我国创业板公司IPO前后业绩变化的实证研究

喻凯 罗阳

【摘 要】 文章以2009—2010年上市的153家创业板上市公司为研究对象，从盈利能力、偿债能力、营运能力及发展能力四个方面全面分析创业板公司IPO前后一年的业绩变化，并探讨了募资规模高低与IPO前后业绩变化的关系。实证结果表明创业板公司IPO之后的业绩显著下滑。

【关键词】 创业板； IPO； 业绩变化； 募资规模

一、引言

创业板自2009年10月30日推出以来，以其高成长性受到广大投资者的追捧，并发展迅速，至今已有300多家企业在创业板上市。创业板的推出既为成长期的中小企业提供了一个良好的融资平台，也为风险投资营造了一个正常的退出机制，更为广大投资者带来了更多的投资机会。但是，从2011年年报和2012年第一季度报表来看，创业板企业上市后的表现并不是很让人满意，甚至有的企业出现亏损。不可否认，创业板与主板和中小板相比，具有更大的风险性。研究创业板企业IPO前后的业绩变化及其影响因素对投资者规避风险和提高投资效率有实际意义。

二、文献回顾

IPO（Initial Public Offerings）称为首次公开发行，是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。业界对IPO研究的三大热点为：IPO动因、IPO抑价现象和IPO公司的长期表现。其中对IPO长期表现的研究是最具有争议性的，研究结果不仅对研究方法具有敏感性，也随着选取市场和样本的不同而不同。本文研究的业绩变化就是衡量IPO前后长期表现的一种方式，另外也有很多文献是用股票回报率来衡量IPO后的长期表现。

Jain and Kini（1994）是最早对IPO前后业绩变化进行研究的学者，他们以1976—1988年间682家IPO公司为样本，研究其上市前后经营业绩的变化。经营业绩指标有两个：一是总资产营业利润率（营业利润/总资产），反映资产利用的效率；二是经营利润减资本性支出后除总资产，反映的是净现值重要组成部分的经营活动现金流量。结果发现：IPO公司上市后不论是与自己上市前比，还是与行业同类公司相比，经营业绩均显著下降。笔者提出了三个理由来解释这种现象：1.上市后股权结构变动造成代理成本增加；2.管理当局在上市前粉饰财务报表，使公司经营绩效有高估现象；3.管理当局期望在公司有不寻常且较好经营绩效期间将股票上市，以获得发行溢价，而上市后可能会发生效益下滑。朱武祥、张帆（2001）以1994—1996年期间在沪深两地上市的217家A股公司为样本，分析了上市前1年到上市后4年息税前利润与总资产之比等财务指标中位数的变化趋势，以及流通A股占总股本的比例、第一大股东持股比例、管理层持股市值等因素与业绩指标变化的相关性。结果发现：1.上市后的经营业绩低于上市前一年，且上市后继续呈逐年下降的趋势。2.对业绩变化趋势的解释：流通A股占总股本的比例、第一大股东持股比例均与业绩变化无关，而管理层持股市值与业绩变化有关。周孝华、吴宏亮（2010）以2004—2007年在深圳中小板上市的公司为研究样本，使用了横截面回归模型分析，把盈余管理、上市前经营业绩水平作为控制变量，检验风险投资独自对经营业绩的影响。实证结果表明，有风险投资机构持股的发行公司IPO前业绩要差于无风险投资持股公司，与IPO前相比，经营业绩指标均发生了显著的下降。

基于国内外关于A股和中小企业板市场等的已有研究可以看出，各个证券市场还是普遍存在IPO后业绩下滑的现象，国内学者将此称为IPO效应。由于我国创业板建立时间尚短，各项监管制度尚不完善，虽然在创业板上市的都是具有高成长型的中小企业，但本文还是提出如下假设：我国创业板上市公司存在IPO效应。在对上述假设进行检验以后，笔者还将进一步探讨募资规模是否对创业板公司IPO前后业绩变化产生影响。

三、实证研究

（一）创业板公司IPO前后业绩变化显著性检验

1.样本选择

本文以同花顺和国泰安数据库中的数据为基础经过整理得到数据样本，选取从2009—2010年在创业板上市的153家公司的财务指标为研究对象，剔除1家没有数据的公司，有效样本为152个。

2.财务指标的选取

本文从盈利能力、偿债能力、营运能力及发展能力四个方面选取指标对创业板上市公司的业绩进行分析。所选指标如表1所示。

3.研究方法

为检验创业板公司IPO前后业绩变化情况，本文采用的研究方法是将首发当年定为基年（0年），上市前一年定为-1年，上市后第一年定为1年，比较企业各年财务指标中位数的变化情况；然后用Wilcoxon秩和检验对企业IPO前后一年的业绩变化进行显著性检验。如果各项业绩指标都显著性下降，说明创业板存在IPO效应。

4.实证结果与分析

通过对创业板公司IPO前后业绩变化显著性检验，得到的结果如表2所示。数据分析结果显示企业IPO后一年与前一年业绩相比，除了营业收入（同比增长率）的下降不显著以外，其他各项财务指标均显著下滑，说明创业板企业是存在IPO效应的。其中，净资产收益率、总资产净利率、总资产周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和净利润（同比增长率）这些指标都在企业IPO后呈现不断下滑的趋势。而销售毛利率和流动比率两个指标是在上市当年有所上升，在IPO后一年又下滑。销售净利率和资产负债率则相反，呈现的是先降后升的趋势。

