股份回购

闫云格

［摘要］ 股份回购作为上市公司重要的资本营运手段之一，在西方发达国家应用普遍。我国上市公司也使用过股份回购，但是动机相对比较单一，另外由于法律规定，其应用范围相对较小，尚没有充分发挥股份回购的功效。随着我国资本市场的不断完善，企业和政府相关部门应该更多地关注股份回购，以更好地实施公司战略，完善资本市场。

［关键词］ 股份回购；动机；公司战略

［中图分类号］F276.6［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2012）15- 0020- 03

1引言

1.１ 研究背景

股份回购在西方发达国家的发展已经有很长的历史了，研究发现股份回购可以达到多种目的，包括修正股价、合理避税、管理层激励、合理投资、调整资本结构等。说明股份回购在整个公司实施相应战略中起到一定的作用，对于公司管理层来说应该合理利用，以达到相应战略目的。

目前，我国对于股份回购限制较多，规定公司不得收购本公司股份，但是， 有下列情形之一的除外： 减少公司注册资本； 与持有本公司股份的其他公司合并； 将股份奖励给本公司职工； 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议， 要求公司收购其股份的。可以看出我国的规定并不利于公司较灵活地根据自身情况使用股份回购以实现相应的战略目的。

1.２ 研究目的和意义

通过对国外股份回购动机的相关研究，来说明股份回购对于公司战略的实施来说是一个重要的工具，并且应该受到政府相关部门和公司管理层的重视，从而一定程度地放宽对股份回购的限制，使公司和资本市场更好地发展。

1.３ 研究内容

研究的主要内容是股份回购主要动机，以及通过股份回购可以达到那些目的，以及这些目的与公司战略的关系。

2文献综述

2.１ 国外文献综述

股份回购在西方资本主义国家已经有多年的发展历史，相关研究也较领先。目前研究的股份回购动机主要有以下几种：

（１）财务灵活性假说。Ｇｕａｙ 和Ｈａｒｆｏｒｄ（２０００）、Ｇｒｕｌｌｏｎ 和Ｍｉｃｈａｅｌｙ （２００２）以及 Ｂｒａｖａ、Ｇｒａｈａｍａ、Ｈａｒｖｅｙ 和Ｍｉｃｈａｅｌｙ（２００５）他们通过不同的方法研究发现，当公司有短暂的现金流增量的时候，一般会选择股份回购的方式代替发放股利方式，不会盲目地提高股利发放率。这是因为股利发放是一个长期的过程，一旦提高则意味着相当长的一段时间里将保持不变。而股份回购则比较有弹性，可以适应不同时期公司的发展。

（２）财务杠杆假说。Ｐｕｇｈ 和Ｊａｈｅｒａ（１９９０）、Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）的研究发现，通过股份回购，减少了公司的总资产，所以有提高公司资产负债率的作用，进而可以提高财务杠杆比率，从而递减税负增加公司价值。这样可以通过股份回购的方式使得营运资金的管理多样化，给公司今后创造更多的价值。

（３）自由现金流假说。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）、Ｖａｆｅａｓ 和Ｊｏｙ （１９９５）、Ｆｅｎｎ 和Ｌｉａｎｇ（１９９７） 及Ｎｏｈｅｌ 和Ｔａｒｈｅｎ （１９９８） 的研究发现，当公司缺乏好的投资机会又有充足的现金流的时候，一方面可以将这部分资金分配给股东，使股东获得收益；另一方面将这部分闲置的资金以回购的方式处理可防止公司代理人为了私利而盲目扩张，也降低了使用自由现金过度的代理成本。

（４）价值低估假说。Ｃｏｍｍｅｎｔ 和Ｊａｒｒｅｌｌ（１９９１）、Ｉｋｅｎｂｅｒｒｙ、Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ 和Ｖｅｒｍａｅｌｅｎ １９９５）、Ｓｔｅｐｈｅｎｓ 和Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９９８） 以及Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）等研究发现价值被低估是一个主要的原因。由于存在信息的不对称等多方原因，从而导致公司的股价被低估，公司可以以股份回购的方式来发出信号，修正股价。这也是目前研究发现公司回购股份最多的动机之一。

