中央对手机在场外衍生产品交易监管中的作用

刘玄

摘要：摩根大通巨亏事件，将场外衍生品交易与监管问题推到了人们的视野中。基于此，本文通过对中央对手方机制产生及发展的回顾，说明了该机制对场外衍生品交易具有的重要意义。为防范场外衍生品交易中的风险，需要借助中央对手方机制加强监管。

关键词：摩根大通；中央对手方；场外衍生品；监管

JEL分类号：G21；G18中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)06-0049-04

一、摩根大通巨亏事件概况

自2012年3月底起，摩根大通公司的首席投资办公室在进行信用衍生品交易时遭受20亿美元的巨额亏损，该部门第二季度将整体亏损8亿美元左右。亏损源于该办公室交易员伊科西尔(Brllno Michel Iksill在信用衍生品CDS·(信用违约互换)市场重仓建立的大笔头寸。他认为，在美国经济持续复苏过程中，部分相关公司的债券违约的可能性将持续下降。因此，他在CDS市场上大量抛售了与一篮子美国公司债券挂钩的指数2CDS合约，企图从这些CDS合约的贬值过程中获益。然而从2012年4月开始，相关资产价格朝不利于摩根大通的方向变动。其建立的CDS头寸大都处于亏损状态。至5月10日，摩根大通公布了其在信用衍生品市场上的巨额亏损，并承认“正在使用的一种风险对冲方案被证明风险更大，更不稳定，且效果更差”。

截至目前，摩根大通巨亏事件仍处于发展过程中，其最终的市场影响、事件发生的完整细节、对监管当局的触动，到目前为止还难以盖棺定论。但是，无论如何有一点是肯定的，那就是高度杠杆化、透明度较低、流动性较差的OTC信用衍生品，如CDS等，在这次巨亏事件中扮演了重要角色。

CDS等场外信用衍生品是一对一的个性化金融工具，由于其标的物、金额、到期日等条件都是双方商定、量身定做，其定价模型较为复杂，并且该类产品缺乏竞争性报价和公平透明的市场，这就使得复杂的结构性产品难以合理定价。相比场内衍生产品公开、透明和流动性好等特点，场外衍生品的交易双方之间存在严重的信息不对称，使得金融机构参与不透明的场外衍生产品市场面临着巨大的风险。

此外，CDS等场外复杂信用衍生品由于缺乏流动性，金融机构无法在市场形势转变时及时调整仓位。复杂的结构性产品作为非标准化的场外合约、交易双方一对一签订，没有二级市场可以交易，使得其流动性很低。一旦价格行情发生转折性变化，金融机构无法以较低的成本进行仓位调整和结清头寸。

此次事件，又将场外衍生品交易与监管问题推到了人们的视野中。与在场内交易的证券现货和衍生产品相比，大多数场外衍生品是非标准化的，在很多国家被豁免监管。更没有实施中央对手方清算，而是沿用传统的双边清算机制。2008年金融危机发生后，中央对手方机制开始日益受到重视。2009年9月和2010年6月召开的G20峰会，都强调了中央对手方机制在防范场外衍生品信用风险，保证市场流动性方面的重要作用，并明确提出了具体实施要求。全球主要国家的领导人如此重视中央对手方机制这样具体的清算和风险防控手段，是非常罕见的。基于此，加强对中央对手方机制在场外衍生品交易和监管中作用的跟踪研究显得非常必要。

二、中央对手方机制的产生与发展

中央对手方(Central Counter Party，CCP)是金融市场结算业务中的一个重要概念。一般地，中央对手方是指这样一种主体，它在一个或多个金融市场中，介入合同对手方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”，即所有结算参与人唯一的交易对手。中央对手方介入买卖双方合同关系后，即承担对结算参与人的履约义务。且不以任何一个对手方正常履约为前提。如果买卖中的一方不能正常向中央对手方履约，中央对手方也应当先对守约一方履约，然后按照结算规则对违约方采取相应的处置措施，弥补其违约造成的损失。现实中，中央对手方通常由证券登记结算机构或单纯的证券清算所担当。

