不同成长机会下多元化与公司绩效的门槛效应
2012-04-29孙戈兵连玉君胡培
孙戈兵 连玉君 胡培
摘 要：本文从企业非线性成长理论出发，在考虑公司成长机会差异的情况下，采用门槛面板模型对上市公司多元化与经营绩效间的非线性关系进行了研究。结果表明，多元化程度与经营绩效因成长机会的不同而呈现显著的区间效应，表现为当低成长机会时，多元化程度与经营绩效没有显著性关系，而高成长机会时，两者表现为显著性正相关或多元化折价消失，为“多元化折价悖论”提供了新的解释，并提出了一些建议。
关键词：成长机会；多元化；公司绩效；面板门槛模型
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2012)04-0069-06
Threshold Effect between Diversification and Firm Performanceunder Different Growth OpportunitiesSUN Ge-bing1,3, LIAN Yu-jun2, HU Pei1
(1.School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University, Chengdu 610031, China; 2.Lingnan College, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275, China; 3.School of Economics and Management, Xinjiang University, Wulumuqi 830046, China)
Abstract:Using panel threshold model by Hansen development from perspective of nonlinear growth theory, this paper empirically tests the effect of diversification on corporate performance with different growth opportunities. The results show significant regime effects between diversification and firm performance because of different growth opportunities. Diversification and performance arenot significantly related for low growth firm and positively related or discounts disappear for high growth ones, this accounts for paradox of diversification discounts and proposes some policy suggestion.
Key words:growth opportunities; diversification; performance; panel threshold model
1 引言
自20世纪90年代多元化战略与公司绩效之间的关系已成为战略管理以及金融领域研究的焦点。国外理论界提出的“多元化折价悖论”现象在国内依然存在，即在理论上多元化相对专业化经营具有较低的经营绩效，然而在现实中许多企业仍然热衷于多元化经营的扩张方式。在中国经济转型过程中产业经济发展体现为行业发展不平衡和产业不断调整升级，不同企业所面临的成长机会差异很大，获得更多的成长机会已成为企业发展的主要动机之一，而基于成长机会与多元化之间的关系研究却十分鲜见，在少有的研究文献中往往对成长机会进行人为的分类，这种方法很可能导致模型设定偏误等问题，由此得到的结论可能是有一定局限性［1］。
本文以2002～2006年沪深非金融674家上市公司为样本，通过主成分分析法获得公司绩效综合指标和成长机会综合指标，根据Hansen［2］发展的“门槛面板模型”，基于内生性分组的方法，进一步分析探讨多元化战略与公司绩效之间的非线性关系，验证了不同成长机会下多元化与公司绩效之间的显著性区间效应，并为“多元化折价悖论”现象提供新的解释。
2 研究背景与假说
学术界关于成长机会与公司绩效的关系的研究已有较长历史，根据企业成长理论的演进脉络，成长机会与公司绩效关系的研究已从线性到非线性的转变。Miller和Modigliani［3］把成长机会定义为专利、商誉带来的商业机会，认为这种机会可以给企业带来超过市场平均水平的收益，会持久存在的。Kester［4］和Danbolt［5］实证检验了成长机会的价值占公司市场价值的比例达到50%以上。上述研究没有考虑两者之间的非线性关系，越来越多的学者把企业看作是一个动态的复杂系统，从不同的角度和层面关注企业系统与内外环境之间的复杂的非线性作用，从而探求和研究企业的成长过程［6］。Art［7］运用复杂性科学的“吸引子”概念解释企业发展的内在动力，提出了企业系统发展变化的“I”型模型。王英［8］以非线性动力学为工具研究企业发展的模式，提出企业发展的三阶段。曹廷求等［9］根据成长机会的中位数或平均值划分成高成长组和低成长组，认为成长性是影响公司业绩的重要因素，成长性是低成长组公司业绩的主要来源，而高成长组的业绩可能另有来源。杨兴全和梅波［10］采用同样方法进行研究，发现债务融资比例与低成长公司的价值正相关，与高成长公司的价值负相关。很多学者进一步研究了成长机会与经营绩效的非线性关系。连玉君等［11］利用门槛面板模型，验证了负债率与经营绩效间会因为公司所拥有的成长机会的多寡而呈现出显著的区间效应。Gary［12］通过模拟试验说明多元化的业务关联程度与成长机会存在显著性的门槛效应。由此可以推出，不同成长机会下多元化经营和公司绩效不是简单的线性关系，而是非线性关系，本文提出假设1：
