长江电力显现内生性增长

张伟

长江电力（600900.SH）上市至今已有9年之久，经过这么长时间的关注，我发现长电已经逐渐呈现出内生性增长。

资产注入只是伪成长

2003年上市之前，长电只拥有葛洲坝电厂271.5万千瓦机组并无三峡机组，通过IPO募集资金及承债方式收购大股东中国三峡集团（原三峡总公司）4台70千瓦的三峡机组，从而开启以收购或资产注入的方式实现扩张的步伐。

2005年，三峡集团以98.37亿元的价格注入长电2台70千瓦的三峡机组。2007年，注入2台70千瓦的三峡机组，价格104.42亿元。2009年，三峡集团以1037.74亿元的价格注入18台70千瓦的三峡机组。2011年，三峡集团以76.36亿元的价格注入3台70千瓦的三峡地下机组。2012年，再以37.32亿元的价格注入3台70千瓦的三峡地下机组，从而完成对三峡电站32台70千瓦机组的整体收购（26台地面机组+6台地下机组）。

纵观这9年的发展历程，长电的装机容量、资产规模及利润水平都獲得了大幅增长，仅仅是装机容量就增长了9倍以上（从271.5万千瓦增长到2511.5万千瓦），但股东权益或每股收益的增长幅度却与此完全不对等。

我在9年前曾写过一篇文章《长江电力的“伪成长”概念》，当时的观点是：

“应该首先阐明两个概念：‘股东利益与‘公司的成长性。我并不否认在未来的数年甚至数十年间，长江电力的销售与利润都可能稳定持续的增长，或者说不能否定长江电力具有成长性。但对股东而言，如果这种成长性并不能带来股东利益的增值，那么对股东来说它就是一个‘伪成长的概念。‘股东利益是由公司的内在价值决定的，在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值。虽然销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益，但增长通常需要更多的资产来支持，而这要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债，这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之，增长需要新的资本投入，而资本都是有成本的，当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处，那么所谓的‘成长性并不对价值产生额外的影响。”

我当时还做了一个简单的计算。2003年发行前公司总股本为55.3亿股，发行后总股本为78.56亿股，当时长电拥有的发电资产271.5万千瓦（单机容量在12万千瓦以上），募集资金完成收购后，发电资产总共是551.5万千瓦。也就是说，23.26亿股（78.56亿股-55.3亿股）换来4台70千瓦的三峡机组（假设刚好能等价交换），那么到2009年再收购另外18台70千瓦的三峡机组需要增发新股104.67亿股， 发电资产将达2091.5万千瓦。虽然发电资产增加了3.8倍，但股东利益只增加了1.63倍（考虑到股本增加的摊薄效应）。可见规模和资产的扩张与股东利益的增值并不同步。

今天我仍然认为当时的认识很靠谱，在充分竞争的市场经济中，所谓的整体上市或资产注入并不能额外贡献股东权益，因为资产的收购或注入本身就是一个等价交换的行为，只能带来公司规模的成长而非股东权益的成长。

2011年，长电收购三峡地下机组的时候，因为价格的因素中小投资者普遍感觉自己的权益被侵犯而愤怒。资产收购或注入的核心要素是“交易价格”，当发生交易价格与资产价值背离的时候，可能会增加股东权益但也可能会毁损股东权益。

长电多年的发展历程已经证明所谓的“注入式增长”对股东权益没有实质意义，我对现在还有那么多投资人对长电未来四大金沙江电站的注入充满期待感到不可理喻。

内生增长显现

长电是否注定只能依靠收购或注入式的“伪成长”？经过多年的观察与等待，我发现目前的长电显现出越来越明显的内生性增长能力。

我的分析建立在以下几个假设之上：把“三峡电站及葛洲坝电站”作为一组相对封闭的标的，不考虑资产的收购或注入问题；水电类资产通常通过折旧偿债的方式就可以提升净收益能力，此处不考虑这类“财务性”的增长问题，也不考虑类似电价、来水及消纳等不确定性的问题，主要聚焦于这组独立电源内生性的发电能力的变化。

我认为，长电内生性的增长能力（股东权益的增长能力）主要体现在如下几个方面。

第一是葛洲坝电站增容改造。葛洲坝电站的机组已经使用了三十余年，目前水轮发动机机械状态良好，仍能满足长期安全运行的要求，公司对葛洲坝扩机和增容改造的研究已进行多年。

根据相关信息披露，葛洲坝电站共有22台发电机组，包括2台17万千瓦、19台12.5万千瓦和1台2万千瓦（保安电源）的机组，计划将其中19台12.5万千瓦的机组改造成单机容量为15万千瓦的机组，增容改造结合机组检修滚动进行将于2022年完成（根据公司披露的滚动改造计划，预计2014年第一台机组将完成改造）。增容改造完成后，葛洲坝电站将增加47.5万千瓦的装机容量，这个增量极具内涵价值：首先，这类改造只涉及机组的资本投入，不再需要移民、建坝及其他附属配套的巨量投入；其次，葛洲坝发电机组是国内运行效率最高的发电机组，葛洲坝电站的发电设备平均利用小时基本稳定在接近6000小时的极高水准。

