风险资本市场发展影响因素的实证研究

刘方乐 庄嘉琳

【摘 要】 风险资本市场能对新兴产业发展起到促进作用，但与国外成熟市场相比，中国风险资本市场还存在很大差距。风险资本市场发展的影响因素是什么？文章通过理论和实证研究了中国风险资本市场发展的影响因素，结果发现政府政策对我国风险资本市场发展影响最大。基于此，对未来的政策方向提出了建议。

【关键词】 风险资本； 影响因素； 创业板

一、引言

国际金融危机之后，中国经济工作的主线和主攻方向是对经济结构进行战略性调整。为加大对结构调整的支持力度，需要积极引导和支持重点产业中符合条件的企业，尤其是中小企业，支持重点产业和新兴产业中小企业拓宽融资新渠道。在此条件下，风险资本作为一种介于股权融资与债权融资之间的新型融资方式，以其特殊的运作和风险管理模式，可以很好地克服信息不对称在技术开发阶段和技术创新成果产业化初期阶段造成的不利影响，促进科技成果的开发及向实际生产力的转化。美国在风险资本市场方面成功的率先实践，不仅造就了像IBM、微软、苹果、谷歌、雅虎等一批国际知名高科技行业龙头和20世纪90年代的美国新经济神话，也促使各国纷纷仿效美国的经验，通过税收优惠、资金支持等各种政策促进本国风险资本市场的发展，中国从80年代开始提出要大力发展风险资本市场，但是发展初期风险资本主要源自国家或地方政府财政资金，渠道狭窄且由政府部门直接管理，带有浓厚的政府行为色彩，因此政府资金规模的有限性限制了风险资本市场的扩大。进入90年代，外国风险资本开始进入中国市场，激发了国内个人投资者、企业等对风险资本投资的关注，开始有不少民间资本进入。而到90年代末中国风险资本市场才进入快速发展阶段，这一方面受美国风险资本促进高科技企业发展的成功经验的影响；另一方面得利于政府对风险资本市场发展支持力度的提高，包括建立中小企业板和推出创业板市场等。截止到2009年底，中国风险投资管理机构管理的可投资于中国内地地区的风险资本总量达到1 782亿元。政府为了鼓励风险资本投资，推动高新技术产业发展，带动经济增长和经济结构调整而在资金、法律环境、退出渠道等方面制定的一系列措施能否达到预期的效果，真正影响风险资本市场发展的决定因素有哪些？本文将采用我国分省区的面板数据对决定中国风险资本发展的宏观经济、政府政策、技术机会和创业环境四个方面的因素进行分析，实证分析风险资本市场发展的影响因素。

二、风险资本市场影响因素的理论研究

风险资本市场是资本市场中一种创新的市场形态，它的运作有其内在的特殊规律性，其产生和发展需要与之相适应的环境。制约影响风险资本市场发展的因素很多，涉及到社会、经济、文化、法律等方面。总结世界各国风险资本市场发展的经验和教训，可以把这些因素归纳为以下几方面。

（一）宏观经济因素

一国或一个地区总体的经济环境和金融环境都可能影响风险资本市场的发展水平。快速的经济增长预示着较多的创业机会和新公司的兴起，也就需要更多的风险资本提供金融支持。此外，快速增长的强劲经济体带来的竞争压力会越来越多，使企业有更大的动力研发新产品并投入市场，增加对风险资本的需求。近年来我国经济的强劲增长势头带来了大量的创业投资机会，因此对风险资本的需求也可能有正面影响。

（二）政府政策

各国的实践证明，政府的政策措施在风险资本市场的发育和发展过程中具有重要的作用。总结起来，在风险资本市场发展过程中是至关重要的因素包括：增加风险资本的供给、降低投资者风险和增加流动性。政府采取多种政策措施通过鼓励企业收购兼并、培育产权交易市场、培育高新技术企业股票二级市场等退出渠道，来提高风险投资的流动性。政府除了直接的资金支持，还可以通过采取适当的税收优惠政策，创造有利的会计准则、股东权益保护等制度法规影响投资者对风险资本的供给。