中央对手方机制真正成形和发展是在20世纪的芝加哥期货交易所(CBOT)，此后由于其优势日益显现，逐渐扩展至其他衍生品交易所和现货证券交易所。

从在场内交易的证券现货和衍生产品(商品期货和金融衍生品)市场来看，中央对手方机制的应用目前已经基本普及。比如，在美国证券现货市场，全国证券清算公司(NSCC)为纽约股票交易所等多个证券交易所提供清算服务，承担中央对手方职责：美国的商品和金融类期货交易所，也大多引入了中央对手方机制，美国期权清算公司(OCC)是许多衍生品交易的中央对手方。在欧洲的现货和衍生品交易所市场，基本都实行了中央对手方机制，LCHCleamet是欧洲提供清算服务的主要组织，德国交易所集团下的清算机构EurexClear-ing主要为场内衍生品交易提供中央对手方清算服务。在日本，证券保管振替机构(JASDEC)下设分公司，其中JSCC为大阪、札幌、福冈及名古屋等证券交易所的股票和衍生品交易提供中央对手方服务；而JCCH主要为商品期货交易所提供中央对手方服务。在香港，交易结算所的全资子公司香港结算(HKSCC)为证券市场提供中央对手方服务，香港法律和制度明确了中央对手方的法律定位，维护了中央对手方应有的权利。

然而，由于大多数场外衍生品是非标准化的，因此其在很多国家是被豁免监管，更没有实施中央对手方清算。例如，金融危机前信用违约互换(CDS)在美国是不受监管的场外衍生品，其结算沿用传统的双边清算机制。2008年金融危机发生后，中央对手方机制开始日益受到重视，并逐步向场外市场推广2008年10月7日，美国芝加哥商业交易所(CME)宣布收购并建立拥有结算、交易机制的电子平台，将CDS从场外收回场内，美国政府亦表示默许。2008年12月，纽约一泛欧交易所集团(NYSE Euronext)旗下总部设在伦敦的期货交易所NYSE Liffe和LCH，Clearnet开始通过场外衍生品市场Bclear联合推出CDS指数清算服务。2009年9月和2010年6月召开的G20峰会，都强调了中央对手方机制在防范场外衍生品信用风险，保证市场流动性方面的重要作用，并明确提出了具体实施要求。但从推进情况看，完全将场外衍生品交易纳入中央对手方机制难度极大，实际进入场内交易的比例还很低。

资料来源：BIS(2011)

三、中央对手方机制对于场外衍生品交易具有重要意义

长期以来，场外衍生品交易沿用传统的双边清算机制，但2008年的金融危机使得人们逐渐意识到将中央对手方机制引入场外衍生品交易具有重要意义。

(--)有效解决交易中的信息不对称

场外衍生品交易之所以会造成危机，重要的原因之一是缺乏透明度，从而使监管机构难以发现某些机构及其活动带来的系统性风险。采用中央对手方机制，更便于市场参与者收集关于市场活动、交易价格和对手方风险方面的信息，从而提高透明度。中央对手方对信息的集中管理，使得市场参与者、政策制定者和研究人员有可能获得相关资料。以更好地评估各个市场的最新变化对个人参与者头寸的影响。

(二)保证会员及时履约

中央对手方机制一般都采用会员制度，清算会员对中央对手方的损失共同承担义务，对其利润也有直接受益关系。这就为清算会员更好地与清算系统合作与共同解决问题提供了很好的激励机制。中央对手方作为每个清算会员交易中的直接对手方，其中立的位置严格地要求每个市场参与者履约义务，并对违约的清算会员追讨法律补偿。而双边清算系统，清算会员如遭违约，必须自行保护自己的利益。相比而言，中央清算系统为其清算会员节省了法律和监管成本。

