推进资本项目可兑换对韩国的影响及启示

王文文

摘要：韩国是资本项目可兑换程度较高的新兴国家之一，灵活的制度安排给韩国经济带来巨大的活力和发展空间，同时也造成了韩国经济的对外依存度高和经济不稳定的特点。因此，韩国政府在实行资本项目可兑换的同时，也采取了一系列资本管制措施，但实践证明，管制的效果非常有限。

关键词：韩国；资本项目可兑换；资本项目管制

Abstract：Korea is one of the emerging countries which implement capital account liberation. The economy of Korea takes advantages of the flexible policy arrangement，but also suffers from high external dependence and economic instability. Therefore，the Korea government carries out a series of capital account restriction. But the practice proves that the effect of restrictions is limited.

Key Words：Korea，capital account liberation，capital account restriction

中图分类号：F832.6 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）06-0050-05

一、韩国资本项目可兑换进程

韩国资本项目可兑换以1997年亚洲金融危机为主要转折点，总体呈现先慢后快的步调。1997年亚洲金融危机之前，韩国资本项目开放是以国际收支状况为导向推进，经常账户余额变动是政府制定资本账户开放措施的主要依据，具体可以分成4个阶段：（1）1980—1986年：以外国直接投资自由化为主导的开放。（2）1986—1989年：以放松资本流出管制为主导的开放。（3）1989—1991年：以促进资本流入为主导的开放。（4）1992—1997年：危机前重点开放证券市场以促进资本流入。

1997年亚洲金融危机中，韩国是受到冲击最为严重的国家之一。作为接受IMF援助的条件，韩国被迫加快开放资本项目，从有管理的浮动汇率制度迅速转变为自由浮动汇率制度，在国内经济没有充分准备的情况下，开始大幅度地放松资本项下监管的诸多限制（见表1）。

表1：1997年后韩国推进资本项目可兑换进程

日 期 政 策 及 措 施

1997年12月 完全开放公司及政府债券市场

1998年4月 1、允许成立国外子公司或附属公司

2、允许外国人从事证券交易、保险、租赁与其他所有权有关的交易

1998年5月 1、开放所有货币市场工具

2、取消外国人在韩国进行股票直接投资总额的上限，并允许其投资于未上市的公司

1999年4月 外汇自由交易计划第一阶段：资本项目交易限制从正面清单变为负面清单

2001年1月 外汇自由交易计划第二阶段：废除在对境外旅行、停留、教育和移民上的海外支付限制

2005年12月 废除资本交易申请许可系统，取之以事后报告系统

2006年1月和3月 废除个人境外直接投资限制，及个人投资海外证券类别和条目上的限制

2006年3月 外汇自由交易计划：

1、将计划从2011年提前到2009年

2、海外收购房地产上限提高至1000万美元

2007年1月 居民投资海外房地产行业的上限从1000万美元提高到3000万美元

2007年12月 1、按照原地计划完成外汇自由交易计划第一阶段

2、废除资本交易超过5000美金需要申请的制度，并简化报告提供的文件

在放松资本流入上，完全放开货币市场；开放资本市场，境外资本控股国内资本市场范围明显扩大；取消了维持50年的金融衍生工具交易“真实需要原则”；涉及公司交易的多数限制被取消，公司和金融机构可以在境外借入资金或者发行短期证券；非居民可以开立韩元账户并持有韩元存款；放开居民与非居民之间的场外证券交易等。

在鼓励资本流出上，韩国政府允许境内非金融机构投资境外金融保险；机构可以投资境外房地产；个人向海外直接投资范围扩大；取消个人购买海外房产限制；废止对境外直接投资证券审批资格限制等。

在开放金融市场上，为配合金融市场全球化的进程，重建危机下萎靡的银行业，韩国政府按照发达国家的标准开放其金融市场。在一定条件下，允许境外银行分支机构开办与韩国银行完全相同的业务，这给本土银行带来巨大的竞争压力。境外资金直接流入韩国银行业，外资控股韩国银行的数量猛增。

