从希腊私人部门债务互换 看欧债危机治理

刘峰 胡莹

日前，希腊总理卢卡斯·帕帕季莫斯接受采访时表示，将实施关键的结构与财政改革，确保希腊私人部门债务互换（PSI）是针对希腊主权债务的最后一次重组。诚如斯言，只有希腊和其他欧债问题国家真正彻底改革经济结构和财政体系，才能迎来真正的发展繁荣。否则，债务违约仍将重复上演。

希腊债务重组“闯关”成功

目前，欧债危机中形势最严峻的希腊，在应对和解决债务危机进程中取得了重大阶段性成果。2012年3月9日，希腊政府宣布实施史上最大规模的主权债务重组计划，在受希腊法律管辖的1770亿欧元债券中，约1520亿欧元债券的私人持有者将参与债务置换计划，接受53.5%的账面损失，参与率为85.8%。综合利息因素后，希腊私人债权人的实际损失约为74%。根据集体行动条款（CACs），只要参与率超过2/3，希腊政府就可以“强迫”所有私人债权人参与债务置换。实施该条款后，希腊债务互换参与率将达到95.63%。

随后，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）宣布希腊信用违约和触发CDS（信用违约互换）赔付。根据欧洲银行管理局数据，在触发希腊债券CDS偿付后，意大利联合信贷银行、德意志银行和法国巴黎银行不得不为此买单，而汇丰银行和苏格兰皇家银行将分别获得1.94亿美元和1.77亿美元的偿付。

此前，希腊主权债务危机经多次救助未果。自2009年底三大国际评级机构对希腊轮番“降级”后，希腊曾于2009年底和2010年初，试图通过大规模发债筹资和消减赤字计划实现自救，但其债务负担显然早已远超自身承受能力。2010年5月后，IMF、欧盟和欧洲央行介入希腊救助，并开出了大幅减少预算和社会福利等救助条件。承受着民众抗议和高达50%的青年失业率的压力，希腊政府分别于2010年5月、6月和2011年12月推出并艰难地推行了三轮紧缩方案。

2010年5月，IMF、欧盟、欧洲央行组成的“三驾马车”启动了7500亿欧元的首轮欧债救助计划，其中，专门为希腊提供1100亿欧元援助。但此举仍未能有效阻止危机继续向爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利的蔓延，危机甚至威胁到了欧元区核心国家。2011年7月，欧元区领导人启动1300亿欧元的新一轮希腊救助计划，要求私人债权人将所持希腊国债减记21%。但由于希腊政府改革不力导致债务形势愈演愈烈，同年10月，债务减记规模被迫调高至50%。随着形势继续恶化，2012年2月，欧元区领导人将债务减记程度进一步提高至目前的53.5%。

短期维稳成效显著

希腊债务重组完成后，欧元集团批准了对希腊的1300亿欧元救助方案。希腊2012年3月20日到期的145亿欧元国债因此避免硬性违约，欧元区“崩溃”的危急形势大为缓解，希腊10年期国债收益率从36%暴跌至18%，其他欧债问题国家的国债收益率也显著降低，债务重组计划的短期效果较为显著。

首先，希腊短期债务压力大幅下降。一是债务总体数量明显减少。希腊债务将直接减少1000亿欧元以上，相当于希腊GDP的50%，约占希腊负债总额的30%，到2020年希腊债务率将从160%降至120.5%。二是债务成本更低。2015年以及之前到期的债券票面利率为2%，2016年至2020年到期债券票面利率为3%，2021年到期的债券票面利率为3.65%，2022年至2042年到期的债券票面利率为4.3%。三是偿还期限明显拉长。置换后的新国债期限从11年到30年不等，这为希腊恢复经济发展和偿债能力赢得了时间。

其次，消除了极端风险事件，市场秩序和风险偏好逐渐回归正常。由于缺乏偿债能力和国内改革的巨大政治阻力，希腊是否会被迫退出欧元区并通过“骨牌”效应导致欧元区解体——不确定性极大。而极端事件的出现很可能会剧烈冲击全球金融市场和实体经济运行，希腊国债CDS（5年）指数超过10000个基点，显示出市场对此的担忧。此外，欧洲央行虽然启动了巨额无限额低息贷款融资计划（LTRO），但银行系统出于信贷谨慎考虑，大量廉价资金回流欧洲央行，使得缓解市场资金压力的努力大打折扣。希腊债务重组的实现，将有助于恢复银行系统功能并提升市场风险偏好。