H1 上市公司成长机会与经营绩效的关系不是严格的线性关系，成长机会与公司绩效存在多重门槛效应。
中国正处于产业结构调整时期，涉足新兴产业的企业可能获得各种优惠的扶持政策，政府监管存在不同程度的空白，对机会敏感的企业集团会成为新兴产业的先行者，率先进人成长机会较高产业的企业会迅速扩大规模，抢占市场，提升企业竞争力，虽然有风险却可能获得较大的投资收益。Williamson［13］认为单一企业因缺少内部资本市场的调节，必须通过外部资本市场进行投融资。由于信息不对称等问题的存在，企业必须承担较高的交易成本并面临较大的投资风险，而多元化公司通过内部资本市场进行投融资，具有信息和激励的优势，从而能够更有效地配置内部资源。Gertner等［14］认为内部资本市场可以通过选择新的投资项目克服市场不完善性，因此，通过多元化策略进入外部市场的公司能建立内部市场来配置稀缺资源。Khanna和 Palepu［15］认为，由于新兴经济国家在产品市场、资本市场、劳动力市场、政府管制以及共同的强制执行方面存在不同程度的制度空白，因此，多元化的公司可以通过内部市场配置优势或充当政府说客，部分弥补外部市场的不完善，从而获得较高的收益。李善民和朱滔［16］认为尽管20世纪90年代以机会带动的高速增长面临重大调整，大量企业集团开始进行战略性重组，回归核心主业，但只是业务收缩。由于中国市场经济发展不完善、产业政策扶持力度不同和各个行业发展不平衡，进入较高成长机会行业的公司可以获得相对较高的超额利润，从而具有较高的公司价值；而处于较低成长机会行业的公司其业务扩张成本大于收益，可能出现多元化折价现象，本文提出假设2：
H2 对于成长机会较少的公司，多元化程度与经营绩效负相关，对于成长机会较高的公司，多元化与经营绩效正相关。
3 研究设计
为了避免人为划分成长区间带来的偏误，我们采用Hansen［1］发展的门槛面板模型，根据数据本身的特点来内生地划分区间，进而研究不同区间内多元化与公司经营绩效之间的关系。下面，我们先介绍单一门槛模型的设定，进而扩展到多门槛模型。
3.1 模型的设定和估计方法
单一门槛面板模型设定为
（1）成长机会指标
国内一些研究在选择公司成长机会的指标时通常采用总资产增长率。为了综合考察公司成长机会，本文参照曹廷求［9］等方法，选择市盈率（PE）、每股收益（MPR）、主营业务收入增长率(ROS)、总资产增长率(TAG)和净资产增长率(NTG)五个反映成长性指标，为了降低成长机会指标维度，剔除重叠的信息，利用主成分分析法计算成长机会指数GI。为了使累积方差贡献率大于85%，选取了三个主成分因子，第一、第二和第三个主成分因子的贡献率分别为39.01%，25.32%和21.09%，这样其累积贡献率就到达了85.42 %，能够较好地代表五个原始指标的信息含量，我们以各因子的贡献率为权重构造反映公司综合成长能力的成长机会指数GI(门槛变量)
（2）绩效指标
为了和其他文献比较，本文选择拖宾Q值作为绩效指标，TobinQ值是公司的市场价值与公司资产的重置价值的比率，但鉴于我国存在非流通股情况，参照陈信元［17］等定义如下：TQ=(流通股市值+非流通股数×每股净资产+负债合计)/总资产。但为了综合考察公司绩效，本文参照汪旭晖［18］等方法，选择每股收益（MPR）、每股净利润（MJR）、资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务利润收益率(ROT)五个反映绩效指标，利用主成分分析法计算绩效指数CP，两个主成分因子累积贡献率就到达了90.9%，计算如下
（3）多元化指标
多元化的测度方式多种多样，包括产品、行业个数法、PPSR指数、Herfindahl指数、熵指数以及Wrigley类别法和Rumelt类别法，考虑到研究目标和同类研究比较，要采用基于SIC体系的Herfindahl指数来计算上市公司的多元化程度即
（4）控制变量
选择公司规模、资本结构和股权结构等变量作为控制变量。①公司规模（lnS）。公司规模被认为是影响公司绩效和多元化的重要因素，本文把公司规模作为控制变量，并用公司总资产的自然对数来度量公司规模。②资本结构。西方的研究结论表明，不同的资本结构下最优的经营者报酬是不同的，本文采用当期资产负债率(RDA)来度量公司资本结构，且对资产和负债都采用账面价值。③股权结构。本文采用第一大股东所持的股数的比例(S1)和流通股比例(LS)代表股权结构。
4 实证检验与分析
4.1 门槛面板模型和检验结果
