企业可持续发展的融资结构研究

【摘 要】 经济社会可持续发展的基础是企业的可持续发展。文章在界定企业可持续发展和融资结构概念的基础上，运用我国制造类上市公司的数据，对上市公司在不同生命周期的融资结构进行研究，发现其存在的问题，并从有利于企业可持续发展的角度提出相应的完善对策。

【关键词】 可持续发展； 融资结构； 生命周期

企业作为国民经济的细胞，其可持续发展的整体状况不仅决定着社会经济发展的规模和速度，而且决定着其发展的质量和能力（余琛，2001）。企业的可持续发展在很大程度上取决于其良好的经营运作和财务政策的支持。所以，对企业可持续发展的融资结构进行研究不仅关系到企业的兴衰成败和经营目标的实现，而且对国家经济的繁荣和发展也有着极为重要的意义。

一、概念界定

企业可持续发展指企业通过不断调整经营决策以适应外部环境，是既能够实现当前经营目标又能够获得持续盈利和经济效益稳步提升的过程，是一个动态的发展过程。本文认为，当企业能够不断延长成长期或成熟期的存续时间，有效规避衰退期的出现或推迟衰退期的到来，或者在销售收入下降的衰退期间成功走出破产边缘，转向新的发展阶段，实现长远的经营目标时，企业就实现了可持续发展。

融资结构指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。在企业实践中，按照企业资金的不同来源，企业融资结构表现出不同的特征。如长短期融资结构，直间接融资结构，内外源融资结构等。合理的融资结构是企业资产高效运作的起点和结果，对企业的生存发展起着至关重要的作用。

二、企业可持续发展融资结构的研究假设

按照企业生命周期理论，企业的发展过程一般可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。企业只有在不同生命周期阶段合理安排融资结构，才能够做到有效规避不利生命周期，延长有利生命周期存续时间，实现可持续发展。

企业在初创期刚刚进入市场，缺乏既定的销售渠道，市场份额较低，为扩大市场占有率必须进行大量的市场开发，同时配合企业发展进行必要的固定资产等长期资产购置，产品需求的不确定和较高的固定资产比例使该阶段企业的经营风险很高、利润很低，内源融资缺乏；而此时由于企业财务管理制度和内部控制机制缺乏，财务环境生疏，企业的成本管理可能不力，利润和经营活动现金流入均较低；加上企业又处于业务飞速发展的时期，生产经营环节和投资环节均需要投入大量资金，现金需求量大且不稳定，急需筹集大量资金。初创期企业的这些特点，决定其应尽可能选择极低的资产负债率，降低企业的财务风险，并较多地使用权益资本，通过投资者的追加投入、新投资者加入、合理使用风险资本等途径增加可供使用的资金，增加筹资活动的现金净流量。

假设1：初创期企业内源融资比例较低，外源融资主要依靠股权资本。

在成长期，企业的市场占有率有较大增加，销售收入大幅增长，往往带动存货和应收款项占用的资金数量大增，固定资产所占比例比初创期有所降低，加上市场需求相对稳定，企业的经营风险有所下降。此时为扩大市场占有率，企业可能不惜降低售价。同时为平衡各个会计期间的利润，企业对新增固定资产一般会采取加速折旧的方法，较低的售价和大量折旧使得成长期的盈利水平较低，内源融资数额有限。而随着销售规模的扩大，为进一步增强竞争能力，达到规模经济效益，投资活动的现金流量依然表现为较大的负数，需要筹集大量资金满足生产和投资的需要。这一时期，较高的成长预期使得企业可以通过商业信用和银行借款等方式筹集经营活动所需资金，满足规模扩张的资金需求。

假设2：成长期的企业主要依靠外源融资的方式筹集资金，且以债权融资为主。

成熟期企业已形成稳定的销售网络，市场销售趋于稳定，市场占有率和利润率较高，存货和应收账款等流动资产所占比例进一步上升，固定资产占比继续下降，使得成熟期企业的经营风险很低。市场开发、折旧摊销等费用的减少和稳定的销售收入决定成熟期企业一般有较高的盈利能力。同时与稳定的销售收入相对应的经营活动现金流量较为充裕，投资活动所需现金比成长期有大幅下降，通过内部积累的资金基本可以满足企业发展之需，对外筹集资金的压力较小。在融资方式的选择上，应选择采用资本运作的方式，通过并购等措施谋求企业发展，如果需要银行借款，则应使用短期借款以和企业的资产结构相匹配。

