上市公司控制权私人收益实证研究

胡丕吉

摘要：本文概叙了控制权私人收益基本内涵，认为将控制权私人收益合法化将破坏公司股权的稳定性，且对其水平度量造成难以克服的困难。在此基础上，本文以沪深两市发生的147起涉及控制权协议转让交易和777起非控制权股权协议转让交易为样本，对我国上市公司控制权私人收益水平进行了测度。实证检验结果显示，我国控制权私人收益水平约为上市公司净资产的27%，高于加拿大、美国和西欧国家，低于墨西哥等南美国家，与意大利水平相近。表明我国资本市场监管水平有待提高。据此，作者提出通过加强外部监管和优化公司股权结构可以有效降低控制权私人收益水平。

关键词：控制权收益 内幕交易 测度

在我国特有的上市公司股权结构和股票流通制度安排下，针对上市公司的并购基本上是通过非流通股的协议转让完成的，而对于购并事件的二级市场反应却又异常显著。因此，内部人和相关利益主体（内幕交易者）完全有可能在支付有限的股权转让价格的同时，凭借内幕信息从市场获取巨大的流通股差价利润，由此演化为中国证券市场特有的制度缺陷和治理危机。这部分利益也称为控制权私人收益（Private Benefit of Control）。

在控制权收益的理论研究上，国内学术界已基本完成了对西方控制权收益理论的引入与介绍，并逐步展开了对控制权收益的本土化研究。已有的国内文献实证研究结果揭示了我国控制权收益相对较高的现象，从一个独特的角度表明了中国证券市场与西方发达国家尚存在着一定的差距，表现在我国中小投资者受到大股东侵害的可能性很大。因此，为保护中小投资者的权益，有必要进一步深化公司控制权收益测度的研究。

1、理论假设与模型构建

总体而言，度量控制权私人收益有两种基本思路。第一种是直接度量，即在明确定义“控制权私人收益”的组成部分基础上，对各部分进行分别估算，然后加总即得控制权私人收益的估计水平。但正如Dyck[2]指出的那样，由于该收益通常是隐性的，控制性股东是通过隐秘的方式获取这部分收益从而逃避监管和问责，因而在法庭上是无法实证的，显然直接估算难以取得有效的数据。

由于直接度量在数据采得方面可能面临较大的困难，以往的研究大多不会采用直接测度，而是采用间接的方式进行度量，即通过比较控制性股权价值与非控制性股权价值的差异来估算控制权私人收益。本文的研究设计也采用了第二种思路。需要注意的是，我国证券市场与国外证券市场有显著的不同，第一，我国证券市场不存在不同投票权证券，因而限制了通过异权股票的估值来测算控制权收益大小的方法。第二，同时我国证券市场自始就存在不同流动性股票，即国有法人股、企业法人股与流通股的差异。虽然经过股权分置改革后，绝大部分非流通股正在逐步解禁，但考虑到非流通股对股票市场的冲击，证监会不断出台了延缓和限制巨额非流通股在限制上市交易期满后在二级市场匆忙套现的补充规定。因此，在实现全面的全流通之前，研究者不得不以股权分置的现实作为研究的必要前提。

我们可以假设，如果存在控制权私人收益，那么使控制权发生转移的协议转让价格应高于一般股权转让下的协议价格。

从理论上说，如果不存在控制权私人收益，那么控股股东是否放弃控股权对其控股权转让的协议价格没有影响，在协商定价过程中只需考虑决定股价的实际因素，而不必考虑控股股东是否可以从控股权中获取额外利益。

我们可以构造测度模型如下：

（1）股权交易溢价率模型:

TCi■(式1)

其中，TC为股权交易溢价率；

P为股权协议转让价格；

NA为每股净资产；

ROE为上一年资产收益率，以此作为对下年资产收益率的预期；

i为第i支股权交易证券。

使用每股净资产和上一年净资产收益率作为交易股权基准价值的优点在于：第一，每股资产是交易双方协议定价必要的参考依据，同时也是流通股与非流通股定价共同的基础性指标；第二，上一年净资产收益率反映了投资者对股票未来收益的预期因素，也是股票定价的重要指标。

控制变量参数测度模型

在计算出股权交易溢价率的基础上，本文采用最小二乘法（OLS）来测度控制变量参数所反映的控制权私人收益的大小。

对于控制权私人收益，我们可以构造如下水平测度模型进行参数估计：

TCi=α+β0CTR+βn■Xi+μ n=1,2,…6(式2)

其中，TC仍为前述股权溢价模型所得的股权交易溢价率；

CTR为虚拟变量，取值为0或1，当CTR为0时表示非控制权权转让交易，CTR为1时表示控制权转让交易；

Xi为影响协议股权转让溢价率的控制变量，i=1,2,…6。

α、β为待估参数；

μ为随机扰动项；

X1~X6分别代表的控制变量CTR、TTASSET、LEVERAGE、FREECASH、PNASSET、MER和HHI。

各个控制变量的具体含义如下表所示：

其中X表示某支证券的股份总额， Xi表示前十大股东第i位股东持有股份数，i=1,2,…10。该指数不仅反映了大股东持股份额，而且准确反映公司股权集中度的程度。若HHI=1/n2，则股权集中度处于完全分散状态，公司没有控制性股东，若HHI=10000,则公司所有股份为一个股东所有，股权处于完全集中状态，控股股东拥有绝对的控制权。