(三)提高市场流动性和活跃度

在不采用中央对手方的金融市场上，衍生品合约必须交易双方达成协议才能成交，某交易方在双方达成协议之前不能轻易了结自身头寸。另外，如果运用对不同的对手方建立不同方向的头寸等手段降低市场价格波动风险，反而可能因两边开仓而承受双倍违约风险。如果其中一方违约，会员在违约一方交易中蒙受损失不说，另一方交易也容易暴露于巨大的市场风险之下。而且，双边开仓引起的保证金抵押成本也相应加大。当价格朝着市场参与者有利的方向波动，以锁定市场风险为目的的不同方向的头寸就变得没有意义了，同时这种敞口头寸也容易增加系统的管理成本和违约风险。在中央对手方下，市场交易者可以轻松地与中央对手方建立相反头寸来了结敞口。这样一来，有信用风险共同承担机制和严格监管，交易者建立头寸容易，了结头寸也轻而易举，这大大地增加了市场的流动性。

四、利用中央对手方机制。加强对场外衍生品交易的监管

证券交易所、期货交易所、清算所都属于市场中介组织，即介于国家和市场主体之间的辅助管理主体，应该是政府管理市场主体的辅助力量。而对于缺乏有效政府监管的场外衍生品而言，中央对手方机制将成为此类产品交易监管的重要手段。

(一)中央对手方对场外衍生品合约进行审查

在场内衍生品交易中，一般由交易所设计的新产品，须符合以下基本条件：新的衍生品合约能够满足套期保值的需要以实现风险规避或风险转移：新的衍生品合约能够实现对现货市场的价格发现作用：新的衍生品合约不受市场操纵和交易滥用等影响。相比于场内衍生品，场外衍生品合约的设计者即是市场参与者，从合约的设计到合约双方订立合约，并不存在类似于交易所的审查机构。根据CME和LCH，ClearnetLtd的结算规则。作为中央对手方的结算机构对于场外衍生品的介入是始于交易双方将合约递交给结算机构之时，因此结算机构对合约的审查是一种事后审查，并不关乎合约本身效力的审查，而仅对结算机构是否接纳该合约，中央对手方是否介入合约产生影响。事实上，作为中央对手方的结算机构所需要防范的是场外衍生品合约本身所具有的风险事件。对于合约的审查，主要是为了防范合约设计中由定价模型中双方权利义务分配所存在的风险。那些定价模型过于复杂，结算机构无法对合约价格以及相关市场因素变动联系进行识别的合约，以及那些在市场波动时易导致双方权利义务失衡的合约应该不能被中央对手方接受，以免使作为中央对手方的结算机构承受一方当事人的不利合约地位。

(二)中央对手方对场外衍生品交易进行持续监管

在依据清算所规则和合理保密标准的情况下，场外结算会员应当允许中央对手方进行现场风险评审以及对其与清算所有关活动的持续监管。其次，清算所除了对结算会员有基本的财务会计报告要求外，还有额外的其他财政或经营要求，并且场外结算会员必须服从这些要求。如果场外结算会员无法遵守这些要求，需要立刻通知审计部门。例如对于CDS合约，CME就进行了特别规定：场外结算会员在结算信用违约互换合约时，如果其调整后的净资本低于50亿美元，就必须每天向审计部门报告资本级别，除非由其母公司对因CDS所产生的债务向CME提供高于50亿美元资本级别的保证。

(三)中央对手方对场外衍生品交易信息进行披露

由于场外衍生品不在固定交易场所进行交易，使得市场监管者无法及时获取场外衍生品市场的基本交易信息和数据，无法及时辨识衍生品交易潜在市场风险。将标准化场外产品纳入中央对手方结算，实际对场外衍生品合约的交易对手、合约内容、交易金额等实现了强制披露。作为中央对手方的结算机构拥有这些私人合约的交易信息，为对场外衍生品进行监管提供了基础信息和数据，为监管机构对这些定制化的、私人合约进行监管提供了可能，例如CME就要求场外结算会员应当及时并毫无保留地向清算所提供各类所需信息，包括和风险、结算、流动性及操作问题相关的信息。另外，交易者还应当向中央对手方说明从事该场外衍生品交易的目标和策略，以及该交易是否是交易商或代理商所为，更细致的披露还要求对合约有关的会计计算准则以及定价方法进行说明。

