证券投资基金持股与股价同步性研究

杨竹清

摘 要：选择机构投资者中的典型代表——证券投资基金为切入点，用合资基金持股比例、证券投资基金持股比例和只数三个维度衡量其对上市公司的持股，选取2006至2010年中国股市所有上市公司为样本，研究证券投资基金持股与股价同步性之间的关系。研究发现证券投资基金持股与股价同步性显著负相关，而且相较中资的证券投资基金，合资基金持有更能降低股价同步性，这从侧面反映了大力发展机构投资者的确稳定了中国股市，而且基金管理公司引进外资参股也发挥了积极作用。

关键词：证券投资基金；股价同步性；合资基金

一、引言

近年来，中国基金业发展迅速，数量和金额皆日益增大，在股市中扮演着越来越重要的角色，作为机构投资者的一种，它对上市公司治理水平、中国股市投资环境和股市稳健发展等方面的影响日渐深远。截止2011年底，全国共有基金管理公司74家，其中中资有36家、合资有38家。上市证券投资基金915只，较2004年增加了4倍有余。上市基金成交金额6365.8亿元，较2004年增加了13倍有余，占股票成交金额和流通市值之比分别为2%和4%，尤其在2009年成交金额更达10249.5亿元，占流通市值比达7%，2008年基金成交金额占流通市值比达到13%（如表1）。证券投资基金作为专业的投资者，相比散户投资者具有诸多比较优势，如资金实力、获取信息分析信息的能力、理性程度等。因此，它也对散户投资者具有较大的示范效应和参考价值，对上市公司具有外部监管的治理作用等，进而证券投资基金的持股行为能影响公司治理水平、股价波动和信息含量等。

股价同步性是各个国家股市普遍存在的现象，而在新兴国家市场表现得更为明显，Morek、Yeung和Yu（2000）研究发现对应经济发展水平各个国家和地区的股票价格同步性存在很大差异，在选取的17个国家中，美国股价同步性最小，中国处于第二的位置，仅次于波兰。股价同步性受诸多因素影响，如内因有公司基本面信息，如盈利能力、发展能力、治理水平等，外因有制度供给、经营环境、外部监管、投资者专业能力和理性程度等。因此作为投资和监管双重角色的证券投资基金对中国股市股价同步性影响究竟如何，是否能起到稳定股市的作用呢？合资基金对股价同步性是否具有不一样的效应，引进的境外投资者是否发挥了预期的积极作用？这是本文予以探索解决的问题。

二、文献回顾

1.股价同步性

股价同步性即指股价的“同涨同跌”，即在某一时间段绝大多数股票价格同时上涨或者同时下跌。国外股市发展成熟，因此对股价同步性的研究也较早，而且它一直是学者们较为关注的问题，已有文献从宏观层面和微观层面都对其作了探索。Roll（1988）用个股回报率回归共同经济因素衡量公司特质信息，回归方程的R2大小即可代表公司特质信息含量多少。Morek、Yeung和Yu（2000）用个别股票收益率和每个证券市场的指数收益率的拟合度（R2）作为衡量同步性的指标，发现对应经济发展水平各个国家和地区的股票价格同步性存在很大差异，他们认为这源于法律体系对产权保护程度不同。Kim和Shi（2009）也发现新兴市场股价同步性高于发达国家股市。DasguPta et al.（2008）发现，对于一个信息不透明的公司来说，噪声会加重股价未来运动的不确定性，股价同步性正向地反映股票市场的信息效率。另外，Barberis et al.（2005）发现，噪音投资者相互关联的情绪和市场摩擦也可能导致股价同步性提高。Jin和Myers（2006）指出股价同步性随着一个国家会计透明度改善而减少，Hutton et al.（2009）得出了类似的结论。Gul et al.（2010）认为股权结构是影响股价同步性的重要因素，他们以1996—2003年中国上市公司为例，分析发现境外股东持股、审计质量与股价同步负相关，且最大股东股权数与之呈现U型关系。

