产权、竞争、管理者权力与薪酬—业绩敏感性

刘意怀

【摘 要】 高管人员的薪酬激励问题一直备受关注，是学术界研究的热点，国内外学者在此方面已有较为丰富的研究成果。文章从目前已有的国内外研究文献出发，分析国内外关于高管薪酬—业绩敏感性的研究现状，并分别从产权、市场竞争及管理者权力如何对高管薪酬-业绩敏感性产生影响及其结果进行分析，最后对研究现状进行评述及展望。

【关键词】 高管薪酬—业绩敏感性； 产权； 市场竞争； 管理者权力

一、引言

高管人员的薪酬激励问题一直备受关注。根据理性“经济人”假设，为解决和代理人之间利益的偏离和冲突，委托人需要建立完善的代理人激励和约束机制，将其利益与代理人利益联系起来。在现代企业制度中，合理有效的薪酬激励制度可以充分调动高管人员的积极性，使高管人员努力创造企业价值。从理论上讲，与高管经营期间的企业业绩水平相联系的、反映高管人员的努力程度的高管薪酬制度才是有效的、具有激励作用的高管薪酬制度。

社会公众对高管激励制度的有效性一直持有谨慎的怀疑态度，尤其是2008年国际金融危机爆发之后，部分高管人员薪酬的居高不下与企业低迷的经营绩效这种薪酬—业绩严重背离的现象更使“按业绩支付薪酬”这一机制遭遇前所未有的质疑和挑战。学者们对高管薪酬—业绩是否相关的研究结论并不一致。除了关注高管薪酬—业绩相关性外，学者们还研究影响高管薪酬—业绩相关性的因素。本文以上述内容为背景，从目前已有的国内外研究文献出发，分析国内外关于高管薪酬—业绩敏感性的研究现状，并分别从产权、市场竞争及管理者权力如何对高管薪酬—业绩敏感性产生影响及其结果进行分析，最后对研究现状进行评述及展望。

二、高管薪酬—业绩敏感性国内外文献综述

（一）高管薪酬—业绩敏感性文献综述

高管薪酬—业绩敏感性包括薪酬—业绩相关性和敏感度两个方面。西方最早研究薪酬水平与业绩相关性的Taussings和Baker（1925）发现经营者报酬与公司业绩之间的相关性很小。Jensen和Murphy（1990）的研究发现公司价值每变动1 000美元，CEO的报酬就变动3.25美元。Joscow、Rose和Shepard（1996）对10833个美国企业进行研究后发现，企业股票收益每增加10%，经营者的报酬将增加9.3%，进一步证明了经营者报酬和企业业绩之间存在正相关关系。

国内对高管薪酬—业绩敏感性的研究也经历了从不相关到正相关的过程。

李增泉（2000）利用1998年上市公司年度财务报告披露的高级管理人员持股及年度报酬的数据，发现上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效相关性不显著，同时发现偏低的高管人员持股比例不能发挥激励作用，因此他提出工资、奖金、股票期权三位一体的报酬体系。魏刚（2000）研究发现高管人员“零报酬”、“零持股”现象普遍。因此魏刚认为，高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩不存在显著的正相关关系；高管人员的持股也没有达到预期的激励效果，而仅仅是一种福利制度安排。

林浚清等（2003）以锦标赛理论为基础进行研究，结果表明管理者的薪酬与企业绩效存在显著的相关性，并认为上市公司适当提高高管薪酬差距可以维持足够的锦标赛激励能量，提升公司绩效。周嘉南等（2006）以2002—2004年度上市公司高管人员薪酬数据为基础进行研究，结果表明中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效、股东财富存在正相关关系，且报酬业绩敏感度与风险为负相关关系。

（二）高管薪酬—业绩敏感性“粘性”特征文献综述

除了关注高管薪酬—业绩是否相关及相关度大小之外，学者们更关注高管薪酬是否能更好地与业绩相联系，即高薪是否带来更好的企业业绩以及业绩下滑能否体现在高管薪酬上。

根据赫兹伯格的双因素理论，高管的货币薪酬属于保健因素，增加薪酬不会带来显著的激励作用，但当高管在薪酬上得不到满足时却会产生显著负面影响。因此，降低高管薪酬反而会对企业规模和股东财富产生一定的负面影响。Jackson S.，Lopez T.和Reitenga A.（2008）发现高管的薪酬存在粘性的特征，即高管薪酬在业绩上升的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量。Gaver J.和Gaver K.（1998）发现，美国上市公司CEO在业绩增长时获得了额外的奖金，业绩下降时却没有丝毫的惩罚。

刘斌、刘星等（2003）也发现了CEO薪酬的“工资刚性”，说明我国上市公司的CEO薪酬仅有单方面的激励效果，而没有预期的制约效果。肖继辉、彭文平（2004）发现当公司业绩变好时报酬—业绩敏感性增加，当公司业绩下滑时报酬—业绩敏感性减小。方军雄（2009）的研究结果表明，上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但存在粘性特征，业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度。毛洪涛等（2009）也证实我国上市公司存在薪酬业绩不对称敏感性特征。