首先，我们需要确定门槛的个数，以便确定模型的形式。由于在零假设下门槛参数不能确定，门槛效应检验是不确定的，这就是所谓“Davies难题”，Hansen［1］提出的“自抽样法”较好地解决了这个难题。本文分别使用绩效综合指数CP和成长指数GI、拖宾Q值与资产增长率TAG进行分析，依次在不存在门槛、一个门槛和两个门槛的设定下对(1)式进行估计检验，得到的F统计量和采用“自抽样法”得出的P值见表2。本文表2和表3与图1和图2仅仅针对绩效综合指数（CP）与成长指数(GI)门槛值检验过程进行分析，拖宾Q值与成长机会指标TAG的门槛值检验过程类似，本文不再赘述。我们首先对至少存在一个门槛（单一门槛）进行检验，然后进行双重门槛检验，结果见表2，效果都非常显著，相应的自抽样P值分别为0.000和0.000。因此，下面将基于双重门槛模型进行分析。可以认为不同成长机会下多元化对绩效的影响存在两个门槛值，二重门槛模型设定如下
借助图1、图2绘制的似然比函数图，可以更为清晰地理解门槛值的估计和置信区的构造过程。门槛参数的估计值是指似然比检验统计量LR为零时x的取值，各个门槛估计值的95%置信区间是所有LR值小于5%显著水平下的临界值7.35(对应图中虚线)的构成的区间。我们可以根据这两个门槛值将上市公司按成长性分低成长（g≤0.081)、中低成长（0.081
表4中列示了各个年份不同成长区间内公司的数目。可以看出，5年有近半数以上的公司都处于低成长区间，处于中等成长区间和高等成长区间内的公司大约占1/4左右，各个年份的分布情况类似。另一方面，从表3可以看出，成长机会分别存在两个不同的门槛，若按照中位数或平均值划分只能划分出两种成长机会，本文在研究中分别得出一个、两个门槛条件下多元化对公司绩效的回归结果，结果并不完全相同，限于篇幅本文没有详细列出，显然，对上市公司的成长区间进行主观线性划分是不合理的。
4.2 固定效应模型估计结果及对比分析
采用面板数据模型进一步比较分析成长机会、多元化和绩效的关系。首先通过Hausman检验，固定效应比随机效应效果更稳健，限于篇幅本文不再赘述。由于固定效应可以消除不随时间变化的不可观测的因素如年度效应、行业特征、地区效应以及管理水平等因素对多元化绩效的内生性影响，这也是本文没有在模型中加入年度哑变量、行业哑变量以及地区哑变量的原因。为了提高稳健性，采用绩效指标CP和成长机会指标GI进行固定效应回归，变量系数结果列于表5固定效应模型1；拖宾Q和成长机会（总资产增长率TAG）指标进行回归，结果详见表5的固定效应模型1和模型2。可以看出，若不考虑成长机会的非线性特征，多元化程度总是与公司绩效是显著性负相关，这与国内很多学者如洪道麟［19］等结论一致。成长机会GI与CP 显著性正相关（系数为0.257），而固定效应模型2中拖宾Q和成长机会（总资产增长率TAG）出现系数很小的显著性负相关（系数为-0.0066），这说明使用综合指标与单一财务指标进行实证检验时可能出现不同的结论，这也验证了成长机会的门槛效应。为验证结论的稳健性，本文改用净资产收益率（ROE）作为绩效指标，总资产成长率（TAG）或成长指数GI作为成长机会指标进行固定效应回归都得出多元化折价的结论。
依据样本的成长机会中位数划分成长机会的高低，本文采用成长机会综合指标GI进行划分，其中位数是-0.00177，当成长机会小于其中位数时设定为低成长机会，当成长机会大于或等于其中位数时设定为高成长机会，然后针对两种情形分别进行固定效应回归。划分后的样本变成非平衡面板数据，本文采用固定效应回归方法，以绩效指标CP为被解释变量，变量系数回归结果见表5的低成长模型和高成长模型。可以看出，低成长机会下多元化与公司绩效没有显著性关系，说明多元化没有损害公司价值，但高成长机会下多元化与公司绩效显著性负相关（回归系数为0.078），这与门槛效应回归结论不一致。这说明简单使用中位数进行非线性划分存在一定局限性，验证了使用Hansen门槛模型进行内生性划分数据的优势。
综上所述，考虑公司成长性差异的情况下，多元化与经营绩效之间存在显著区间效应，提出的两个研究假说基本得到验证。从回归结果可以看出，不考虑成长机会差异的固定效应模型、低成长模型和高成长模型三个结果不完全一致。固定效应模型和高成长模型中多元化程度与绩效都呈现显著性负相关，而低成长模型没有显著性关系，因此，如果不采用Hansen门槛模型，实证检验的结论基本是多元化折价，这与国内许多文献一致，但若考虑成长机会的门槛效应，就会出现显著性的区间效应。
5 结论与建议
本文应用Hansen发展的门槛面板数据模型对我国上市公司的成长机会、多元化与公司绩效的关系进行了检验，结论如下：
（1）成长机会存在显著性的双重门槛值。存在三个不同成长区间，表现为明显的非线性特征，说明根据中位数划分低成长和高成长两个区间研究的结论是有局限性的；（2）我国上市多元化与公司绩效存在显著性的区间效应。低成长机会时多元化与公司绩效没有显著性正相关关系，中等成长机会时，出现显著性负相关，而高成长机会时，多元化与经营绩效之间存在显著性正相关或多元化折价消失，完全验证了多元化并不总是折价的结论。说明只要成长机会出现，即使已经多元化折价的公司也可能进行多元化扩展，抓住成长机会试图改善企业经营绩效，从而出现所谓“多元化折价悖论”现象；（3）追逐高成长机会是公司选择多元化策略的主要动机之一。说明公司多元化的动机不仅仅以现实价值为目标，更是通过多元化扩张策略进入新产业，抓住公司未来的成长机会，实现公司未来价值的发展。
