何来过度投资

屈宏斌 孙玮

投资仍是经济增长的最大驱动力

当前市场普遍认为中国已经过度投资，因此无法再依赖投资来维持其经济增长。但我们并不认同这一观点。确实，在过去三十年中投资日益成为推动中国经济增长的重要驱动力。投资对 GDP增长的贡献率由20世纪80年代的36%上升至90年代的39%，2000年后更是增至50.5%。固定资产投资以平均同比22%的增速扩张，到2011年，其占GDP的比重由20世纪80年的28.8%上升至46%左右（见图1）。由于固定资产投资包括对增速未形成增值的土地购买，其占GDP比重实际可能更高。近年来以投资为中心的刺激计划导致 2009～2010 年固定资产投资同比增长激增至近28%，投资占GDP比重跃升5个百分点。

城市化与工业化浪潮

过去三十年惊人的投资增长反映了城市化与工业化的迅速发展。中国城化率由20世纪80年的19.3%激增至2011年的近51.2%。这意味着城化率在过去三十年内年均增长近1个百分点。根据历史数据计算，城化率每提高1%需要增加相当于GDP 5%左右的投资。

快速的城市化使得基础设施的面貌发生巨变。例如：2010年及2011年平均年增5.5亿平方米新建住房；截至2010年，高速公路系统长度超过400万公里，为1980年88.83万公里的4倍多；2010 年农村铁路网络长度达9.12万公里，几乎为1980年5.33万公里的两倍。

持续的基础设施建设以及居民收入增长推动过去的自行车王国——中国超越美国成为世界最大的汽车市场。与此同时，中国在2001年加入WTO后工业化进程加快。中国制造业部门投资增速持续快于总投资增速（2008～2009年金融危机时期除外）。这使得2000～2011年的工业产出总值实现了10倍的增长以及出口总价7.6倍的增长（以美元当前价格计算）。以上这些因素使得中国成为世界制造业中心和世界最大出口国。

高储蓄与高投资

中国的投资占GDP比重的确很高，但仍低于国内储蓄占GDP比重。中国的投资驱动型增长模式得益于由人口、社保体系不完善导致的储蓄习惯，以及缺乏投资渠道等因素造成的高储蓄率。在过去三十年内，中国的海外投资规模很小，部分原因是中国严格的资本管制以及对海外市场缺乏了解，因此储蓄主要被用于支持国内投资的发展。

企业和政府是储蓄率高企的主要推动部门。2010年企业储蓄占GDP比重超过22%，几乎为1992年11.7%的两倍，政府储蓄占GDP比重同样如此（由1992年的4.4%上升至2010年的8%左右）。这些数据能够解释同期总储蓄率增长近90%的原因。与此同时，居民储蓄占GDP比重在20世纪90年代末下降后仅略有上升（见图2）。

并不存在过度投资

自下而上：并无过度投资迹象

有人质疑投资驱动型增长模式的规模及可持续性。然而事实是中国的基础设施部门仍有很大的增长空间。

在铁路方面：尽管2011年底中国铁路系统可能突破9.9万公里，但这仅相当于美国19世纪70年代的规模。美国铁路系统尽管在20世纪下半叶扩张后回归理性，但在2009年仍超过22.6万公里，为中国的两倍有余。事实上，中国可能拥有世界上最繁忙和最高效的铁路系统。其铁路网络占世界铁路总网络的6%左右，但运量却占全球的24%。

在地铁方面：中国超过500万人口有城市近100个，且该数字还在不断攀升。但其中有80多个城市尚无地铁系统。中国现有及在建的地铁系统与发达国家相比仍比较有限。上海及北京是例外，这两个城市拥有中国最先进的地铁系统。北京（358公里）得益于2008年奥运会，上海（420公里）得益于2010年世博会。上海目前已取代伦敦成为世界上地铁最长的城市。但在人口超过2000万（纽约和伦敦约为800万）的北京和上海，地铁系统仍需进一步发展。事实上，北京市委计划在2020年前建成1000公里的地铁网络，这意味着未来数年内至少投资3600亿元人民币。

在高速公路方面：尽管中国交通基础设施（尤其在内陆省份）的建设飞快，但整体而言中国的高速公路仍落后于发达国家。即便在相对发达的东部地区，公路密度也仅为1公里每平方公里，低于经合组织国家20%以上，内陆地区的差距则更大。