近几年，股价同步性成为了国内学界的热点话题，学者们较多的从公司层面对股价同步性进行了研究，而且一般是探索股价同步性的某一个影响因素，但从机构投资者或证券投资基金方面考察股价同步性的文章还较为少见。如游家兴等（2006）认为伴随着制度建设的逐步推进、不断完善的历史过程，股价波动的同步性趋向减弱，股票价格所反映出的公司特质信息越来越丰富。朱红军等（2007）研究指出证券分析师的信息搜集活动能降低股价同步性，提高资本市场运行效率。王亚平等（2009）研究发现我国股市中上市公司信息透明度越低，股价同步性越低，股价同步性与信息透明度的正向关系随着机构投资者持股比例的提高而减弱。股价同步性正向地反映股票市场信息效率，而机构投资者能够提高股票市场的定价效率。金智（2010）研究指出，会计信息质量与股价同步性正相关，并且这种正相关性仅存在于负向盈余管理的情况，而在正向盈余管理的情况中两者之间的正相关性不明显，这与我国股票市场的卖空限制有关。同时，2007年新会计准则质量的提高显著减弱了会计信息质量与股价同步性之间的正相关关系。张梅（2011），审计质量与股价波动同步性正相关，并且这种正相关性仅存在于正向盈余管理的情况中，而在负向盈余管理的情况中两者之间的正相关性不明显。许年行等（2011）研究发现总体上，我国股市不存在“惯性”现象，而存在显著“反转”现象，并且反转效应随着R2的上升而逐渐减弱，两者呈负相关关系。而且牛市阶段存在“反转”现象，且R2越高反转越明显，在熊市阶段存在“惯性”现象，且R2越小惯性越明显，说明不同市场态势下股价同步性的生成机理不同。

2.机构投资者

对机构投资者的研究由来已久，较为一致的结论认为，相较散户，机构投资者具有专业搜集、处理、分析公司各种信息的能力，投资更为理性，而且能对上市公司经营起到有效的监督，从而影响其治理水平和股价同步性。具体来说有以下观点：一是机构投资者能更好地处理公司相关信息。Hand（1990）发现，由个人投资者持有的股票存在“功能锁定”现象，而由机构投资者持有的股票不存在“功能锁定”现象。Balsam et al.（2002）研究表明，机构投资者比个人投资者能更好地解读盈余操纵行为，Cohen et al.（2002）、Barber and Odean（2003）等得出了类似的结论。Asdemir（2005）的研究发现专业的投资者利用其专业能力能够减低对R&D的错误定价。侯宇和候宇（2008）的实证结果显示机构投资者交易确实增加了股价中的公司特有信息含量，提高了市场的效率。尹雷（2010）研究发现中国股市机构投资者利用公司特质信息进行的基于信息的交易提高了股价中的信息含量，降低了股价同步性。

二是机构投资者对公司治理有积极作用。Jeon et al.（2011）在研究韩国股市的股利支付政策与外国股权的关系时，发现外国大股东特别是机构投资者，具有股息诉求和监管的激励。Gillian and Starks（2003）的研究发现，外资机构投资者在诸多国家的金融市场扮演重要角色，并有能力影响公司管理层的决策，从而有利于公司治理水平的提高。Kelley et al.（2006）、Leuz et al.（2009）、Chari et al.（2009）、Mishra et al.（2011）等的研究成果支持了以上结论。

三是机构投资者羊群效应明显。由于信息不对称（Bikhchandani et al.1992）、机构投资者本身的同质性（Froot et al.，1992）、声誉压力（Scharfstein，1990；Zwiebel，1995）及搭便车行为等，使得机构投资者的羊群效应较为突出。

三、研究假设

1.证券投资基金的积极作用

证券投资基金已成为证券市场的重要投资主体，作为机构投资者的一种，它对股市存在以下几个方面积极影响，进而有利于降低股价同步性：

首先，证券投资基金具备资金规模，技术及信息优势，能够做出相对理性决策。证券投资基金一般是职业的、大型的专业投资机构，相对个人投资者而言，投资机构者拥有的资金量大而且由投资领域的专家进行专职投资管理和运作。因此，具有专业的搜集、处理分析信息的能力。其次，证券投资基金深谙国家的有关政治、经济政策和法规，相较更容易会紧随经济和市场形势变化来调整其投资的方向、规模和结构。再次，证券投资基金与其他投资者之间的资源和能力差异造成了行为方式的不同。证券投资基金利用自身优势，小规模干预资本市场的运行，使其朝有利于自身发展方向运转，不同证券投资基金采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响，从而减弱股价同步性。最后，证券投资基金可改善公司治理水平和基本面。证券投资基金拥有小股东所不具备的规模优势，但是同时又克服了大股东内部控制的局面，可以通过实施投票权、代理权征集、股东决议和其他方式，参与和监督公司治理与经营。