2、实证检验

本文选取2005－2010年沪深两市A股上市公司作为样本企业，对于期间发生的协议并购行为并发生股权转让的公司数据进行研究。利用SPSS11统计分析软件对样本数据进行统计处理，可以得到以下样本统计信息：

注：表中第一行数据为总样本数据，下方括号中第一行数据为控制性股权交易样本，第二行为非控制性股权交易样本数据。

从水平检验样本统计描述中可以看到：

（1）公司规模变量由公司总资产反映，数据根据公司年报获得。从统计描述来看非控制性股权交易公司相较控制性股权交易公司资产规模更小，标准差波动范围也更小。

（2）总体上两类交易涉及的公司资产负债率相差不大，控制权交易涉及公司资产负债率均值比非控制权交易公司的均值大，但是前者最大值小于后者，最小值大于后者，即控制权交易公司负债率波动区间相对较小。

（3）自由现金流项中涉及控股权转让的样本公司均值明显高于非控股权公司，说明资金状况宽松的控制性股东可能更倾向于在协议转让中套取更多的私人收益现金。

（4）市净率的各项指标上，涉及控股权转让的样本公司较未涉及控股权转让样本公司观测值都较低。可能的原因在于较低市净率的公司资产质量较差，股东愿意尽早转让控制权提前取得私人收益。

（5）在管理费用与主营业务收入比上，未发生控制权交易公司比发生控制权交易公司均值要低，从样本统计上观察符合前述假设七，即管理费用占比较高的公司大股东占有私人收益可能更多。

（6）从表中可以看出，涉及控制权交易的目标公司较非控制权交易公司股权集中度相对较底，且波动范围更窄。

将数据代入式1和式2，运用spss11统计分析软件可以得到下面的检验结果：

注：表中***表示在1%的显著性水平下通过检验，**表示在5%的显著性水平下通过检验，*表示在10%的显著性水平下通过检验

对式2的OLS回归结果表明，模型拟合优度指标R2为0.749 ,调整后的R2为0.747，表明模型对被解释变量的解释程度较好。各变量方差膨胀因子均接近于1，表明不存在明显共线性。F统计量为391.247，在1%的置信水平下显著，方程的解释力较高。

检验结果表明，在其他变量得到控制的前提下，控股权转移控制变量CTR的系数估计值为0.2713，这说明由于股权转让性质的原因，控制权交易的股权溢价程度比非控制权交易高出27.13%。即我国上市公司控制性股东获取的私人收益为公司净资产的27.13%，如果将净资产为基准转换为以市值计算，我们上市公司控制权私人收益水平应低于27.13%。

与国外股票市场相比，我国控制权私人收益水平处于较高水平，下图是Nenova[3]等在2003对世界主要证券市场控制权私人收益的测度结果，该结果是以投票权股票价值溢价占公司股票市值计算而得。显然，我国上市公司控制权私人收益的水平高于西方主要发达国家水平。

与西方七国的控制权价值进行研究的结果比较，我国上市公司控制私人收益水平明显高于美国、德国、法国、瑞士、意大利、芬兰和加拿大，但低于墨西哥的46.1%。说明我国资产市场与西方主要发达国家资本市场对投资者的保护上仍存在不小的差距。实证检验的结果一定程度上反映了我国证券市场监管不力，中小投资者缺乏自我保护机制和能力，控股股东道德自律性不足的现状。

3、政策建议

超额控制权私人收益的普遍存在，以及大股东为获取该部分收益而肆意掠夺中小股东的现象严重危害到我国证券市场健康发展，甚至可能导致市场崩溃，威胁到我国经济基本面，因此限制大股东控制权私人收益，还证券市场公正公平的交易秩序是建立社会主义市场经济应有之义，

为此，可以从两个方面入手解决：一是外部监管环境，包括健全中小股东保护的法律体系、强化规范上市公司信息披露、完善证券民事赔偿机制等等[5]。二是提高公司内部治理水平，优化治理结构，从内部杜绝大股东攫取控制权私人收益的动机。具体应做到：通过设立中小股东利益保护协会、建立股东代位诉讼制度、建立中小股东与高管层意见交流机制，来提高中小股东自我保护能力和监督能力；通过建立声誉机制抑制大股东攫取私人收益的冲动，引导大股东通过树立良好的社会声誉，获取长期效用最大化；通过实行独立董事职业化和建立完善关联交易的股东大会批准制度来加强对控股股东的违规违法决策的监督，从而达到减少大股东对中小股东的利益侵害，保护中小股东合法权益的目的。

参考文献：

[1]唐宗明,蒋位. 中国上市公司大股东侵害度实证分析. 经济研究, 2002,(4):44-50

[2]A Dyck, L Zingales. Private benefits of Control: An International Comparison, NBER Working Paper, 2002, 8711

[3]Nenova T. The Value of Corporates Votes and Control Benefis: A Cross-country Analysis, SSRN Working Paper, 2000.7,237809

[4]王志强, 邹高峰. 上市公司控制权交易溢价的计量考察及其影响因素探析. 现代财经, 2007,(5):33-37

[5]张道宏, 刘连辉, 李萍. 我国上市公司控股股东剥夺中小股东利益问题的研究, 2007,(17):34-51