我国公司债信用保险机制探讨

张凤莲

【摘 要】 公司债市场是靠信用维系运转的，公司债信用保险能对发债公司的信用进行评审和增级，因而发展我国公司债保险市场很有必要。文章引介了美国的“信用评级—债券保险—债券定价联动”的债券保险机制，构想了我国“信用评级+债券保险—债券定价”的债券保险运营模式。

【关键词】 公司债； 信用； 公司债信用保险； 信用评级； 公司债定价

公司债是债券中的一种，是有限责任公司或股份有限公司凭借其自身信用向社会公众发行的债券，是筹资规模较大的一种直接筹资方式。信用是公司债的基础，无担保的信用公司债已渐成公司债的主流。但我国发展市场经济的时间还不长，市场主体的信用意识并不强烈，信用缺失现象也时常发生。在这种信用环境下，即使是信用好、偿债能力强的公司发行的公司债也难以受到市场欢迎，这也是公司债在我国难以得到大规模发展的原因之一。我国居民通常宁愿将钱以较低的利率存入银行，因为相信银行的信用。而公司债信用保险能确保甚至提升公司债的信用，这样，其在我国就具有产生的必要性。

一、公司债信用保险机制的功能

（一）公司债信用保险可以克服公司债市场主体间信息不对称状况

公司债投资者通常长期持有，且在正常情况下，并不参与公司的管理，这样，公司债投资者对发债公司的动态信息跟踪关注不够，因而，通常面临着与公司股东及高管间的信息不对称。虽然理论上，为了获得杠杆效应和税盾好处，只有业绩优良的公司才会发行公司债，但现实中也不乏财务状况不理想的公司有发债融资的冲动，存在着将经营风险转嫁于债权人的机会主义倾向。为了让投资者相信发债公司良好的财务状况，发债公司可以对其公司的偿债能力购买保险。公司债保险公司作为一个对风险非常敏感的市场主体，出于自身利益安全的诉求，对投保公司会进行严格的挑选，经过这种筛选，能发债的公司都是有发展前景、有财务实力的公司，这样就向资本市场发送了积极信号，从而克服了公司债投资者对发债公司不够了解、不够信任的状况。

（二）公司债信用保险可以起到市场化的信用增级作用

虽然公司债投资收益薄弱，但投资者还面临着不确定的经济环境及与股东间的信息不对称两大问题，这使得公司债投资也面临着较大的信用风险，从而违背了风险—收益匹配原则，削弱了风险规避型的公司债投资者投资公司债的积极性。而发债公司通过购买公司债保险，可以提高这笔公司债的信用级别，从而降低违约风险，提高公司债投资的安全性，提升公司债对投资者的吸引力。发债公司也可通过购买公司债保险而得到好处，因为按照债券利率的定价公式：i=纯利率+通胀风险补偿率+违约风险补偿率，违约风险降低了，违约风险补偿率就减少，债券发行利率i也就相应降低。当然，以前采用的财产担保或抵押方式也可起到信用增级、降低债券发行利率i的作用，但相比于公司债保险方式，前者存在着标的实物难以保管，且容易毁损或被转移、灭失、重复抵押等危险，管理成本相对公司债保险方式而言要高得多。

（三）公司债信用保险可以减少发债公司的风险

公司债信用保险机构实际上担当了公司债投资者的信托人角色，克服了公司债投资者太过分散、难以达成共识的弊病。当发债公司一时遭遇了意外事件而暂时面临支付性财务危机时，公司债保险公司可代表广泛的投资者利益行使相机治理的公司债权，即如果发债公司竞争力尚存，只是暂时陷入财务困境，则可进行债务重整，避免发债公司陷入破产的厄运，这在一定程度上起到了保护发债公司的作用。

虽然我国目前尚未有债券保险的实例，但债券保险也并非新鲜事，其在国外已经得到较广泛的应用。

二、美国“信用评级—债券保险—债券定价联动机制”评介

美国债券保险近年来发展迅速，已有十几家债券保险公司，并组成了美国金融担保保险协会（AFGI），在债券市场的各个环节提供保险服务，成为债券市场的一支重要力量。美国债券保险机制的运营方法主要是实行“信用评级—债券保险—债券定价联动”机制。其主要内容是债券利率设定依据发债对象的信用等级，债券保险公司为债券发行人提供信用担保，这一保险的标的为信用风险，被保险人为债券发行人，权利人为债券投资人。当保险合同约定的事故发生致使权利人遭受损失，在被保险人不能补偿损失时，由保险人代其向权利人赔偿。通过对债券进行保险，可提高债券信用等级，从而可降低债券利率，通常，保费的设计小于因信用等级提升而降低的利息。债券保险公司实行市场化运作，为减少因违约带来的损失，债券保险公司会主动且有效地监管发债主体和信用评级机构。

一种机制是否有效并能否在实践中得到实施，主要看参与这种机制的人能否得到更多利益。而“信用评级—债券保险—债券定价联动”机制正好符合这种利益均沾理论。对债券投资者而言，可以确保投资的安全，降低违约损失风险；对发债公司来说，可以增级信用，减少发行成本。比如，有一个债券发行商，在没有购买保险的情况下，发行的债券等级为A级，融资成本为A级债券的市场利率与发行费用的加计和；如果为发行的债券购买保险后，债券保险公司为AAA级，该债券会自动升级为AAA级，发行者的融资成本为AAA级债券的市场利率与发行费用以及保费的加计和。通常情况下，保费<（AAA级债券的市场利息-A级债券的市场利息），债券发行者自然会通过购买保险节省融资成本；对保险公司来说，可以扩大保险公司的收益来源渠道；从债券市场整体运行看，扩大了市场总量，促进了市场流动性。对监管部门来说，市场组织的自动监管可以节约监管成本，而且有时候比监管部门的监管可能更加有效。如同一般的保险商，债券保险公司在给债券发行主体进行担保时，会主动对该债券发行主体的财务状况进行调查，以减少可能因违约带来的损失。监管当局只要通过评级机构和债券保险公司的数据，就可以较好地掌握市场中相当部分债券的质量，从而有助于节省信息采集成本。