2.证券投资基金的消极作用

中国证券投资基金的一些固有特征也可能削弱其对股价同步性的积极影响，主要有以下几个方面：

第一，证券投资基金可能存在操作市场行为。证券投资基金自身资金雄厚，可以通过高息拆借、委托、经营等多种手段，使大量资金进入市场，再利用在信息获取、处理与分析上的明显优势，与上市公司联合，利用上市公司业绩的内幕信息操纵股价。第二，由于业绩考核竞争压力，证券投资基金不同于长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短视行为较为严重。一种典型的短视行为表现为正反馈交易，追涨杀跌，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股。第三，由于信息不对称、声誉压力、“搭便车”行为等因素，证券投资基金的羊群效应较为普遍，而羊群效应能加剧股价同步性。

总体而言，本文假设证券投资基金持股可以降低股价同步性，且从证券投资基金个数、持股比例及合资基金（中外合资证券管理公司旗下基金）度量证券投资基金持股，故提出假设如下：

假设1：证券投资基金数目与股价同步性负相关。

假设2：证券投资基金持股比例与股价同步性负相关。

假设3：合资基金持股比例与股价同步性负相关。

四、研究设计

1.数据说明

本文选取2006—2010年中国股市所有上市公司为研究样本，进行以下处理：剔除数据缺失严重的样本；剔除每年周收益率数据少于30个的样本；剔除ST、*ST的上市公司样本；剔除2006年以后上市的公司样本。最后得到样本数共6158个，2006—2010年分别有1254、1225、1234、1236、1218个。本文各变量数据主要来源于国泰安数据库，合资基金数据仅取于前十大股东数据，周收益率数据来源于锐思数据库。本文所用计量软件为stata11.0。

2.变量选取及构建实证模型

（1）股价同步性度量（SYN）

Roll（1988）表示可以用个股回报率回归共同经济因素衡量公司特质信息，回归方程的R2大小即可代表公司特质信息含量多少。孔东民和申睿（2008）也验证了R2与信息环境显著相关。借鉴Morck et al.（2000）、陈梦根和毛小元（2007）、邓可斌和丁重（2010）、王亚平等（2009）在研究股价信息含量或股价同步性时采用的方法，建立R2值拟合模型如下：

Rit=βi0+βi1Rmt+βi2Rjt+εit（a）

在（a）式中，Rit为个股i在第t周的考虑现金红利再投资的收益率，Rmt为市场类型m在第t周考虑现金红利再投资的收益率（共5种市场类型，分别为：上海A、上海B、深圳A、深圳B、创业板），Rmt为行业 j在第t周的收益率（等权计算；按证监会行业分类，共13个行业）。因R2取值在0-1之间，为回归方便，我们参考Gul et al.（2010）的方法对其进行转换：

3.描述性分析

表2报告了各变量的分布情况。从表2中可以发现：首先，在2006—2010年我国股市同步性水平超过50%，较Morck et al.（2000）计算的45%更高，这可能因为选取样本区间不同而股市整体行情迥异的原因，如2006年至2007年10月，中国股市整体罕见的牛市，而之后遭遇次贷危机则变成一路熊市，所以在整体大环境下个股的差异变得不明显，因而股价同步性水平偏高了。其次，投资基金基金持股水平已较高。如证券投资基金总体平均持股水平已达7.058%，在95百分位区间更达到25.1%，投资基金平均持股也达3.307%。最后，持股每家上市公司的证券投资基金数目较多，平均达21.716只，在95百分位更高达88只，不过从分布来看，证券投资基金只数在10个以下的较多，如中位数的FNUM为8。此外，可以发现变量FHR、FNUM、TR、LEV、PE的均值较中位数偏大，说明某些公司表现出较大不同，相对更被证券投资基金所偏好。

按是否被证券投资基金、合资基金持股，把样本分为分组A（FHR和其他组）和分组B（JFHR和其他组），表3主要列示了分组A、B部分变量的两样本T检验与wilcoxon秩和检验结果（为节省篇幅，部分变量检验结果未予列出）。可以发现，在分组A中，FHR持股与否，上市公司各变量的值显著不同，除了变量MB的检验在5%以上水平显著外，其余变量检验都在1%以上水平。具体地，其他组变量R2的均值显著大于FHR组，由此可以初步推断证券投资基金持股有利于降低股价同步性。此外其他组变量MV、EPS、MB、DIYI的均值显著小于FHR组的，及VROA、LEV、TR的均值则反之，这说明基金持股的企业资产较大、治理水平较高、偿债能力和盈利能力较强而且较为稳定等，也一定程度说明在这些方面证券投资基金对公司存在某些积极影响。此外，在分组B中结果与之类似，只是变量MB的均值有所改变，“其他组”的均值要显著大于“JFHR组”的；而且可以看到FHR组企业的R2均值0.494，大于JFHR组企业的R2均值0.491，这可以初步推断合资基金更能降低股价同步性。