（５）并购防御假说。Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）等研究发现，如果公司被接管的可能性越大，公司的所有者为了防止公司被并购，就越有可能进行股份回购，以提升股价，提高收购成本。

（６）财富转移假说。此观点认为股份回购只是将财富在利益主体间进行了转移，并没有产生新价值。

（７）管理层激励假说。Ｂａｒｔｈ 和Ｋａｓｚｎｉｋ（１９９９）、Ｋａｈｌｅ（２００２）等学者研究认为，在公司管理层有股票期权的情况下，股份的回购可以相应提高管理层的份额，从而公司的利益与管理息息相关，减少了相应的管理成本。另外，还可以不稀释每股收益。吴海珍（２００４）认为西方许多国家都将股份回购看作是“金手铐”，来防止员工的流失，使员工、代理人、股东的利益趋于一致。这一方面有利于提高公司治理的效率和水平。

（８）避税假说。由于西方的许多国家获得股利和获得资本利得所负担的税负不同，通常资本利得税要低于股利税率，因此，公司为了减少税负选择采用股份回购的方式来代替发放现金股利的方式。

以上这8种股份回购的动机都是西方学者研究的成果，是比较全面的。我们可以看到，在西方发达国家股份回购可以实现上市公司的多种战略目标，是公司战略管理的一种有效手段。

2.２ 国内文献综述

我国在资本市场与公司治理结构等方面与西方国家有所不同，所以国内学者也研究了我国独有的一些回购动机。

（１）股权的分置改革。刘钊和赵耀（２００５）、易士佳和周维建（２００６）研究认为，目前国有控股公司一方面国有控股比例过大，可以通过股份回购将其分散到其他股东手中；另一方面国有股的流通比较困难，也可以通过回购一定程度地解决流通问题。减持国有股是我国特有的回购动因，所以观察回购股份的形式也可以作为识别回购动机的一种方法。可以通过国有股的回购来实现上市公司股票的全流通。这种方式对于国有股占绝大多数的国有企业来说可以看作是一个营运资金管理的迂回战术，先购入再将库存股发行获得超额利润。

（２）大股东偿还债务的方式。刘姗姗研究认为，目前大股东向上市公司举债的现象较多，而当大股东无法偿还公司的债务时，可以用其股份来偿还。

（３）分割市场存在价差。刘珊珊研究认为，由于我国上市公司在Ａ股与Ｂ股之间存在着一定价差，公司可以通过股份回购的方式来弥补价差。

（４）股票的回购对公司营运资金管理的影响方面，黄树青（２０００）探讨了关于股份回购与国有资本运营的意义。其中着重强调了可以运用股份回购这一金融工具来实现国有资本的增值。

我们可以看到，国内外的大部分学者都集中于研究公司股份的回购动机，在动机研究方面已经有很多的研究成果。但是将股份回购与公司治理相联系的研究是比较少的。即研究如何利用股票回购来实现公司的战略目标，提升公司治理效率。显然，既然股份回购的动机众多，就说明股份回购可以让公司达到一个或者多个管理目的，也就是可以应用于多种情况下。那么，我们可以把股份回购看作是一个很好的工具适时适度地加以利用，来为企业创造更多的价值。