最后，债务解决方案产生示范效应，其他欧债问题国家或可循此“求生”。综合希腊债务负担、财政状况和实体经济运行情况之差，整个欧元区都“无出其右”。如果希腊能够暂脱危局，将显著提升其他欧债国家的乐观前景。债权人自愿减记和展期、外界资金救援以及国内财政改革，共同构成了债务解决的“组合拳”，有可能被其他债务国家效仿，欧债危机有望暂时缓解。

长期改革任重道远

希腊债务重组目标是到2020年债务负担降到120.5%，但减负后的债务率仍十分突出。另外，希腊连续3年处于衰退状态，2011年第四季度的GDP增速滑落至-7.5%，青年人口失业率达到51%，总体失业率攀升至21%。鉴于发展颓势，国际社会对其长期偿债能力仍持怀疑态度。在目前的国内外环境下，希腊推动结构调整、提升竞争力和促进经济发展的压力较大，前途任重道远，且不容有所闪失。

首先，全球经济增长低迷，希腊发展缺少有利外部环境。目前，美国、日本等发达国家出现微弱复苏迹象，但是增长和持续性依然脆弱，失业率仍居高位。欧洲经济增长缓慢，失业率高达10.7%，很可能在2012年陷入轻度衰退。经济合作与发展组织（OECD）发布的欧元区综合领先指数持续下降，从98.5降至98.3，德国、意大利、法国的综合领先指标也呈下降态势。2012年2月，波罗的海干散货运指数一度跌至647点，欧洲经济形势和海运业对希腊的负面影响由此可见一斑。

其次，全球奉行量化宽松政策，通胀风险高悬，抑制希腊复苏动力。全球主要经济体央行均已向市场注入“天量”流动性，但商业银行在避险情绪和修复资产负债表的影响下，信贷功能严重弱化，货币乘数维持低位。希腊成功重组债务使市场风险大降，预计银行系统将逐渐恢复风险偏好并增强信贷功能，进而造成通胀长期持续，并压制希腊经济复苏动力。目前，美国商业银行在美联储的超额准备金总额超过1.5万亿美元，欧洲商业银行获得万亿欧元的LTRO资金支持后，也向欧洲央行回存大量资金。另外，中东局势动荡也导致近期国际油价大幅上涨，这些都在强化通胀的基础。

第三，希腊国内结构矛盾积重难返，“弱经济”与“高福利”并行。希腊是高负债和低增长的国家，经济结构以旅游业、海运业和轻工业为主，经济周期性强，对外依存度高。希腊的清廉指数、经济自由度指数和全球竞争力指数排名欧元区末位，高失业率、低效的公共部门和政府腐败都是国内存在的严重问题。但国内福利待遇远超经济发展水平，人均生活水平较高，2011年的希腊人类发展指数在世界排名第29位，全球生活质量指数排名也居前列。综合经济和福利状况来看，希腊国内经济改革需要的不是修修补补，而是大刀阔斧的经济结构重建。

第四，经济刺激手段不足。希腊加入欧元区意味着放弃了货币政策，目前的外部援助条件又要求必须实施一系列财政紧缩措施。对于刺激国内经济发展，希腊政府缺乏得力的调控工具。在财政硬性紧缩下，实体经济的废旧立新可能更多需要市场机制的漫长调节。

第五，政治和社会动荡构成挑战。由于失业率高企，尤其是半数青年人没有工作，收入差距扩大，反政府情绪高涨，希腊的政权和社会稳定受到威胁。为抗议政府的财政紧缩措施，各地频繁爆发的示威抗议和罢工活动令经济社会几乎陷入瘫痪，国内民众的强烈不满也动摇了国际救援机构的信心。财政紧缩必然缩减政府每年花在养老、失业和医疗等各项社会福利上的巨额开支，这对2012年4月开始的希腊领导人大选和其后的当选者，都是极大的政治考验。

第六，承诺的财政紧缩过犹不及。为确保希腊偿还债务，欧盟和IMF要求希腊在2012年执行：减少32亿欧元政府开支；降低养老金支付水平，将私营部门最低工资降低22%；年内裁减1.5万名公务员等紧缩措施。但是，财政紧缩政策的使用过度，有可能会抑制希腊经济的改革和发展。如自2010年5月后的希腊连续两轮的财政紧缩，并未使国内经济有所好转，甚至在获得1100亿欧元的援助后，其债务水平和经济状况却持续恶化，公共债务占GDP的比重从140%上升到160%，经济衰退从-4.5%继续恶化到-6.8%。