二、资本项目可兑换后主要指标变化及影响

（一）资本大范围流入流出，汇率起伏剧烈

资本大规模的流入流出对汇率的影响立竿见影， 资本与金融账户余额变动与汇率波动有明显相关性（见图1、图2）。

图1：1997—2010年韩国资本与金融账户年度变化图

图2：1997—2010年韩元兑美元汇率波动情况图

1996年，韩国证券市场基本全面放开，再加上政府的政策引导，资本流入的比重比较高，占名义GDP的6.1%。流动性的增加带来外汇储备增加，韩元面临较大升值压力，但是政府对汇率的管制尚存，汇率波动不明显。

1997年，金融危机风暴席卷韩国，韩国开始集中放开汇率和资本管制，资本在大规模流入后逐渐出现逆转。1999—2005年，资本流入仅占名义GDP的2%—4%，资本流出形势愈发严峻。在完全自由浮动汇率制度下，韩币汇率剧烈波动。

2006—2007年，韩币汇率总体水平非常低，但是在金融市场自由化和宏观经济发展的推动下，境外资本又重新大量流入韩国，2007年资本流入占比回升到9%。在外汇储备增加和经济回暖的形势下，汇率趋于平稳。

2008年，随着金融危机的蔓延，韩国银行业为即将到期的借款进行再融资的难度越来越大，与此同时资本外流急剧上升，导致韩元大幅贬值一度接近30%，对从事跨国业务的中小企业产生致命影响。

2009年初，新兴市场国家开始面临新一轮大规模资本流入，他国央行和国际投资基金等长期投资者大量购入韩国债券。韩元汇率明显上升，2009年中期达到历史高点。而本轮资本流入中，资产投资组合占比近半。由于资产投资组合的波动性与易变性比直接投资和债权投资更大，因此韩国面临资本流入逆转和汇率大幅波动的风险也更高。

2009年下半年起，资本流入逆转显现，投资者对韩国经济信心不足而纷纷撤出资金，韩币汇率急转直下。特别是2010年2月韩国国内多家储蓄银行陷入挤兑风波，整个市场动荡不安，韩币汇率在小幅波动下持续下滑。

（二）金融体系风险加剧，外汇储备波动幅度大

资本项目可兑换增强了韩国与国际金融市场的联系。过去外界经济不景气主要通过贸易渠道影响韩国，而且这种传导需要一定时间，现在通过资本项下交易迅速对韩国经济产生影响，韩国金融体系的不稳定性增强。

韩国的外汇储备随着资本账户开放而出现明显波动，对资本流入流出非常敏感。1997—2007年，韩国经常账户和资本账户都保持盈余状态，外汇储备显著增加，外汇市场过度供给形势严峻。虽然外汇储备能比较理想地抵御外部冲击，但加剧了国内流动性过剩，造成国内物价和资产价格轮涨，影响宏观经济和金融市场稳定。

2008年，韩国外汇储备在金融危机的冲击下骤减为2004亿美元，利率、股价和汇率等立即呈现不稳定性，市场恐慌情绪迅速蔓延。

2009年，韩国政府实施大规模金融救援计划，动用外汇储备，并通过外汇市场向韩国银行和企业提供300亿美元资金。在政府强力措施的推进下，韩国对外经济复苏，外汇储备增加，到2009年底达到2652亿美元，比2008年增长32%。

2010年，欧元走强使欧元资产换算成美元后价值增加，加上外汇储备投资收益增加，韩国外汇储备总额有所增加，但日元和英镑疲软也使韩国外汇储备的环比增幅有所下降。

（三）短期外债居高位，衍生工具交易活跃成主因

自1997年放开资本项目后，韩国短期外债一直保持在较高水平，并在2006年达到历史高点（见图3）。韩国在短时间内积累大规模短期外债，主要跟金融衍生工具交易相关，具有很大的不确定性，因此管理短期外债始终是困扰韩国政府和央行的难题。

图3：1997—2010年韩国短期外债年度变化图

短期外债激增主要原因是银行大量借入外债和境外资金投资韩国证券。其中，银行新增外债大部分属于过桥贷款。出口商通过出售汇率远期合约对冲汇率风险，而进行海外投资的资产管理公司也采用同样的手段，以防国内投资者突然要求撤回资金。作为汇率远期合约的主要购买者，韩国国内银行需要在即期市场出售外汇来调整其外汇头寸，主要方式是同外资银行等投资者进行互换交易。