本来企业上市不仅能提高知名度，从资本市场募集企业发展所需资金，降低对银行贷款的依赖，提高信用评级，而且上市后会引进科学的公司治理，建立规范的管理体制和财务体制，对于提升公司的管理水平有一定的促进作用，但是为什么上市后的业绩却普遍下滑呢？本文在借鉴以往学者研究的基础上结合创业板的特点对创业板企业存在的IPO效应提出以下解释：

（1）高市盈率。一方面，高市盈率造成创业板企业超募现象严重，这样的行为导致了该企业股权融资量超出其运用资金的能力，使得资金的利用率低下，造成净资产收益率、总资产净利率等指标下降。另外企业在进行项目投资的同时，资本性支出大大增加，而投资的回收需要一定的期限，即资产规模迅速扩大的同时并没有同等程度收益的产生，一定的滞后期也造成企业经营业绩下降。另一方面，创业板的高市盈率透支了公司未来的成长性，这种高估值是不可能持久的，最终会向正常的估值回归。这时管理者希望尽早把手中的股票变现。然而根据公司法的规定，上市公司高管在任职期间每年转让的股票数不得超过其所持有本公司股票总数的25%，也就是说高管们要套现股票的话至少需要五年以上的时间才能套现完毕，但高管一旦辞职套现的进程就可以大大加快。有数据表明，在创业板正式推出之后11个月的时间里一共有31家公司的总计62名高管离职。其中持股高管人数为29人。大量高管辞职必然不利于企业的管理经营。

（2）盈余管理。企业的管理层为了能够上市，从而筹措更多的资金，一般会高估上市前的会计利润，使得上市后企业实际的经营业绩低于上市前的业绩。同样我国上市公司由于受到证监会关于上市的条件限制，粉饰报表的情况时有发生。王秀丽、张艳（2012）对在创业板首年上市的50家公司进行实证检验后发现，创业板上市公司的IPO盈余管理幅度虽不明显，但在IPO前一年也存在通过可操纵流动性应计利润的盈余管理行为。

（3）上市时机的选择。公司股东往往会选择公司业绩较好的时候上市，使得出售的股份能够获得较高的价格，达到筹集更多资金的目的。但在我国，这种选择性相对较小，这是由于我国企业面临的上市环境所决定的，我国资本市场尚不是很成熟。创业板上市要求虽低于主板，但也有漫长的材料准备与审核过程，也要达到证监会的一系列上市要求，而且即便通过上市审核，在何时上市还要取决于监管部门的安排、市场的接受程度等诸多因素。

（4）过度投资。上市募得大量资金容易使得企业在该产业内过度投资，生产能力严重过剩，导致经营业绩下降。

（二）募资规模对创业板企业IPO前后业绩变化的影响研究

1.样本选择与变量定义

这里选用2009—2010年创业板上市的152家公司净资产收益率和总资产净利率为因变量，募资规模为自变量，研究自变量对因变量的影响。募资规模的度量主要有两种方法：绝对值指标和相对指标。本文采用相对指标，用IPO募集总额与公司上市当年年初总资产的比值来度量上市公司的融资规模。

2.研究方法

首先还是把IPO上市当年定义为0年，IPO前后一年分别定义为-1和1年；然后将样本公司按募资规模排序，再以中位数为界将其分为两组，把融资规模小于中位数的公司定为A组，募资规模高于中位数定位B组，分别计算两组公司IPO前后的净资产收益率和总资产净利率的中位数；最后用wilcoxon秩和检验对A、B两组企业IPO前后业绩变化作显著性检验。

3.实证结果与分析

实证结果见表3。实证研究的结果表明，募资规模高的企业的净资产收益率和总资产净利率在IPO前一年和IPO当年都显著高于融资规模低的企业，但是这种差异越来越小，到IPO后一年时，总资产净利率的差异显著性水平已经不能达到99%。

虽然实证结果表明募资规模与创业板业绩呈正相关关系，但这种结果并不意味着企业募资规模越大越好。相反，笔者认为融资规模高的企业之所以在IPO前一年业绩较好可能一方面是因为本来企业的经营状况就比较好，所以能募集较多的资金。但是由于募集资金过多，可能超出企业的实际需要，导致资金的利用效率低下，闲置资金增加，使得IPO之后业绩下滑较快。另一方面，也可能是企业为了募集更多的资金而有意过度包装，使得IPO前的业绩较好，但是IPO之后因为更多的监管和信息披露，使得企业真实的业绩慢慢暴露，所以看起来业绩下滑较快。可惜本文受创业板上市年限的局限，仅仅研究到企业IPO后的一年，不能看出未来几年两组企业之间越来越小的业绩差异能否发生逆转，即募资规模高的企业最后业绩会下滑到募资规模低的企业之下。

四、结论与建议

创业板企业虽然具有高成长性，但是仍存在IPO效应，上市之后各项业绩指标均显著下滑，投资者不能盲目投资，应注意风险。创业板企业并非募资规模越大越好，企业应该根据自身的实际需要来募集资金，提高资金的使用效率才能全面提高企业的经营业绩。

【参考文献】

[1] Jain B A.Kini O.The post-issue operating performance of IPO firms[J].Journal of Finance，1994：1 699-1 720.

[2] 朱武祥，张帆.公司上市前后经营业绩变化分析[J].国际经济，2001（11）：55-64.

[3] 周孝华，吴宏亮.基于中小板上市公司IPO前后业绩变化的实证研究[J].技术经济与管理研究，2010（S2）.

[4] 王秀丽，张艳.创业板上市公司的IPO盈余管理研究[J].财务管理，2012（1）.