另外，对于欧元区的改革，欧债危机暴露出了其制度性和基础性矛盾，整体结构亟待重建。首先，欧元区国家内部的经济差异巨大，必须建立和强化生产要素流动和探索相容机制。北欧国家制造业优势明显且财政稳健，南欧国家产业薄弱却借债“享受”，政治文化和经济利益分化严重。其次，推动财政一体化需加大力度。统一的货币政策和分散的财政政策是欧元区的制度性缺陷，欧债危机是弥合财政缺陷的难得机遇。但希腊是在债务无序违约的威胁下，才艰难达成财政紧缩协议，若要其他国家主动放弃财政主权，必然需要更大的力度以整合财政资源。最后，务必严格欧元区纪律。欧元区设立时对成员国的要求是3%的财政赤字和60%的债务率上限，但现在的成员国鲜有满足此条件者，这对“最优货币区”而言可谓“滥竽充数”。强化和完善欧元区成员审核和退出机制，才有可能避免下一个“问题希腊”的出现。

债务危局引以为鉴

主权债务违约不是一个新话题。历史上曾有几次债务违约的高峰，其中，19世纪20年代到40年代末期，以及20世纪30年代到50年代初期，全世界近一半的国家都处于主权债务违约状态。从单个国家来看，历史上，西班牙和委内瑞拉都分别具有超过10次的主权债务违约记录。

近年来，大规模的违约也并不罕见，债权人多因此承担巨亏。20世纪90年代的拉美债务危机中，美国尝试通过布雷迪计划，对失去偿债能力的国家进行债务销减和重组，为债务国恢复经济增长和偿债能力提供“喘息”之机。1998年俄罗斯债务违约后，一方面以物抵债，另一方面与西方商业银行达成了债务减免和债务重组协议。2001年，阿根廷对约1500亿美元的外债宣布违约，经历了长期的国内政治和经济动荡后，与国际金融机构最终达成了借新还旧的重组协议。这些债务违约一般都伴随着违约国货币的大幅贬值和国内的严重通货膨胀，这客观上起到了重整经济资源和刺激经济增长的作用。

因此，防范债务违约是一个长期的挑战。但反观之，历史上也有少数国家经历了长期的债务危机和经济动荡后，成功实现了自身的“进化升级”。如法国在1558年至1788年8次外债违约后，几乎杜绝了债务违约。与希腊等违约国对比后，债务违约背后的因素更值得深思。

此次欧洲主权债务危机对我国利益具有长期、重大的影响，必须积极应对。从国际角度来看，由于我国已深刻融入全球经济，“唇亡齿寒”，国外政治和经济环境的动荡，会严重影响我国利益。这要求我国必须改变“独善其身”的发展观念，积极营造良好的外部发展环境，致力于推动在世界范围内建立可持续的经济发展秩序和稳定的政治局势。我国拥有超过3万亿美元的外汇资产，大量投资海外主权债务，违约风险不可小觑。总结众多主权债务违约事件可以看出，海外主权债务投资应避免触及的“雷区”包括：经济结构严重失衡、发展不可持续的经济体；价格泡沫高涨、违背价格规律的市场和资产；政府低效腐化、缺少自律和不透明的国家。

深刻总结和吸取欧债危机的教训，对我国防范国内债务风险也具有重要的现实意义。短期来看，我国地方债务风险突出，国内债务分类管理亟待强化。上一轮经济刺激政策推动的大量信贷已经进入偿还期，违约风险逐渐暴露。一是地方政府的短期待偿债务规模巨大，二是部分基层地方政府负债率高企，但偿债能力较差，三是国内持续的房地产调控，严重消弱了地方政府的财政收入和偿债能力。对此，银监会已经着手加强对地方融资平台贷款的清理，要求商业银行按照“支持类、维持类、压缩类和退出类”对平台贷款进行分类管理。长期来看，政府应有效控制债务规模和合理配置债务期限，减少突击式、周期性的信贷调控方式，下大力气加快调整和完善经济结构，并保持政府公共部门的高效和透明。

(作者单位：中国信达资产管理股份有限公司)