第二是发电潜能的扩展及释放空间巨大。三峡大坝是集防洪、航运及发电一体的综合性枢纽工程，三峡电站只有在充分保障防洪功能的前提下，才能追求经济效应的最大化，而防洪与发电很多时候是一对矛盾体，这对长电的管理能力提出了巨大的挑战。

三峡工程投资巨大耗时漫长，历时近20年时间，随着2012年对三峡集团最后一批地下机组完成收购，三峡-葛洲坝梯级电站才最终完成，在这个过程中，三峡电站是建设与运营同时进行。175米蓄水位是三峡工程的正常运行水位，是三峡工程充分发挥全部功能和最大效益的重要标志，直到2010年才完成了175米的蓄水实验，最近两年又陆续完成了冲沙实验及满负荷长时间运行实验。

随着对长江、大坝及机组运行的认识逐步增加，管理经验也得到逐步积累，再加上长江流域上游出现的一些积极变化因素，三峡-葛洲坝梯级电站的发电潜能具备很大的扩展及释放空间。

首先，随着三峡上游大量综合大坝的逐次建成，无形之中扩展了三峡大坝的防汛库容能力，这让三峡大坝的防洪压力得到大大的缓解，给三峡电站提升汛限水位及保持高水位运行创造了很好的基础条件。

其次，长电对长江雨情及水情的预报能力大幅提升，一般年平均24小时预见期的预报准确率达96%以上。借助科技力量，长江不再喜怒无常而变得可控（可预见），这给三峡-葛洲坝梯级电站充分利用长江水能资源创造了很好的技术基础。

最后，要充分发挥长电的发电潜能，相对持续的高水位运营是基本前提，但高水位运行有两个巨大隐患：一是防洪能力下降，前面已分析过，在上游大坝分洪及预报预测能力提升的情况，这个隐患已得到大大缓解。另一大隐患是大规模泥沙淤积，泥沙淤积在三峡大坝的论证阶段就是核心问题之一，三峡大坝自2003年蓄水以来就对此进行了全面的观测和分析，经过近10年的观测，发现泥沙来量有很大减少，年泥沙来量不足2亿吨，仅仅相当于论证时引用观测数据的40%，这让泥沙淤积的重大隐患也得到大大缓解。

管理层分析泥沙来量减少的主要原因在于，一是上游开发建设了很多水利工程，比如金沙江、嘉陵江、岷江、大渡河等，起到了拦沙的作用；二是这些年水土保持退耕还林工作比以前有很大进展，从卫星图片比较可以看出这些年自然侵蚀的面积比以前有很大减少；三是这些年是三峡上游地区的基本建设飞速发展的时期，大量从河道挖沙减少了泥沙的补给；四是主要的产沙区域（云南等地）强降雨偏少。

其中，前三个因素是可持续的、可靠的，分析对比时剔除了第四个因素，重新进行计算和模拟分析，对于泥沙的预测和原来相比乐观得多，将来泥沙问题会有更大的好转，三峡水库达到冲淤平衡的时间会大大往后推。

第三是随着三峡大坝上游大量水电站的陆续建成，通过上下游电站联合优化调度，补偿调节，逐步改变长江天然来水不均衡的状况，给三峡-葛洲坝带来巨大的补偿调节效益。

长江是一个季节性河流，与亚马逊河、刚果河等流量稳定的河流比起来，发电优势并不明显，比如伊泰普电站装机容量1400万千瓦，只有三峡电站2240万千瓦的60%，发电量却超过三峡电站。但长江上游电站群建成后，不仅增加三峡水库的防洪库容及拦蓄泥沙，而且通过水库群联合调度措施，实现错峰调蓄洪水、汛末提前并分阶段蓄水、汛期协调库水位消落过程，尽管经过三峡枢纽的来水总径流量保持自然流量不变，但三峡枢纽的出入库流量将更加均匀，汛期将减少弃水（甚至不弃水），积累经验后在不降低防洪标准的前提下可适当提高汛限水位动态调节范围，蓄水时间可以提前，枯季保持高水位运行的时间将更长，上述情况均有利于提高三峡-葛洲坝枢纽的发电效益，未来的三峡大坝不只是季度调整大坝，将逐步具有年度调节的能力，三峡-葛洲坝发电枢纽未来不仅发电的数量会逐步增加，而且发电的质量也会逐步提升。

可见，阻碍三峡电站高效运营的内部因素与外部因素都得到（或将得到）巨大改善，三峡电站潜在的巨大发电能力未来将逐渐释放，当初设计的847億千瓦时太过保守。公司管理层也曾表示，在未来10年内通过加强对长江运行规律的研究，不断提高三峡枢纽的运行管理水平，将三峡电站的发电规模提升到千亿级的水平。再加上葛洲坝电站增容改造的完成，三峡-葛洲坝梯级电站将具有至少1200亿千瓦时的发电能力，相对目前的发电规模尚有20%以上的增长空间，而且并不需要消耗巨量的资本投入。根据水电资产的盈利模式，这个增长所获得的收入将最大程度的转换为股东权益。虽然过程漫长而且增幅不大，但对一个不受经济周期影响的超级现金牛而言，这个持续低速的内涵式增长也极富价值。

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