这一机制有很多好处，但实际执行中仍存在缺陷。一方面，这种模式高度依赖信用评级机构的评级结果，而评级制度的设计是要求保持评级机构的独立性，但现实中，评级机构要依靠被评级企业来生存，结果是发债企业常向评级机构索要较高信用等级，否则就会更换评级机构，评级机构通常会违背评级的公正性而迁就客户。所以，在美国成熟资本市场上，也常见信用评级机构的道德风险问题，如破产前的安然公司仍旧被评为AAA级，对一些次级债，头天被评为AAA级，第二天就变成了垃圾。另一方面，债券类保险公司也要扩大参保债券保险的市场规模，但随着所承保债券累计额的提高，随之而来的风险也会日益增长。从刚发生的美国金融危机来看，当资产价格下跌、金融危机来临时，首受冲击的就是债券类保险公司。可见，“信用评级—债券保险—债券定价联动”的债券保险机制仍存在不完美之处。所以在研究我国债券保险问题时，需要借鉴该机制，但也不能全盘接受。我们构想了“信用评级+债券保险—债券定价”的债券保险机制。

三、我国“信用评级+债券保险—债券定价”的债券保险机制构想

（一）关于信用评级

信用评级是克服公司债发行者与投资者之间信息不对称的重要工具。从发债主体提供信息到这些信息变成对投资者有用的有效信息，这中间需要信用评级机构对发债公司信用信息进行加工、审核，并高度浓缩为简单直观的信用等级。此信用等级可引导投资者对被投资公司的筛选，以及发债公司、发行量、公司债利率的市场化选择等，所以信用评级在公司债市场发展中发挥着重要作用。美国现行债券信用评级机制是尽量保持评级机构的独立性，但评级机构同时却面临着拉业务以达创收的需求，且各评级机构都因为共同面临这一需求而激烈竞争，这种局面的结果就是评级机构不可能保持独立性，大家竞相给被评公司好的等级，甚至不顾被评级公司的质量，以致资信评级机构道德风险时有发生，评级机构的公信力大打折扣。

“信用评级+债券保险—债券定价”机制，与美国的债券保险机制区别在于实行谁保险谁评级原则。公司债信用评级机构内设于保险公司，收入也来源于保险公司，信用评级机构和保险公司成了同一个利益、风险主体。公司债信用评级部门自然要对保险公司负责，也就是对投资者负责，这样就不会对被评级和投保的公司作出有失公正的评价，否则被评公司会选择另一家公司进行投保和评级，保险公司也就会失去客户。需要发行公司债的公司可以自由选择保险公司进行投保，使得保险公司之间存在竞争关系，这样，公司债信用保险机构和评级部门均会提供更好的服务。公司债信用评级机构不仅要提供初始的信用评级服务，还要对发债公司的后续信用进行动态的跟踪评估，以便及时发现问题，控制风险。

（二）关于公司债信用保险

公司债信用保险实行市场化选择，买不买信用保险取决于发债公司。发债公司在决定是否买信用保险之前，可要求承销商分别按含保险和不含保险两种形式进行承销投标，以能否实现本公司债券供求的市场均衡来选择。

有了公司债信用保险，易使投资者忽视发债公司的信用风险，这违背了金融市场优化资源配置的功能，而且，投资就得承担一定的风险，所以，虽购买了信用保险，投资者也不应完全将风险转嫁给保险公司，按照风险分承的原则，我们可设计公司债信用保险公司部分赔偿的条款，譬如，80%的赔偿比例，让公司债信用保险公司承担大部分风险，以使其更有动力去跟踪发债公司的财务状况。公司债投资者由于要承担20%的可能损失，其对发债公司的财务状况也就不会漠不关心。关于具体赔偿比例的确定，则可结合发债公司初始信用评定等级确定，若初始评定的信用等级高，则赔偿比例相对要高，这样设定的目的是防止评级机构为拉业务而高评级。另外，公司债是一份不完全契约，当发生契约外事件时，可由公司债信用保险机构代表全体公司债投资者对发债公司行使相机治理的债权。通过信用评级机构、公司债信用保险公司与发债公司建立的一对一的治理关系，更能知晓发债公司的内部信息，且在信息获取上享有规模成本效应优势，能够降低信息不对称，克服公司债投资者单独行动的缺点。

（三）关于公司债定价

开展公司债信用保险业务，可以防止小概率的大额损失，但风险保障需要作为一个重要变量影响发债利率的确定。风险保障率应以保费率为基准，上下浮动。一般来说，当发债公司的初始信用评定等级高，发债公司所购买的保险金额大，且保险公司信誉度高，理赔能力强，则风险保障率应略高于保费率；反之，则风险保障率应略低于保费率。公司债有了保险保障，其利率理论模型可细分为：i=纯利率+通胀补偿率+（风险补偿率-风险保障率）。相比于银行存款，公司债投资具备一定的信用风险，但公司债却又具有较好的流动性，所以，公司债利率理论上应适当高于同期银行存款的利率。在实际操作中，公司债利率应实行市场化的风险定价机制，由申购者结合发债公司初始的信用评定等级、保险状况等集中竞价确定。●

【参考文献】

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