三、配套资本项目管制措施

虽然宣布资本项目可兑换，但实际上韩国始终保持对资本项目的管制。总体而言，韩国采用的是以市场调节为主、行政监管为辅的框架，基本符合IMF提出的管理资本流入的“工具箱”标准和实施顺序。

（一）宏观经济政策

1. 利率调整政策。与1997年亚洲金融危机后采取下调利率来刺激经济、后调高利率来抑制流动性的货币政策一致，在本轮金融危机背景下，韩国央行2008年5次调整基准利率，由5.25%一路调低至3%的历史低点，并曾连续16个月保持这一基准利率不变。在2009年又调低2次，到2%。从2010年开始，为了收缩美国两次量化宽松政策带来的流动性问题，先后5次上调基准利率。2011年7月开始，韩国央行将基准利率连续9个月冻结在3.25%的水平。虽然提升利率与下调利率的呼声都很强烈，但金融通货委员会委员们普遍认为，在短期内还需要继续观望国内外环境，因此决定冻结基准利率。

2. 连续多年采用浮动汇率制度。一是接受韩币升值和汇率波动，但由于全球流动性现状和资本流动发展趋势，单纯依靠浮动汇率制度略显不足。二是通过冲销干预手段吸收流入的资本，但市场利率的提高可能吸引更多的资本流入，从而迅速提高其他相关成本。

3. 建立宏观审慎管理体系。设计合理的宏观审慎管理体系能有效地减缓资本流入顺周期问题。1999年韩国新设金融监管服务机构（FSS），主要职能是对金融机构进行测试和监测，其活动范围可以扩大到金融服务委员会和证券及期货管理委员会的执行和监测职能。

（二）审慎管理工具

1. 与外汇有关的审慎管理政策。对外币存款账户的要求。（1）对外币存款准备金率的要求：在外汇银行开立的非居民和移民账户以及居民账户为1%；定期存款、储蓄存款和通知存款为2%；外币存款为7%。（2）禁止银行将外币存款提供给本国公司在国内使用。

对外汇指定银行流动性的要求。（1）剩余期限低于7天的风险资产敞口应低于3%，剩余期限低于1个月的风险资产敞口应低于10%。（2）剩余期限在3个月以内的资产与负债之比不低于85%。（3）期限超过1年的外币存款与贷款之比不低于80%，中长期融资与外国贷款组合中中长期借贷之比为100%。（4）银行中长期外汇资产来源比例从80%提高到100%，1年及以上的外汇贷款全部来源于中长期融资。

外汇资产及交易要求。（1）银行安全外汇资产（A级或者更高）持有量占其总的外汇资产量的2%以上。（2）衍生品交易杠杆比为100%。（3）外汇银行整体净敞口头寸限制在上月底净资本总额的50%以内。（4）保险公司外币资产不得超过总资产的30%。

2. 其他审慎管理政策。提高行业标准。韩国大型银行采用新巴塞尔协议的条款；提高商业银行、证券公司、资产管理公司和保险公司的资产分类标准；加强市场纪律和提高金融信息的透明度，提高向公众披露信息的标准。

投资行业限制。非居民对内直接投资方面，在以下行业存在限制：基础部门、设立金融机构、运输部门、通信部门、在私有化过程中投资指定的住宅公共设施。

市场准入限制。非居民在国内资本市场发行债券、货币市场工具，居民在境外发行韩元币值的债券、货币市场工具，必须向韩国企划财政部提交申请；非居民在境内出售或发行集体投资类证券，需把相关外国集体投资计划在金融监管委员会注册登记，在向韩国企划财政部报告后非居民可以通过国内分销机构出售集体投资类证券；金融机构和保险公司海外投资需向金融监管委员会报告并取得同意。