自上而下：仍需继续投资

从自上而下的视角，我们对中国的总资本存量规模，其与GDP的比率及平均劳动力资本作了的估计。与美国和日本等国家相比，部分结果较为突出。

尽管过去三十年中国年均资本存量增速超过16%，但总量仍较低。中国的资本存量（按当前价格计算）于2010年底达到93.3万亿元人民币，约合13.8万亿美元，仅为美国资本存量（2010年底为44.7万亿美元）的30%。以2005年的不变价格计算，2010年中国的资本存量为13.5万亿美元，远低于美国的41.3万亿美元和日本的14万亿美元。

尽管中国资本存量对GDP的比率有所提高，但并不显著高于美国。资本存量对GDP的比率在经历前二十年的下降后，于20世纪90年代中期开始加速。该比率在投资导向的一揽子刺激计划落实后显著增长。尽管近期中国的资本存量对GDP的比率有所回升，2010年接近于300％，与美国相近，略低于韩国（见图3）。

回顾历史，中国的资本存量对GDP的比率在过去三十年内的发展轨迹与美国20世纪50～70年代极为相似，当时美国经济年均增速为4%，高于其3.5%的长期增速。中国人均平均劳动力资本存量极低。2010年中国的人均资本存量为1万美元左右，不足美国的8%，为韩国的17%左右。中国平均劳动力资本存量与美国的差距更大，仅相当于美国的6%和韩国的15%。

所有这些数据都表明中国并未过度投资。事实上，中国的资本存量无论以总规模或人均劳动力计算都远低于发达经济体。换言之，中国需要更多的投资而非减少投资。

更为重要的是，中国的资本回报率高于其他国家。中国1979～1992年资本实际回报率平均为25%，1993～2005年为20%左右。此外，如果将库存考虑在内，并剔除住宅建设及税收的影响，2003年资本回报率从20世纪90年代的个位数提高至11%～12%左右。

近期以基础建设为中心的投资加快可能导致资本回报率有所回落。但我们认为这是合理的，因为基础设施项目的特性是由公共部门投资且回报周期较长。在我们看来，目前担忧资本收益递减还为时过早。

政策含义

增长问题已经取代通胀成为中国政府的首要政策重点。最新的采购经理人指数显示，2012年的经济增长动力仍然不足。我们认为，随着未来数个季度内需和外需的进一步疲软，中国经济应更多地依赖内需来实现经济软着陆。但紧缩的房地产政策在一定程度上造成了投资放缓，从而使得内需面临压力。

近期的迹象显示，国内消费需求保持良好，部分原因是春节七天长假的购物高潮。除非就业市场急剧恶化，否则国内消费将保持相对活跃和稳定。但我们认为消费将不太可能在短期内快速增长，并无过度投资之虑，投资将在支撑经济增长和应对外需疲软的过程中起到主要作用。但由于房地产市场举步维艰，2011年12月份投资大幅减速，2012年可能维持相对疲软的状态。

2012年1月31日由温家宝主持的国务院常务会议决定，中国政府将进行政策微调并提高政策的灵活性，以“保证国家重点在建续建项目的资金需求，抓紧布局、有序推进新的国家重点项目，保持投资稳定增长”。显然，尽管通胀出现季节性反弹，但已不再是中国政府优先关注的问题，而投资将继续成为经济增长的主要动力。但受到持续紧缩的房地产政策影响，私人房产投资可能进一步减速。中国政府有多个选择来抵消房地产市场的疲软同时防止过度刺激投资增长：

一是对投资管制的放松，允许私人投资涉足更多行业。国务院已于2010年5月出台《鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，其中首次明确指出鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域的重要性。我们认为目前是出台更多实质性的措施来促进个人投资的时机。根据温总理的讲话，预计最快2012年上半年将正式出台细则。

二是加快保障房的建设。2012年目标规模已从2011年的1000万套下降到700万套。大量的在建保障房项目将继续缓冲私人投资增速的下降。如有必要，中国政府仍可加码保障房建设，而融资并非大问题，譬如，基于储蓄存款高达35万亿元人民币，中央政府可以为此发行特别国债。

三是产业和区域发展计划在未来几年内需要更多的投资。其中包括七大战略性新兴产业的发展、西部大开发、振兴东北等方面“十二五”规划方案。所有这些，加上宽松的货币政策，将确保2012年投资实现将近20%的增长水平，实现7.5%的GDP增速，从而帮助中国经济实现软着陆。

（作者单位：香港上海汇丰银行有限公司）