私募债命悬诚信体系

王韶辉

6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券在上交所正式发行，仅半天销售一空，第一单高风险、高收益的中国版垃圾债就此产生。该债券期限两年，利率为9.5%，每年付息一次。

同日，国信证券承销的深圳市嘉力达实业有限公司私募债成为深交所首只完成发行的中小企业私募债券，利率为9.99%，也在当天销售一空。

第一批中小企业私募债的投资者包括基金专户、券商自营、私募基金等机构投资者。业内普遍认为，首批中小企业私募债发行方均资质较好，并有第三方担保等增信措施，违约风险小，具有较高投资价值。

此次私募债从酝酿、推出，项目正式落地仅用半年时间，降低了对发行人的门槛，并采用备案制，简化了审批流程。但是，此债券市场能否发展成为一个有效的融资平台，还有待于我国信用体系的建立和完善。

谁是买家

从上交所和深交所发布的《试点办法》来看，两个交易所认定的合格投资者包括金融机构、理财产品、企业法人和合伙企业。为了控制风险，试点期间深交所暂不接受个人投资者参与，而上交所的态度是“允许合格个人投资者进行垃圾债券的投资”，但是，两交易所不鼓励个人投资者进入的态度仍是一致的。

总的来说，中小企业私募债只吸引“富人”投资，和欧美市场的私募债合格投资者规定基调一样。

从目前第一批私募债发行情况来看，基金专户、券商自营、私募基金等机构投资者都已参与其中。如汇添富基金管理有限公司通过旗下基金专户已投资首批中小企业私募债中的部分品种，还有不少基金专户投资者对于投资私募债及其相关产品都表现出了浓厚的兴趣。

“目前券商自营还是购买的主力，第一批私募债资质好、风险低，收益率又高过市场上的其他信用债，我们自己的自营我也推荐买。”某券商固定收益部负责人向记者表示。

目前，银行、公募基金、信托等主要渠道积极性也很高，但是受到原来监管政策和账户开户等各种具体困难的影响，暂时还不能购买。

如某大型公募基金表示，今年初就已经开始进行对中小企业私募债的研究和计划工作，但是由于证监会的投资细则还没有出来，仍在按兵不动。

银行方面，有多家商业银行曾与券商接触，希望通过券商资管专项理财的方式购买中小企业私募债。但按照目前的法律法规，商业银行不得在证券交易所开设证券账户，使得银行理财资金也暂时与中小企业私募债无缘。

有业内人士表示，业界已就此类问题向监管高层提出建议，相信未来有望得到解决。

私募债要形成可持续发展，种类丰富的投资者不可或缺。

接受本刊记者采访的某券商债券部门负责人表示，中小企业私募债有利于券商整合自身债券、资产管理及投资银行等不同板块的业务，但是靠券商自营并不是私募债销售的长久之计。

对于未来私募债的销售途径，他分析说：“如果我们能够专注于扶植一些中小企业私募债的基金，可能可以缓解这方面问题；另外，现在银行理财产品也比较多，我们能不能加大和银行的合作，把一些期限比较短的私募产品通过营销和更多的信用评级上的分析，引导到银行理财里边，让他们接受；最后就是证券公司资产管理计划方面的需求，甚至还有券商的一些自有资本金的需求。如果这几个方向可以坐实，相信是可以实现爆发的。”

同时，他认为像保险、社保等把信用风险看得特别明确的资金类型，还有银行自营业务将来不会成为投资主流。

企业成本

此次试点地区为三大三小，三个省份—江苏、浙江和广东，三个城市—北京、上海和深圳。

按照《试点办法》规定，“发行利率上限在银行贷款利率上限3倍以内”，中小企业私募债最高利率可达20%，之前市场主流预估会在9%～15%。但根据目前第一批试点项目实际发债情况看，基本都低于10%。

这主要是因为首批发债企业资质较好，债项评级最高为AA级。与同等级公开发行的债券相比，3年期AA级企业债的收益率为4.9%，而私募债的收益率目前最少为9.5%。在降息通道重启的当下，出现多只私募债上市便遭疯抢的场面。

对于企业来说，10%左右的私募债成本相当具有吸引力。商业银行向中小企业贷款利率一般上浮10%到20%，同时还有许多附加条款，如要求企业把一部分贷款作出存款，有时还要签财务顾问协议。浙江某企业表示：“在银行的融资成本差不多要到11%。”

而私募债，除发行利率外，担保费用1%，券商承销费用1%，律师、审计等其他费用0.5%，按照已发债券利率估算，整体融资成本大致在12%左右。

同时，私募债发行节奏快，交易所在接受备案材料的10个工作日内完成备案，备案后可在6个月内择期发行，基本上企业能够掌握融资时间表。向银行申请贷款，何时放款，则不是企业能够控制的。

关于业界普遍担心的未来中小企业私募债流动性的问题。上述券商债券部门负责人表示：“中国债券的流动性不完全是债券信用造成的。当宏观政策偏紧时，市场中拿债的意愿就不很强，这首先是跟整个资金环境有关系。另一方面跟投资者的投资偏好有关系。我们大量的投资是银行保险，配置户为主，交易户在整个债券市场中的比重太低了。对于配置户基本是持有到期，持有到期肯定不会流动。再往下，才是发债企业信用评级，偿债能力的问题。”

“对发债企业的增信措施包括担保，企业融资的一部分拿出作偿债基金等，但这样会增加企业的融资成本，造成企业发债意愿下降。”

有效的债券市场，还是要依靠信用体系的建立。“如果我对这个产品的认可度比较低，第一可以提高它的票面，第二可能会付出更多努力去调整它内部的资产结构，这就需要收费更高；但是如果大家都拍脑袋想第一批肯定都是信用不错的，都不可能违约，都会通过各种增信方式来控制，这个市场恐怕是无法被建立起来的。”上述券商人士说。