方军雄（2009）认为，薪酬的下降会给经理市场传递负面信号导致高管的市场价值的下降，因此高管降薪要比提薪困难得多。另外，基于竞标理论，在各公司薪酬水平相互参照的情况下，低于市场水平的高管薪酬会上涨，而高于市场水平的高管薪酬没有下调的压力。我国的上市公司在制定管理者薪酬契约时采用了行业薪酬基准，并因此导致了管理者薪酬的逐渐增长（江伟，2010）。

三、高管薪酬—业绩敏感性影响因素文献综述

（一）产权对高管薪酬—业绩敏感性的影响

国有企业和政府之间存在的天然 “血缘关系”使国有企业在不得不承担着一些非经济性的目标（如贫富差距、失业率、税收等）的同时，还要兼顾收入分配问题可能导致的社会压力。行政干预的存在使得国有企业的经营业绩与管理人员的才能和努力之间的因果关系显得模糊（陈冬华等，2005），削弱了以业绩为基础制定薪酬契约的有效性。民营上市公司中，股东是企业资产的所有者，企业管理这对企业资产经营的结果由股东承担。这使得民营上市企业股东拥有较强的内在动力去约束和激励代理人（周建安和唐楚生，2006）。因此，民营企业的薪酬制度比国有企业更具有激励效率。

Kato和Long（2006）发现相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司代理人市场更成熟，代理人面对更大的市场压力。Firth等（2006）发现，在国有资产管理机构控股的上市公司中，没有证据表明公司采用了与业绩相连的薪酬契约，但在私有产权或国有企业控制的上市公司中，经理薪酬却受到了股东财富或会计盈余的影响。

肖继辉（2005）发现股权结构对总经理薪酬业绩敏感度有显著影响，敏感系数由高到低分别为民营企业、国有法人间接控制的企业、通过独资国有企业间接控制的企业。吴联生等（2010）的研究结果发现，因为国有企业的管理层更注重自身的政治前途，所以正向额外薪酬的激励作用仅在非国有企业成立；负向额外薪酬的“惩戒”作用并没有在现实中得到体现。沈艺峰等（2010）发现，国有企业高管薪酬并没有与企业的“真实业绩”挂钩，而是包含了一些高管无法控制的运气因素。周仁俊等（2010）从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角出发，发现管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相关关系，其相关程度在非国有控股上市公司表现更为显著，管理层在职消费程度与企业经营业绩的负相关关系在国有控股上市公司表现更为明显。

（二）市场竞争对高管薪酬—业绩敏感性的影响

Fama（1993）指出，市场能够有效地评价企业经营者行为，使企业经营者的薪酬不至于与市场认为合适的水平偏离太远。英国经济学家马丁和帕克（1997）通过实证研究后提出了超产权理论，他们认为企业效益与产权的归属变化没有必然关系，而与市场竞争程度有关系，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度就越高。靠利润激励去驱动经营者的努力，必须要以竞争市场为前提。Crawford，Ezzell和Miles（1995）以美国银行业为例，研究放松行业管制对高管薪酬业绩敏感性的影响，结果表明，放松管制后高管的薪酬业绩敏感性有所增强。Kole和Lehn（1999）发现，在1978年美国航空业放松管制后，航空公司的股权因为竞争加剧变得更为集中，董事会规模变得更小，同时经理激励机制得到了更多的强调。Bryan，Hwang和Lilien（2005）以美国电力行业为例，发现管制取消后的高管薪酬激励强度增加。

目前中国存在行政垄断、自然垄断和市场垄断3种垄断，行政垄断行业和自然垄断行业最终构成垄断性行业（王学庆，2003）。由于垄断行业的企业存在严重的利用垄断谋取垄断利益的现象，因此公众普遍认为垄断行业企业的高利润源于行业内较低的竞争性和独有的垄断资源，而非来自效率的提高或高管的能力和努力。由于垄断的“放大效应”（高明华，2010），垄断行业企业会放大高管的努力成果，垄断行业企业的业绩对高管努力程度的敏感度会更大。刘凤委等（2007）发现外部竞争程度越低，会计业绩与经营者的奖惩关联度越弱。廖雪洁、刘汉民（2010）发现垄断国企的高管薪酬水平与竞争行业和民营上市公司相比偏高。何杰等（2010）的研究结果也显示，竞争性行业高管薪酬的制定机制基本遵循市场的决定逻辑，治理机制也发挥了一定的作用，而垄断性行业的高管薪酬则偏离了市场原则，在一定程度上遭到扭曲。