（三）科技的发展和高新技术产业化基础

对风险资本的需求受科技的发展和高科技企业数量的影响，而高科技企业的数量又由经济体中的技术机会、科技环境、人力资源禀赋等因素决定。

技术机会是指技术变化带来的创业机会，主要来自突破性新技术的出现和社会上连续不断的科技进步，包括专利数量、研发支出、知识积累等因素。它对风险投资的影响分为两个层面：企业战略层面和宏观经济层面。技术机会对风险资本需求的影响不仅涉及技术创新与开发的数量，还受制于创新技术产业化的难易程度，只有技术创新成果而无法向实际生产力转化的技术机会也不会产生风险资本融资需求。纵观我国经济发展的实际，民营企业在科技成果商品化、产业化中的推动作用受到越来越多的关注。

（四）创业环境

创业环境对风险投资的影响历来受到很大关注，参照已有的研究文献，税收、劳动力市场流动性、股票市场、创业水平都是影响风险资本的重要创业环境因素。本文将主要考察股票市场、劳动力市场对我国风险资本市场发展的影响。

高科技企业的数量受经济体中人力资源禀赋的影响，劳动力市场对风险投资的影响不单局限在它的流动性上。劳动力市场中真正能够在科技创新方面作出成就的人力资源才是对风险投资有潜在需求的主体。因此，劳动力市场中具有必要的技术和经验的人力资源越多，对风险资本的需求也越多。

三、实证研究结果分析

（一）模型设计和变量分析

根据前文的分析，设定回归方程如下：

VCit=β0+β1△GDPit+β2△MSERit+β3GRit+β4PATit

+β5RDit+β6PESit+β7IPOit+β8SRit+β9HRRit+μit （1）

变量的具体指标选择如下。

1.因变量

国际上通用的方法是使用当年新募集的风险资本额作为风险资本均衡额（Romain and Bruno，2004）。本文选择新募集的风险资本额作为因变量。

2.宏观经济因素

依据前文的分析，本文选取GDP增长率作为宏观经济环境的代理指标，金融市场发展程度中由于国有银行都是大银行，具有贷款给国有大企业的偏好，而中小企业难以获得足够的贷款。理论和实践上认为小银行对于解决中小企业的融资难具有帮助。如果中小银行发展程度高，中小企业获得银行贷款的可能性就大，相对来说风险投资的比例相对小一些，以中小企业银行年末贷款余额占银行业年末贷款余额的比例（MSER）作为代理指标。

3.政府政策因素

政府通过直接的资金供给和间接的制度供给影响风险资本市场发展，现阶段培育我国风险资本市场，政府应该起积极引导作用。从理论上讲，发展高新技术产业绝不仅仅是市场行为或企业行为，而且是关系我国国民经济发展和综合国力提高的国家战略决策。由于高新技术企业具有巨大的“溢出效益”，政府引导培育风险资本市场有其经济合理性；即使是在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府对风险资本市场的培育也起到了关键性的主导作用。因此，本文选取风险资本中政府资金所占比重（GR）作为政府直接资金供给程度的代理变量，预期GRP的影响系数不确定。

4.技术机会因素

选择国内三种专利申请受理数（PAT）和研发费用（RD）作为技术机会因素代理变量。同时选取民营企业工业产值占比（PES）作为一个地区民营经济发展程度的代理指标。其中，民营企业工业产值占比由各地非国有企业工业增加值与当地总工业增加值的比值计算得出。预期三个指标对风险资本的影响系数均为正。

