基于EVA的企业价值与股票收益相关性研究

史富莲 张旭 刘晓昕

【摘 要】 文章以2006—2008年沪深两市制造业符合条件的261家上市公司为主要研究样本，以股票收益率为因变量，以现代EVA变量指标体系与传统财务绩效会计变量指标体系为自变量，采用多元回归分析，检验EVA与股票收益率的相关性。研究表明，EVA法比传统会计方法对企业价值的解释能力更高；基于EVA的企业价值与股票收益率存在显著的线性关系；建立的综合体系的企业价值模型具有对股票收益率进行一定程度上解释分析的能力；投资者在对上市公司的股票收益率进行分析时，还要考虑非企业价值信息产生的影响。

【关键词】 经济增加值； 会计指标； 企业价值； 股票收益率； 相关性

一、引言

经济增加值（Economic Value Added，简称EVA）指一定时期企业税后营业利润与资本成本的差额。市场增加值（Market Value Added，简称MVA）——修正的EVA，则表明了企业市场价值与资本投入总额之间的差额，反映了资本市场对企业未来盈利能力的预期。MVA是基于股票价格对企业业绩的评价，其评价的效果取决于市场的有效程度。

股票收益，是指投资者从购入股票开始到出售股票为止整个持有期间的收入，它由股息收入、资本利得和资本增值收益组成。人们对某只股票的股票收益的具体衡量往往是通过计算其股票收益率来进行的。股票收益率是股票收益额与购买成本之比。

一般而言，企业计算得出的EVA高，企业的价值就高，其股票收益也应较高；相反，计算得出的EVA低，企业的价值就低，其股票收益也应较低。

对于投资者而言，该上市公司有无投资价值是其最为关注的因素，而EVA就是从投资的角度去对企业价值进行评价，所以它是唯一同股票本身内含价值有着直接联系的企业价值评价方法。EVA激励着公司努力去寻找任何有效的增加资本利用率的方式或行为，因而带来了具有优势的股市绩效，因此可以断定股票价格的上下波动和EVA有一个相当一致的趋势。而事实上，西方学者通过一些传统指标如资产回报、销售回报、权益回报等结合EVA以及MVA两项指标对上市公司进行规范和实证研究后，也确实证实了这一点：发现EVA和MVA同股票价格绩效之间有着一种非常显著的相关性，并且EVA信息对EPS预测模型也能够产生增量信息，EVA还可以解释分析每股收益（EPS）模型的预测残差，对EPS也有一定的解释作用。而企业在通过对提高生产率、投入新资本、清理无绩效的资产等方式使企业价值和其股票收益得到增长的同时EVA也相应得到了提高。

目前，我国学者对有关基于EVA的企业价值与股票收益率相关性的研究起步不久，而我国资本市场的实践则方兴未艾，这为相关理论的创新与实践提供了广阔的空间。而有关基于EVA的企业价值与股票收益率相关性的现有研究还缺乏一个完整、综合的理论体系，在有关披露的文献中，也没有一个核心的研究范式，还未能形成独立的、综合性的理论架构。本文的研究试图在资本市场的环境中，对基于EVA的企业价值评估方法和以传统会计指标为基础的企业价值评价方法进行比较分析，并通过揭示基于EVA的企业价值与股票收益率的关系，探索其是否能够对股票收益率进行较充分的解释，并为投资者理性地认识投资企业真实的企业价值，进行合理的投资起到借鉴作用。

二、基于EVA的企业价值与股票收益率相关性实证 分析

（一）指标设计

1.因变量指标

在本文的研究过程中，股票收益率被选为因变量指标。这是因为，在一个有效的市场中，股票价格最大限度地包含了投资者对上市公司的预期，这种预期是公司股东对公司目前和未来所能产生的所有现金流量折现的一种预期，西方经济研究理论界也有这样的观点，对于企业价值最好的评价指标就是企业本身的股票价格。