交易对手及交易内容限制。根据联合国安理会执行决议和国家安全要求，对特定国家、机构、个人在本国的交易进行限制；明确禁止非居民本币账户与非居民自由韩元账户转换、非居民本币账户与非居民本币投资专户转换、非居民自由韩元账户之间转换。

事前报告或者备案要求。需要向外汇指定银行报告的交易项目主要有：居民在境外出售或发行外币币值的股票；非居民使用汇入资金购买不动产。需要向韩国央行报告的交易项目主要有：非居民国内账户汇款到国外，居民通过非投资专户在境外购买股票、债券、货币市场工具、集体投资证券，居民之间或居民与非居民之间的衍生品及其他工具直接交易，居民对非居民的担保、保证，非居民使用非汇入资金购买不动产，居民对非居民的所有借贷，非居民对居民外币借贷。需要向外汇银行或韩国央行报告的交易项目主要有：非居民通过非投资专户购买居民发行的债券或其他债务类证券，非居民通过非投资专户购买韩国公司发行的股票。需要向韩国企划财政部报告的交易项目主要有：非居民对居民借贷本币。

（三）直接资本项目管制

资本项目管制主要包括提高资本流动成本的价格型工具和对资本规模进行控制的数量型工具，IMF认为，从对经济的扭曲程度上看，价格型工具要优于数量型工具。韩国目前以数量型工具为主，具体包括：居民在境外持有外汇账户每人每日兑换额超过5万美元应事先报告韩国央行；居民在境外出售或发行外币币值的债券、货币市场工具、集体投资证券金额超过3000万美元，需要向韩国企划财政部提交申请；外汇银行向居民或非居民提供超过300亿韩元的信贷和借款需向韩国央行报告；中长期外国贷款融资期限为“1年以上”；非居民投资银行，持股超过10%需取得金融监管委员会同意；居民向非居民捐助超过等值5万美元必须报告韩国央行，并且向外汇指定银行提交相关支付证件。

（四）最新监管政策

对银行外汇衍生品头寸的限制。2010年6月引入银行远期外汇衍生品头寸上限：（1）国内银行上月资产的50%。（2）外资银行在韩分支机构上月资产的250%。目的是减少外汇交易投资和控制过度增长的短期外债。这一规定对限制投机和银行短期借入外汇行为的效力较弱，2011年6月，外汇头寸限制又分别下调至40%和200%。

对债券征收预提税。2009年5月，韩国废止了向外国人在韩国利息收入和资本收入分别征收14%和20%预提税的政策。2011年1月又重新开始对外国投资者和国内投资者的债券收入征税，税率根据经济周期在必要时进行调整。

启动银行征税新方案。2011年8月开始对银行从境外短期借入外汇征税。征税基数是银行非存款外汇负债；税率根据债务期限制定，最高为50个基点。对银行征税的目的是改善银行外汇负债期限结构，提高外汇资金的稳定性；同时税金可以用来向经营状况欠佳的金融机构注入流动性。

（五）拟采取的措施

韩国仍然尽量避开对资本进行直接管制，但是越来越多的人赞成在部分领域采用直接管制的方式。韩国目前正在考虑制定更多的外汇交易规定，包括降低银行外汇衍生品头寸上限和对NDF采取强制管理措施，同时密切关注银行外汇交易行为等，旨在调控市场不稳定性和限制韩元对美元的升值。

四、韩国资本项目可兑换管制的效果

韩国采取的上述措施取得了一定的效果，主要表现在：一是降低了外汇衍生品头寸占资本的比例；二是2011年11月以后，国外持有短期债券比例下降。

但需要注意的是，韩国回应快速增长和不稳定的国际资本流动的措施主要涉及管理外资流入政策、利率调整政策和促进资本流出政策等，这些政策多以事后补救为主，政策效果备受质疑。

（一）货币政策措施难以推进

韩国央行的资产负债结构主要集中在外币资产和货币稳定债券上，因此韩国央行的资产负债表受到国内外利率差和汇率波动的巨大影响。1997年亚洲金融危机后韩国经历了资本大规模流入逆转带来的严重问题，因此2009年下半年再次面对资本流入时，韩国央行表现得相当谨慎，在公开市场大量买入低回报率的外币资产而不是高收益的国内资产，但吸收外汇储备的难度不断增加，流动性依然严重过剩。