本文研究对多元化经营决策有着重要的启示。（1）上市公司多元化行为具有明显的机会驱动特征。当外部投资机会涌现时，单纯固守在原来的行业将失去发展机会，选择并抓住成长机会进行多元化扩张，是公司迅速扩张的一个发展战略模式。因此，建立多元化决策之前的成长机会识别机制和多元化过程中的外部环境和内部资源的动态评价与管理机制，有利于减少多元化盲目的“扩张”或“归核”，提升多元化战略的绩效水平；（2）正如David［20］研究结论，任何成长机会都不会持久，这些机会势必在长期的竞争中因为达到均衡而消失。因此，企业必须敢于先行一步，勇于创新，培育和提升企业核心竞争力，确保企业可持续发展；（3）成长机会对多元化绩效的影响是收益与风险并存的“双刃剑”。实施多元化必须控制多元化的速度和程度，加强企业内部控制，注意成本与收益平衡。多元化经营尤其是不相关多元化会产生新业务的认知风险和管理失控、规模不经济和范围不经济以及代理问题等，将吞噬多元化带来的行业机会收益。
参 考 文 献：
［1］AHansen B E. Threshold effects in non-dynamic panels: Estimation, testing and inference
［J］. Journal of Econometrics, 1999, 93(2): 345-368.
［2］AHansen B E. Sample splittting and threshold estimation［J］. Econometrica, 2000, 68(3): 575-603.
［3］AMiller M H, Modigliani F. Dividend policy, growth and the valuation of shares［J］. Journal of Business, 1961, 34(10): 411-433.
［4］AKester W. Todays options for tomorrows growth［J］. Harvard Business Review, 1984, 62(4): 153-160.
［5］ADanbolt J, Hirst I, Jones E. Measuring growth opportunities［J］. Applied Financial Economics, 2002, 12(3): 203-212.
［6］A陈士俊，柳洲.复杂性科学视角下的高技术企业成长机制研究论纲［J］.科学学与科学技术管理，2004，(3):113-118.
［7］AArt M. Containing chaos［J］. Canadian Business, 1987, 60(1): 62-65.
［8］A王英.企业发展模式与优化［J］.管理工程学报,1996，(1):55-60.
［9］A曹廷求,孙文祥.资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效［J］.南开管理评论,2004,7(1):57-69.
［10］A杨兴全,梅波.成长机会、债务融资与公司价值—来自中国上市公司的经验证据［J］.云南财经大学学报,2008,(2):70-78.
［11］A连玉君,程建.不同成长机会下资木结构与经营绩效之关系研究［J］.当代经济科学,2006,28(2):96-103.
［12］AGary M S. Exploring the impact of organizational growth via diversification［J］. Simulation Modelling Practice and Theory , 2002, 22(10): 369-386.
［13］AWilliamson O E. Transaction cost economics: the governmence of contractuals relations［J］. The Journal Law and Econonmics ,1979, 22(10): 223-261.
［14］AGertner R, Scharfstein D, Stein J. Internatal versus external capital markets［J］. The Quarterly Journal of Economics, 1994, 109(4): 1211-1230.
［15］AKhanna T, Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets［J］. Harvard Business Review, 1997, 75(4): 41-51.
［16］A李善民,朱滔.多元化并购能给股东创造价值吗?—兼论影响多元化并购长期绩效的因素［J］.管理世界，2006,(3):129-137.
［17］A陈信元,黄俊.政府干预、多元化经营与公司业绩［J］.管理世界,2007,(1):92-97.
［18］A汪旭晖,徐健.不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效［J］.商业经济与管理,2009,(7):20-29.
［19］A洪道麟,熊德华.所有权性质、多元化和资本结构内生性［J］.经济学(季刊),2007,6(4):135-158.
［20］ADavid D. Afterthougths on a controversy with MM, plus new thoughls on growth and the cost of capital［J］. Financial Managernenl, 1989, 18(2): 12-18.