假设3：成熟期企业主要依靠内源融资（以留存收益为主），外源融资主要采用资本运作的方式。

衰退期企业的销售增长逐步下降，原有产品的市场逐渐萎缩，市场占有率不断降低，经营风险较成熟期有所上升。衰退期企业的产品往往供大于求，有实力的企业会选择价格下调或更为宽松的信用政策，导致企业盈利能力下降，财务状况趋于恶化，内源融资占比大幅下降。衰退期企业通过业务收缩、资产重组，或被接管、兼并等形式可以延缓衰退，或蜕变为另外一个产业的企业，因而外部资金投入较多。

假设4：衰退期企业外源融资较多，直接融资、间接融资的构成则取决于市场的资本运作方式。

三、企业不同生命周期融资结构的数据检验

本文对于企业生命周期的划分与孙茂竹（2008）相同，数据来源于国泰安信息技术公司的CSMAR系列研究数据库提供的年度财务报表数据资料和财务指标分析数据库资料，选取2008年以前（包括2008年）在沪深两地上市的所有A股制造行业公司（其他制造业公司除外），以1993—2010年为研究期间展开研究。

（一）企业不同生命周期融资结构的描述性统计

由于在我国资本市场上，上市公司大部分由国企改制而来，满足《证券法》规定的上市条件，所以不存在初创期的企业。因此，本文在利用现有CSMAR数据库中上市公司财务数据进行分析时，对处于初创期的企业未进行验证，只对处于成长期、成熟期和衰退期的企业进行数据分析。

根据不同融资方式计算的企业不同生命周期的融资结构如表1所示。

由表1可以看出，成长期内外源融资占比分别为39.48%和60.52%，企业融资以外源融资为主；在外源融资的构成中又以间接融资为主，间接融资占外源融资的比例为52.56%；间接融资的构成中，短期借款占102.38%。除债务的期限比例外，其他特征均与假设相符。

成熟期内外源融资占比分别为46.17%和53.83%，企业融资仍然以外源融资为主；在外源融资的构成中以直接融资为主，直接融资占外源融资的比例为103.32%，直接融资中股权融资的比例高达98.1%。成熟期企业外源融资的构成与假设相符，内外源融资的构成比例与假设不符。

衰退期内外源融资占比分别为46.44%和53.55%；外源融资的构成中以间接融资为主，间接融资占外源融资的比例高达60.74%。

（二）企业不同生命周期融资结构的数据分析

1.内外源融资占比分析

由表1的数据分析可以发现，成长期、成熟期和衰退期企业的内源融资占比分别为39.48%、46.17%和46.44%，外源融资占比分别为60.52%、53.83%和53.55%，外源融资一直占据着主要地位，内源融资比例均处于较低水平，未超过全部融资额的半数。企业内源融资比例偏低的原因可由我国不合理的收入分配机制和不明晰的产权制度等进行解释：第一，企业自我积累与自我约束机制不够健全，上市公司经济效益水平普遍不高，利润留存率普遍偏低，较低甚至亏损的业绩水平限制了我国上市企业的内源融资比例；第二，企业税负较重，致使企业的自我积累和自我发展能力大大降低；第三，企业的产权主体和利益主体不明晰，企业的短期行为较为严重；第四，从企业的资金供给看，企业能够获得低成本的外源融资，使他们更倾向于向外（向上）寻求各种低成本资金。

2.外源融资构成分析

外源融资的构成中，成长期、成熟期和衰退期的直接融资占比分别为47.44%、103.32%和39.26%，成长期和衰退期的直接融资占比均未超过半数。成长和衰退期间接融资占主导地位的原因可能有以下两点：第一，我国直接融资规模偏小，发育不完善，加之居民金融资产结构单一（主要是银行存款），使大量的资金融通仍需通过银行间接筹集；第二，目前大多数上市公司与各个商业银行建立了良好的合作关系，企业从银行获得贷款的渠道更便捷、成本更合理，而且可以较好地解决道德风险和逆向选择问题，更好地满足企业发展的融资需求，提高全社会的资金配置和使用效率。成熟期直接融资占比较高的原因，可能是在成熟期，上市公司更多地通过并购等资本运作方式进行资金的融通，股权融资方式采用较多。