(四)中央对手方对场外衍生品交易合约进行更替

合约更替是指买卖双方的一张原始合约被买方与CCP之间的合约以及卖方与CCP之间的合约这两张合约所替代，原始合约随之撤销。完成合约交替后，原始合约的买卖双方对彼此的履约职责就消失了，取而代之的是买卖双方各自对中央对手方的履约职责。也就是替代合约正式发挥法律效应。原本所面临的不同交易对手的信用风险，现在成为了结算所的信用风险。由于结算机构本身信用较高，且具有完善的风险管理措施，场外结算会员需要向中央对手方提供担保，因此中央对手方作为交易对手时，自身几乎不会出现违约的情况，大大减少了场外衍生品交易中的信用风险。

五、加快建设我国场外市场的中央对手方机制

对我国的场内市场而言。分别成立于1991年的深圳证券登记有限公司和1993年的上海证券中央登记结算公司，是我国证券市场发展初期成立的两家证券登记结算机构，它们自成立之日起就承担了中央对手方的职责，维护了证券市场的稳步发展。2001年。中国证券登记结算有限责任公司成立，承接了上述两家公司的证券登记结算业务，并开始充当中国证券交易所市场的中央对手方。在期货市场，大连、上海、郑州三家商品期货交易所及中国金融期货交易所的内部结算部门承担了中央对手方职责。而我国的场外市场主要包括银行间的同业拆借市场、债券市场及外汇市场等。2009年11月以前，场外市场无论现货交易还是衍生品交易，一直延续传统的双边清算机制，没有建立中央对手方机制。2009年11月28日，银行间市场清算所股份有限公司(简称“上海清算所”)正式成立，结束了我国场外市场缺乏中央对手方机制的历史，提高了场外市场的透明度，有利于降低场外交易风险，是应对国际金融危机的积极举措。

虽然我国目前已开始对场外市场建立中央对手方机制，但与美国、欧洲等成熟市场相比，更多是出于对交易结算效率提高的考虑，而相对忽视了市场基础法律环境及内部风险管理制度的建设。当前，我国金融市场正进入全面发展的重要时期，需要采取措施进一步完善现有的中央对手方机制，以充分发挥其防范系统性金融风险的基石作用。

一是在国家法律层面明确对中央对手方机制的支持，增强关于中央对手方地位的法律效力。我国证券市场实践中。证券登记结算机构事实上担当着绝大部分交易品种和交易方式的中央对手方，但《证券法》中尚没有明确证券登记结算机构的“中央对手方”地位。虽然《证券登记结算管理办法》在规章层面对共同对手方制度作出_了具体规定，正式确立了证券登记结算机构共同对手方的法律地位。但考虑到中央对手方制度是保护证券结算机构的核心法律制度，因此迫切需要在更高一级法律层面对此加以规定。鉴于此，建议及时修订《证券法》，在证券登记结算机构部分明确提出其应有的中央对手方地位，并同时定义中央对手方的核心内容，即合约更替和担保交收。

二是尽快推出货银对付制度，以消除中央对手方面临的信用风险。货银对付制度(DVP)是国际上通行的防范本金风险的重要手段，DVP的缺失是我国结算机构在风险管理方面与国际结算机构之间存在的最大差距。要彻底解决和根除由于结算参与人违约带来的结算系统风险，维护中央对手方的正常运转和金融体系的稳定运行，我国证券结算体系应尽快推出适合我国证券市场实际情况的DVP交收模式。

三是适应衍生品交易“场内化”的趋势，完善场内期货市场的中央对手方机制。尽管上海清算所的建立为国内场外市场产品的清算提供了平台，但目前衍生品交易“场内化”的趋势也给现有的交易所带来了良好的发展机遇。中国金融期货交易所和其他三家商品期货交易所应主动应对这一趋势，在制度安排和功能设计上做好准备。积极研究各类场外金融衍生品进入交易所清算的机制和安排，充分发挥场内市场效率高、成本低、信息丰富的优势。对此问题的深入研究对国内衍生品市场的发展具有重大的战略意义。

(责任编辑：昝剑飞)