（三）管理者权力对高管薪酬—业绩敏感性的影响

无论是“天价薪酬”还是“零薪酬”，都违背了薪酬业绩挂钩的激励原则，体现高管自定薪酬的痕迹。Bebchuk和Fried（2003）提出的管理者权力理论强调在内部人控制的情况下，高管人员薪酬合约的决定存在内生性，即高管人员可以通过控制董事会设计出符合自身利益最大化的薪酬契约。Finkelstein（1992）将“管理者权力”定义为管理者影响或实现关于董事会或薪酬委员会指定的薪酬决策的意愿的能力。Fama和Jensen（1983）指出，如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的财富，即所谓的“管理者防御假说”。Jensen（1993）指出，当总经理同时兼任董事长时，公司的内部控制机制就失效了，因为董事会不可能有效地履行其最重要的职责，例如评价和解雇总经理。Bebchuk和Fried（2003）认为高管对其薪酬支付具有相当程度的影响力，高管的权利越大，他们在薪酬中寻租的能力就越强。Cyert，Kang和Kumar（2002）证实当CEO兼任董事长时，CEO报酬要高出平均水平的20%~40%，而且CEO报酬与薪酬委员会成员持股比例负相关，持股比例增加一倍导致CEO的非现金报酬降低4%~5%。

吴育辉和吴世农（2009）、吕长江等（2009）都发现，股权激励报酬可能隐含了管理层的某种自利行为。权小锋、吴世农、文芳（2010）发现管理层权力越大，管理层越会倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬。杜胜利和翟艳玲（2005）以2002年上市公司截面数据为样本发现董事长总经理两职兼任与高管报酬负相关。王克敏和王志超（2007）以是否两职兼任及总经理是否来自控股股东单位反映高管控制权，发现当总经理兼任董事长或来自控股股东单位时，高管控制权的增加提高了高管报酬水平。卢锐（2008）在高管控制权的变量上综合了两职兼任、股权分散、高管长期在位等三个维度，说明管理层权力可能弱化公司治理使得薪酬机制成为代理问题的来源，且管理层薪酬与盈利业绩的敏感度更高，与亏损业绩的敏感度更低。

四、总结

（一）文献评述

国内外研究在结论上都存在一定的差异。由于我国上市公司在公司治理结构、所处地区或市场的发展程度及股权性质上的特殊性和复杂性，相关研究结果与国外结论存在不一致的情况是可以理解的。我国国内对上市公司高管薪酬—业绩敏感性及其影响因素的研究结果产生差异的原因可总结为以下几点：

1.指标选择的不同。由于起步较晚，国内关于薪酬—业绩敏感性和不对称敏感性研究借鉴了国外的相关研究，并结合我国的实际情况，综合考虑企业规模、行业、公司治理结构等影响因素。如在绩效的衡量上，国内主要选取的是会计利润指标，也有部分研究者选取了如股票市值、TobinQ等市场指标。选择不同的指标在一定程度上造成研究结果的差异。

2.上市公司环境处于变化之中。我国针对高管薪酬—业绩敏感性的研究结果从不相关到存在一定相关性再到具有显著相关性，这反映出上市公司在逐步完善高管薪酬与业绩的关联机制。由于上市公司面临的地区发展水平、市场竞争程度、宏观政策等外部条件及自身技术水平和治理水平、股权性质、发展阶段等内部环境存在着差异并一直处于变化之中，相关的研究结果随着时间、空间的变化而存在差异也不是偶然的现象。如2008年金融危机使国内外公司面临的环境发生了巨大的变化，导致上市公司业绩和高管薪酬都受到了很大影响，研究2008年薪酬—业绩敏感性的文献结论就可能与2007年之前的研究结论存在差异。

（二）未来研究展望

在高管薪酬激励理论基础方面，目前学者们不仅以委托代理理论、激励理论作为研究的理论基础，还挖掘人力资本理论、锦标赛理论等行为经济学相关理论作为理论支撑。在研究内容上，学者们还从外部监督、行业平均水平、团队内薪酬差异等角度研究高管薪酬—业绩的合理性。

从上文的分析可以看出，目前针对高管薪酬—业绩敏感度进行分析的文章相对较少，验证高管薪酬—业绩相关性合理性（即“粘性”特征）的文章更是少之又少。目前我国上市公司高管薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但由于产权性质及行业性质的不同，高管薪酬仍存在计划经济体制下按资排辈、与企业业绩脱节的问题，同时管理者还有可能利用自身权力为自己牟取利益。因此在综合参考市场竞争力、行业情况的前提下，政府应当减少对高管人员薪酬制度的直接干预，加大股东、债权人实施的外部监督力度，建立市场化的“按业绩支付薪酬”的薪酬制度环境，完善职业经理人信息披露，培养职业经理人市场。

【参考文献】

［1］ Fama E.，M. Jensen. Agency Problems and Residual Claims ［J］. Journal of Law and Economics，1983，（26）：327-349.

［2］ Gaver J.，Gaver K. The Relation between Nonrecurring Accounting Transactions and CEO Cash Compensation ［J］. Accounting Review，1998，73（2）：235-253.

［3］ Jensen M.，K. Murphy. Performance Compensation and Top Management Incentives ［J］. Journal of Political Economy，1990（98）：225-264.

［4］ 方军雄. 我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？［J］. 经济研究，2009（3）：110-123.

［5］ 刘斌，刘星，李世新，何顺文. CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验［J］.会计研究，2003（3）：35-39.

［6］ 刘凤委，孙铮，李增泉. 政府干预、行业竞争与薪酬契约——来自国有上市公司的经验证据［J］.管理世界（月刊），2007（9）：76-84.