货币政策传导机制受阻。韩国央行通过利率调整国内流动性，时常陷入两难境地。一般货币政策传导机制依次为政策利率上升，长期市场利率上升，借贷款利率上升，贷款增长放缓，最后流动性增长得到控制。但外资银行分支机构和外国投资者的套利交易活跃，从海外融资后通过货币互换投资于韩国国债和货币稳定债券，导致政策利率上升后，市场利率不会同步提高。

（二）资本管制政策效果有限

限制投机交易成效不明显。为了限制投机活动，2004年出台了限制国内银行参与NDF市场活动的措施。但国外投资者为了套利和避险而大量买入国债和货币稳定债券，并通过NDF市场对冲相关的汇率风险，致使政府限制投机交易的措施没有明显效果。

鼓励资本流出政策适得其反。由于国内外金融市场的融合，以及衍生品市场的发展，大量投资者和投资基金借入境外资金，卖出远期外汇来对冲汇率风险，从而造成境外资本流入。

（三）去杠杆化趋势下的外资大量抽逃

1997年金融危机之后，韩国经济逐渐高度杠杆化，因此去杠杆化的趋势显现，韩国如临大敌。在股票市场上，外国投资者不断抛售购买的主要产业的股份，股价从2007年11月开始一路狂跌，外资控股比例从2004年的40%下滑到2008年底的27.4%。造成这个现象的主要原因，一是在韩国外资收购股权的比率比其他发展中国家要高；二是韩国股票市场具有较高的流动性，而且资本化的程度比较高。在债券市场上，套利交易活跃，外资从2007年第四季度开始涌入韩国，2008年下半年开始纷纷撤出债券市场，对韩国债券市场造成很大冲击。去杠杆化带来的金融市场不稳定、韩币和股票的价值明显下降等，是韩国开放资本项目以后需要解决的重要问题。

五、对韩国资本项目可兑换的思考

（一）资本项目可兑换产生负面影响的主要原因

一是在条件不成熟的情况下草率推进。实现资本项目可兑换的前提条件是宏观经济稳定、微观机制健全、金融体系健康、金融监管有效和国际环境有利。这些条件相辅相成、缺一不可，韩国在尚未完全具备上述条件的形势下开放资本项目，必然存在很多隐患。

二是资本流入的开放顺序本末倒置。应坚持“先放开对长期资本流入的管制，后放开对短期资本流入的管制”。而韩国二十世纪90年代以后对中长期外债的管制依然存在，却在很大程度上放松了对短期外债借入的管制，结果导致韩国短期外债大量增加。由于韩国企业短期外债问题非常严重，外国债权人对韩国金融体系和偿债能力失去信任，引发大规模资本抽逃。

三是配套制度的建设滞后。韩国对金融系统的监管一直比较放松，金融监管能力不能适应资本项目开放后新形势的要求。疲弱的信用文化和缺乏商业导向的金融部门不能有效规避因开放资本项目所带来的额外风险。

（二）对人民币资本项目可兑换的启示

一是完善资本项目可兑换的配套措施。从韩国推进资本项目可兑换的实践可以看出，资本项目可兑换是长期性的、结构性的，一旦实施难以逆转，因此资本项目可兑换不能急于求成和盲目放开。完善资本项目可兑换的配套措施是实现资本项目可兑换的前提条件，以此为基础才能自如应对开放资本项目后的或有冲击。

二是逐步实现可兑换需要稳健的操作。在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。

三是对资本项目中关键领域保持必要管制。资本项目可兑换的同时不放开资本管制，是世界范围内达成的共识。实现人民币资本项目可兑换，要始终保持对短期外债和投机性头寸等关键领域的密切监管，防范资本外逃和短期资本大量流入可能引发的风险。

参考文献：

[1]张健华.资本项目可兑换的国别比较[J].中国金融，2011，（14）.

[2]余文建，王靖琳.人民币资本项目可兑换的路径选择及对策研究[J].上海金融，2002，（3）.

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）