按是否被证券投资基金、合资基金持股，把样本分为分组A（FHR和其他组）和分组B（JFHR和其他组），表3主要列示了分组A、B部分变量的两样本T检验与wilcoxon秩和检验结果（为节省篇幅，部分变量检验结果未予列出）。可以发现，在分组A中，FHR持股与否，上市公司各变量的值显著不同，除了变量MB的检验在5%以上水平显著外，其余变量检验都在1%以上水平。具体地，其他组变量R2的均值显著大于FHR组，由此可以初步推断证券投资基金持股有利于降低股价同步性。此外其他组变量MV、EPS、MB、DIYI的均值显著小于FHR组的，及VROA、LEV、TR的均值则反之，这说明基金持股的企业资产较大、治理水平较高、偿债能力和盈利能力较强而且较为稳定等，也一定程度说明在这些方面证券投资基金对公司存在某些积极影响。此外，在分组B中结果与之类似，只是变量MB的均值有所改变，“其他组”的均值要显著大于“JFHR组”的；而且可以看到FHR组企业的R2均值0.494，大于JFHR组企业的R2均值0.491，这可以初步推断合资基金更能降低股价同步性。

六、稳健性检验

为排除异常值影响，对连续变量做了winsor（临界值0.01）缩尾处理；为避免内生性影响，主要选取解释变量的滞后项、董事数量（与SYN相关系数为0.0191但在20%水平以下不显著，与解释变量FNUM、JFHR、FHR在1%以上水平显著相关，相关系数分别为0.24、0.057、-0.061，故选为工具变量）等作为工具变量，对以上回归模型做面板IV估计。此外，也做了横截面回归，结果如表5。

从表5中可以看出，解释变量JFHR、FHR和FNUM的系数仍皆为负且在1%以上水平显著，其他控制变量的显著性也基本未曾改变，表明证券投资基金与股价同步性显著负相关，这说明以上回归结果是稳健的，而且可以看到横截面稳健回归和面板IV估计的三个解释变量系数较以上回归方程b、d、f对应的系数更大。此外，考虑到股价同步性可能与证券投资基金存在非线性关系，在各模型中也加入了三个解释变量的平方项，发现平方项系数为正但不显著，未有平方项的仍显著为负。因此，可以认为本文的实证结果是稳健的，即证券投资基金持股确实可以显著降低股价同步性，起到稳定市场的作用。

七、结论

近年来，中国股市一直致力培育机构投资者，经过几年的快速发展，目前它成为了资本市场上一股不容小觑的力量。为检验机构投资者是否如期的发挥了其积极效应，如促进理性投资、提高股市效率、稳定市场、减少股价同步性等，本文选择了机构投资者中的典型代表——证券投资基金为切入点，且用合资基金持股比例、证券投资基金持股比例和只数三个维度衡量它，选取2006—2010年中国股市所有上市公司为样本，通过多种方法考察了证券投资基金持股与股价同步性之间的关系。研究结果发现证券投资基金持股与股价同步性显著负相关，而且相较所有证券投资基金，合资基金更能降低股价同步性。这一结果表明证券投资基金的确发挥了其信息收集、分析处理的专业优势，随着其持股上市公司的股权递增，增加了股价信息含量，从而降低了股价同步性。这侧面反映了大力发展机构投资者的确稳定了中国股市，基金管理公司引进外资参股也发挥了明显的积极作用。由此可以得到一定启示，中国股市应进一步从“量质”两方面加快培育证券投资基金等机构投资者，尤其要更多地引进发达国家的优质金融机构，发挥机构者的比较优势和积极作用，从而改善股市投资者结构，减少股市“同涨同跌”、“大起大落”的现象，也减弱投机气氛、带动中小投资者理性投资，促进中国股市成熟健康发展。

现有对机构投资者及其对股市作用的研究文献较多，但机构投资者种类较多，如证券投资基金、社保基金、保险公司、证券公司、QFII等，因此以往对机构投资者的稳定市场作用的研究往往也较为定性和笼统。本文选择证券投资基金持股作为研究对象，从持股变化微观地探索了其与股价同步性的关系，也即稳定市场的作用机制。但本文也存在以下不足之处：一是选取的数据跨度才五年且为年末数据，而基金持股往往在换仓较频繁；二是合资基金的数据仅选取于上市公司十大股东，这可能低估合资基金的积极效应。三是本文的研究仍显粗糙不够细致，只对证券投资基金简单区别出合资基金，而没有考虑证券投资基金本身的级别、经营管理水平等对股价同步性的影响，这将是进一步的研究方向。

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责任编辑：萧敏娜