5.创业环境因素

由于我国主板市场企业上市标准高，一般的中小高科技企业很难达到，而在创业板市场和场外交易市场还未建立时，中小企业板为成长型的高科技中小企业融资提供了一个重要平台。中小企业板为风险资本退出提供了更有效的途径。笔者将使用中小企业板首次公开发行项目所占比重（IPO）作为退出渠道的代理指标，股票市场收益率（SR）作为股票市场发展的代理指标。同时选择劳动力市场中科技从业人员数量（HRR）作为劳动力市场中优质的人力资源的代理指标。预期四个创业环境代理指标对风险资本的影响系数均为正。

（二）研究结果

首先依据提出的研究假设选取各因素的主要代理指标使用各种面板回归方法进行回归，结果见表1；然后逐一加入其他的解释变量逐步回归。

宏观经济因素对风险资本的影响。可以看出，GDP增长率对风险资本有正向的影响，但是估计的参数并不显著或显著性很低。

政府政策对风险资本的影响。表1的所有回归模型中均包含政府政策变量，回归结果显示新募集的风险资本中政府资金所占比例这一指标与风险资本水平显著负相关。这说明我国政府在对风险资本提供直接的资金支持时确实存在严重的政府代理问题，政府资本排挤了民间资本的进入。政府作为制度供给者能够通过完善法律体系、改善制度环境促进风险资本市场发展。

技术机会对风险资本的影响。回归结果显示技术机会的两个主要代理指标专利数量和R&D支出增长率对风险资本的影响均为负，专利数量的系数具有显著性，R&D支出增长率的系数不显著。我国的专利保护制度不健全、科研成果转化率低是造成专利数量与风险资本负相关的主要原因，减小了创业者将专利技术商品化的动力，进而减少了对风险资本的需求。

创业环境对风险资本的影响。风险资本退出项目中IPO项目数所占比重对风险资本的影响为正但不显著。资本市场的高涨预示着对未来经济环境和创业机会的良好预期，增加对风险资本的需求；另一方面，处于上升时期的资本市场更有利于企业上市，为风险资本退出提供了良好的环境。

将所有解释变量全部纳入回归方程后的参数估计结果显示，决定风险资本水平最重要的指标依次是：政府政策变量、民营企业工业产值占比、新募集的风险资本中政府资金所占比重、IPO退出项目所占比重、三种专利申请数、GDP增长率、R&D支出增长率、科技从业人员数和信贷市场发展程度。说明政府政策是目前影响我国风险资本市场发展最重要的因素。

四、结论和政策建议

现阶段中国风险资本市场取得了长足的发展。通过对风险资本市场发展的宏观经济影响因素的理论和实证分析发现：政府政策因素对风险资本市场发展的影响程度最大，政府的直接风险资本支持对民间资本有“挤出效应”，抑制了民间资本进入风险资本市场。其他因素等对风险资本的影响都有一定的影响。据此，本文为未来的政策方向提出以下建议：

（一）完善法律体系，促进创新环境改善等措施鼓励风险资本发展

政府直接参与风险投资并没有达到预想的政策效果，而作为制度供给者提供有力的政策法规环境更能够促进风险资本发展。因此，政府作为风险资本市场发展的重要参与者，应该逐步实现其角色转变，通过完善法律体系、促进创新环境改善等措施鼓励风险资本发展。

（二）促进民营经济的发展

地方政府为了发展本地区的高科技企业，通过创新吸引风险资本、促进高科技成果转化、加快区域经济发展，应更加关注本地民营企业的发展，为其提供优惠的政策。比如技术支持、税收优惠政策、高科技民营企业财政补贴、银行信贷支持等。

（三）建设多层次的资本市场体系，完善中小板市场体系

中小企业板市场的发展对风险资本市场发展起到了显著的促进作用，我国仍需加快建设和完善多层次的资本市场体系，为风险资本退出提供有效的渠道。随着创业板的稳定发展，会有更多的风险资本支持的企业选择在创业板市场上市。但是刚刚启动的创业板市场仍然有许多制度需要不断完善，如信息披露准则、股权限售条件等。

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