3股份回购与公司战略

3.１ 从信号理论角度

股份回购对上市公司来说是实现公司战略或是实现公司目标的一种手段，但是对于资本市场或是利益相关者来说则是一个信号。公司可以利用相应的信号效应来实现公司战略目标。

首先，资本市场存在信息不对称的情况或是在整体经济不景气的时候，公司的股票容易被低估。而公司自身最清楚公司股票的价值，所以，如果公司的股票被严重低估，那么公司可以通过股份回购的方式来将信号传达给市场，同时可以直接提高每股盈余、净资产收益率等指标， 为公司股价上升创造一定条件。比如，１９８７ 年１０ 月纽约股票市场出现股灾时， 在两周之内就有６５０ 家企业发表股份回购计划， 有效遏制了公司股价进一步下跌。这一方面可以保证公司的股价不会剧烈震荡，造成不好的影响；另一方面，当公司的股票被低估时，公司通常会选择相对最低点回购，使用较少的现金流。当整体经济形势好转或者股价被修正了以后再将库存股发售，可以保持公司的股票价格相对稳定。

其次，当公司有能力收购股票的时候，这说明公司有大量的现金流可以使用，这个信号使利益相关者有理由相信公司的财务状况是很好的，因此，许多潜在的投资者就会更多地关注相应的上市公司。

１９９９年青岛啤酒在Ｈ股市场实施了回购。青啤Ｈ股上市后股价表现一直较理想， 历史最高价曾达到１０．３元港币，但自亚洲金融危机爆发以来，青啤Ｈ股股价同其他国企Ｈ股股价一样出现了大幅度的下挫， 最低跌至每股０．６３元港币，不仅严重背离其投资价值，而且已远低于其每股的净资产值。因此，为了公司的长远战略考虑，公司决定实施股份回购。回购不仅可缩减公司的总股本，提高每股净资产值和每股收益，也表明公司有条件按国际惯例进行运作，有信心重塑公司在资本市场上的形象。而在回购以后，公司股价较高，还可实施增发，为公司今后发展提供资金支持。因此，我们可以看到股份回购对于公司战略目标的实现是一种很好的手段。

3.2 从增加股东财富角度

在以股东价值最大化作为财务管理目标的前提下，公司应该将所有战略建立在此基础之上。

目前在股权分离的公司管理模式下，许多公司都对公司的管理层发放股票期权，从而来防止员工的流失，使员工、代理人、股东的利益趋于一致，这有利于提高公司治理的效率和水平，并且减少了对经理人等的监督代理成本，增加了股东的价值。但是，对于上市公司来说，给管理层发放股票期权相对较好的方法是采用股票回购。因为，如果选择增发股票，一方面，增发需要满足相应的增发条件，还需要增发费用，并且增发的时间是比较长的；另一方面，增发股票会稀释每股收益，产生不利影响。然而，通过股份回购就可以避免增发的种种不利影响，同时，既可以使得老股东的利益不受到侵犯，又可以使公司的股权实现多元化配置。

在很多情况下，我们都把股票回购看作是公司发放股利的一种替代方式。当公司有比较充足的现金流的时候，就可以以股票回购的方式将现金返还给股东。与发放现金股利相比，股份回购有以下几个好处。首先，由于许多国家获得股利和获得资本利得所负担的税负不同，通常资本利得税要低于股利税率，因此，公司为了减少税负选择采用股份回购的方式来代替发放现金股利的方式。以这种方式可以使股东价值最大化。其次，以股份回购的方式来代替现金股利是因为发放股利具有连续效应，是一个长期的过程，一旦提高则意味着在相当长的一段时间里将保持不变。但股份回购则比较有弹性，可以适应不同时期公司的发展。

另外，将多余的现金流发放给股东可以达到公司治理的战略目的。当公司缺乏好的投资机会又有充足的现金流的时候，一方面可以将这部分资金分配给股东，使股东获得收益；另一方面将这部分闲置的资金以回购的方式处理，既可以防止公司代理人为了私利而盲目扩张，也降低了使用自由现金过度的代理成本，进而提高了股东的价值。