3.直接融资构成分析

直接融资的构成中成长、成熟和衰退期股权融资占比分别为30.97%、98.1%和61.74%；信用融资占比分别为72.39%、7.23%和36.8%，债券融资占比极低。成熟期和衰退期股权融资占主导地位，成长期信用融资占比最高。各期债券占比都较低是由债券市场定位的偏差所致：一方面，债券发行审批严格，仍采用额度分配的方法，且重点分配给以基础设施建设为主的大型国有企业，大部分上市公司难以获得债券发行的机会，企业债券只是中央和地方企业项目资金缺口的补充措施；另一方面，相对于我国银行贷款“软约束”的情况，发行债券会使企业面临更大的破产清偿风险，企业所有者对发行债券更为谨慎。成长期企业收入水平较高，一般也有较为稳定的现金流量，支付能力较强，外界较容易接受其采用应付账款和应付票据等商业信用的形式进行资金融通。

成熟和衰退期股权融资占比较高可能基于以下原因：第一，为保证经济改革的顺利进行，在中国资本市场的发展方面，政府往往牺牲资金配置的功能，使股票成为国家改变国有企业债务比率从而改善国有银行资产质量但又不需改变经济管制模式的一个方法；第二，所有者缺位使投资者对经营者的约束相对弱化，加上企业外部控制权市场缺乏有效运行的条件，采用股权融资既可以享受溢价带来的充沛资金，又可以减轻由于负债带来的还款压力，还不受控制权分散可能导致的投资者用手或用脚投票的威胁；第三，国有控股股东追求政治目标的行为导致公司的融资政策发生偏离。正如Shleifer & Vishny（1994）所认为的，除了经济目标之外，作为国有股股东的政府还有政治目标，因而国有股权会带来严重的政府行政干预，歪曲资源的优化配置，降低公司效率。

4.间接融资构成分析

在不同生命周期阶段间接融资的构成中，短期借款均占了绝对优势，成长期为102.38%，成熟期为72.80%，衰退期为96.5%，而长期借款只起较小的作用。

短期借款在间接融资中占比过高的原因可解释为：第一，银行贷款的软约束。我国大部分上市公司是由原来的国有企业改制而来，国有股比重较高。国有企业和国有银行的同源性形成了银行对企业贷款的软约束，企业在需要的情况下可以做到“短款长用”，在短期借款到期时“付息续本”，而且还可以享受低利率的好处。第二，银行的偏好。银行出于流动性的考虑以及资产负债匹配和资产弹性的要求，倾向于发放较多的短期贷款；另外，在长短期贷款的比较中，长期贷款的风险更大。由于商业银行无法以其债权人的身份对企业的经营实施“相机控制”，使银行失去对企业进行长期贷款的兴趣。第三，按照万朝领（2002）的研究，中国上市公司进行长期融资选择时普遍存在股权融资偏好，加之上市之前将长期债务大量剥离的行为，导致了上市公司的负债大部分来源于短期负债。

四、实现企业可持续发展融资结构的对策

为实现可持续发展的目标，企业应该根据其所处的生命周期阶段选择合理的融资战略。但是，从上面的研究结果可以看出，我国的上市公司在融资结构的合理性方面还存在一些不足，有许多可以完善和改进的地方。

（一）培育企业优先选择内源融资的环境，提高内源融资占比

首先，加快现代企业制度的建立，实现企业产权制度创新。只有彻底改变企业产权利益无明确边界的局面，才能使企业经营者和职工真正关心积累，从根本上提高企业的自我积累与内源融资能力；而且科学的激励约束机制可以减少公司经理的机会主义行为，降低企业管理层道德风险对融资决策的影响，加大企业利润中用于内部留存的比例，提高自身的筹资能力。其次，培育企业内源融资的政策环境。通过增强企业自身营运效率，提高企业收益水平、降低成本负担，增强企业的自我发展能力和内源性融资的自我补充能力；通过税收政策的改善，使企业利用留存收益的成本降低；通过促使企业建立强化内源融资的机制，从完善企业内控制度、折旧制度、留存盈利增补企业资本金制度等方面着手，增加企业内源融资的资金来源。