3.３ 从改变公司资本结构角度

上市公司决定对资本结构进行调整，主要有以下几个战略目的。①调整整个公司的加权平均资本成本，以提高公司的整体价值。公司价值的估计使用现金流折现的方法，如果使用公司未来现金流相同，那么，公司的加权平均资本成本越高则折现后的公司价值就越低。因此，如果公司的加权平均资金成本过高，公司就有降低的倾向。所以，通过调整权益价值和债券价值两者的关系，在一定范围内可以改变公司的加权资金成本。②调整公司的财务杠杆，对财务风险做出相应的变化。财务杠杆的计算公式可以使用ＥＢＩＴ／（ＥＢＩＴ－Ｉ），可以看出如果经营不变，提高负债的水平，可以增加利息的支出，从而提高财务杠杆水平。这对于销售状况好的公司来说有放大每股收益的作用。③获得债务的抵税优惠，以提高公司的整体价值。从ＭＭ有税理论来看，同样经营风险下的两个公司，有债务公司价值比无债务公司的价值大，因此，在一定程度上公司有提高负债的动力。

以上3个公司战略都可以通过股份回购来实现。因为股份回购可以减少权益债券的数量，进而减少权益价值，改变了资本结构。在很多情况下，公司还会通过负债来回购股份，这样一方面达到了减少权益的目的，另一方面还增加了债券的价值，达到公司相应的战略目的。在我国，采用股份回购还有一定的特殊意义。由于我国许多国有上市公司目前面临股权改革的问题，而国有股份是不能在二级市场上流通的，所以，为了减少国有股的数量就必须采用回购的方法，先将国有股回购，再重新发行普通股，这样既没有改变债券价值，也没有影响每股收益，却达到了改变股权结构的目的。这样看来，股份回购对于正在转型的许多国有公司来说是很好的工具。

3.４ 从公司的经营权角度

经营权是上市公司股东尤其是控股股东关心的一个问题。因此，接管防御和反接管措施成为许多受到收购威胁的公司需要认真考虑的问题，股份回购由于反收购效果显著而受到公司的青睐。当公司经营效益滑坡或市场经济不景气的时候，如果公司被接管的可能性越大，公司的所有者为了防止公司被并购，就越有可能进行股份回购，以提升股价，提高收购成本。

4股份回购带来的不利影响

以上我们可以看到股份回购能够实现上市公司不同的战略目标，但是，任何事物都是具有两面性的。股份回购在实现公司战略目标的同时也会产生一些不利的影响。

（１）资产负债率提高。不论上市公司采用自有资金进行股份回购还是采用负债方式进行股份回购，都会造成资产负债率的提高，这可能会导致今后公司融资的困难以及权益资金成本的上升，也会增加破产的风险和代理成本。

（２）巨额的现金支付冲击公司的正常经营。如果公司使用自有资金进行股份回购，那么这对于企业来说将会对正常的经营造成一定影响，一旦股票回购的现金支出高于其可供分配利润和经营活动产生的现金净流量，则公司会面临严峻的支付风险。另外，这一信号可能会被利益相关者理解为公司没有好的投资机会，这会导致许多潜在的投资人或债权人对公司管理层的管理能力以及公司的前景持消极的态度，继而将目光转向其他企业。这会造成公司的损失，可能会抵消财务杠杆效应或资本结构改善所带来的积极影响。

（３）大股东套现问题。上市公司一般会选择公司股价较低的时候回购股票，但是，如果回购价低于股份的发行价格而高于面值，那么大股东如法人股股东可以通过抛售手中的股份来套取现金甚至会掏空上市公司，这显然损害了中小股东的利益，反而不利于公司的发展。

5结论

综上所述，股份回购对于上市公司实现相应的财务战略是一个有效的手段，对提高公司价值，提高管理效率都是有益的。但是，我们也应该看到股份回购所带来的许多不利影响。因此，上市公司应该对于股份回购所带来的收益以及可能造成的损失加以全面的分析，进而做出决定。

随着我国证券市场步入规范化、国际化、逐渐成熟的发展阶段， 适时放宽股票回购的法律限制有利于实现企业战略目标， 有利于实现企业行为合理化和企业价值最大化目标。股票回购要坚特公开、公平、公正的原则， 对上市公司回购股票的条件做出严格规定， 抑制其负面作用， 发挥其积极作用。

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