（二）大力发展和完善资本市场，增加直接融资占比

李扬、王国刚等（2000）认为，我国企业的资金短缺是一种体制现象，它们“短缺”的不是债务资金，而是资本性资金。因此，缓解企业资金压力的根本出路应是大力发展资本市场，充分利用资本市场机制促进社会闲置资金转向资本性资金，加大直接融资在企业全部资金来源中的比重，使企业的直接融资机制更加完善。所以，应继续扩充股市的容量，降低上市这种“准金融”资源的稀缺性，增加股民的选择余地，通过上市公司之间的竞争促使其增加对股东的回报，形成理性投资和理性经营；另外，应加速发展企业债券市场。成熟高效的企业债券市场有助于整个社会投融资体系的顺利运行，从而可以加快金融发展，加速经济增长。大力发展债券市场除提高企业自身债券融资能力外，主要应完善企业债券发行的外部环境，使债券发行尽快由核准制向注册制、备案制过渡，尽快改变发行量与利率水平由政府决定的情况；引入信用定价机制，按照效率原则确定企业发行债券的资格，以便使各发行主体的信用差别得以显示，提高企业债券的供给弹性和价格需求弹性。政府在证券市场中只起监督者与管理者的作用，负责维持正常市场秩序，不断完善市场运行机制。除此之外，还应建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列；实现利率市场化，完善信用评级制度，降低企业的融资成本。

（三）降低股权融资的隐性成本，使股权融资结构更加合理

我国上市公司股权融资隐性成本较高，不利于上市公司的可持续发展。隐性成本掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价，使股权融资的市场价格信号扭曲，不能真实反映融资双方的供求关系，在一定程度上助长了上市公司利用股市“圈钱”的欲望，扭曲了上市公司的股权融资行为，损耗了股权融资效率，使资本市场配置资源的功能难以发挥有效作用。因此，政府需通过不断完善证券市场的监管机制，来降低股权融资的隐性成本。如可以通过完善对管理者的激励约束机制和具有竞争力的经理市场以及高层管理人员的持股或期权制度，提高社会公众股东对经营者行为监督的积极性，发挥其“用手投票”和“用脚投票”的监督机制；并通过实施股票发行的注册制或备案制等措施减少政府干预，提高股权融资效率，降低制度性寻租成本；通过完善上市公司信息披露制度，加强对信息披露的监管力度及处罚力度等措施降低信息不对称成本。

（四）重塑银企关系，优化企业长短期资金配置

重塑银企关系，实现企业融资机制创新，优化企业长短期融资配置的外部金融环境。首先，通过建立企业和银行作为独立法人实体的信用契约关系，硬化银行对企业的信贷约束，使债权人对公司财务的相机治理功能真正发挥作用；其次，通过资产证券化的大力推广，使银行可以较方便地将长短期资产相互转化；第三，通过银企关系的重塑，还可以为引入外部债权人对企业股利分配的停止请求权和股利返还请求权提供法律支持，赋予债权人利益救济的保护权利，通过外部债权人对股利分配的监控与牵制，使银行的债权得到更多保障，从而增加长期贷款发放的动力。

【参考文献】

［1］ 李义超.中国上市公司资本结构研究［M］.北京：中国社会科学出版社，2003.

［2］ 方晓霞.中国企业融资：制度变迁与行为分析［M］.北京：北京大学出版社，1999.

［3］ 马建春.融资方式、融资结构与企业风险管理［M］.北京：经济科学出版社，2007.

［4］ 杨兴全.上市公司融资效率问题研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2005.

［5］ 孙茂竹，王艳茹.企业不同生命周期的财务战略［J］.财会通讯（综合版），2008（1）.

［6］ 孙茂竹，王艳茹，黄羽佳.企业生命周期与资本结构［J］.会计之友，2008（8）.

［7］ 王艳茹.企业不同生命周期的融资结构研究［J］.经济与管理研究，2009（11）.