2.自变量指标

本文研究中使用的自变量指标划分为两大块：现代EVA变量指标体系与传统财务绩效会计变量评价指标体系。

对于现代指标中的EVA指标体系，又划分为反映EVA内部短期指标体系与反映外部长期概念的MVA指标体系这两个子体系。从一个广泛的财务指标评价体系及EVA理论来源的角度观察，这两个指标本身可以统一划归为反映一个企业价值的财务绩效评价指标的框架内，但是这两个指标的特点以及其在企业价值评价体系中的侧重点是不一样的，即EVA短期指标反映的是EVA体系中一种短期的、特定年度的、具有时效性的一种内部业绩评价方法；MVA反映的是 EVA体系中一种长期的、外部市场的业绩评价方法。所以为了研究的需要，在将它们一起划归为EVA绩效评价体系的大前提下，也将这两套指标进行了单独的细分而分别进行实证，以期得到与客观事实更相接近的结果。在整个研究过程中，为了减少短期内的波动性，对每个变量都作了均化处理。

在EVA指标体系中本文选取了每股EVA、资本成本率、资本收益率和资本成本率的差额以及总资本的自然对数这四个指标。传统的会计评价指标在这里选取了每股收益、资产收益率、净资产收益率以及总资产的自然对数四个指标。从传统会计制度的角度，每股收益、市盈率、资产收益率和净资产收益率等会计指标是判断一个公司的流动性、盈利性、发展性的主要关键性指标，在对会计信息反映企业财务绩效的研究中具有普遍的认同性并被广泛应用。因此，将传统的会计评价指标和EVA的指标体系对企业价值的解释能力进行比较分析，不仅可以验证本文的论点，而且具有一定的现实意义和科学价值。

具体的指标说明详见表1。

（二）研究假设

本文在相关性分析过程中，主要包含以下两个过程：一是进一步对EVA对企业价值的解释能力和会计指标对企业价值的解释能力进行比较分析；二是在上一步分析的基础上，以上市公司为平台，综合考察上市公司基于EVA的企业价值与股票收益率的关系。根据以上分析，本文提出如下假设：

假设1：传统的会计指标体系对企业价值具有一定的解释能力，在对企业价值的评估过程中不能完全摒弃会计指标体系。

假设2：EVA指标体系比传统会计指标在解释公司价值变动方面具有更高的解释程度。

假设3：建立综合体系的企业价值模型，具有对股票收益率解释分析的能力。

假设4：基于EVA的企业价值和股票收益率具有显著的线性关系。

（三）样本的选取

本文以我国沪深两地A股制造业上市公司2006—2008年三年的数据为主要研究样本，主要数据来源于CCER专业数据库。在选取过程中，对发行A股同时又发行其他种类股票、有连续重大亏损、不能提供完整数据以及被ST、PT的公司予以剔除，并且对不同年份相关数据进行平均取值，以减少短期内波动性的影响。最终，经过选取，符合条件的上市公司数量为261家。

（四）多元回归分析

1.EVA和传统会计指标对企业价值的解释能力比较分析

本文构建的多元回归分析模型（1），从整体上就EVA指标体系对企业价值的解释能力进行分析。分析结果一见表2。

MVAPC=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC

+?茁4LNC+?着 （1）

从表2中可以看出，从调整后R2的数值看，EVA指标变量总体上对公司价值的解释能力已经有较大提高，其解释能力接近40%。说明EVA变量体系所包含的信息被资本市场认同，投资者在一定程度上会接受EVA指标体系所包含的财务思想。而采用会计指标调整后R2为0.2008，考虑到2007年和2008年股市非正常性波动的情况，会计指标对企业价值依然具有一定的解释能力。但与此同时，传统会计指标体系与EVA指标体系相比，其解释能力有所下降，这也验证了王喜刚、丛海涛和欧阳令南（2003）的研究结果中EVA指标体系比传统会计指标体系更能解释企业价值的结论，也验证了本文的假设1和假设2。

对模型进行显著性检验，其结果二见表3。

由表3可见，采用EVA指标，F值为40.9655，P值为0.000；采用会计指标，F值为22.6965，P值为0.000。在0.01显著性水平下，P值小于0.01，模型中各回归系数显著不为零，被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的，可建立线性模型来反映MVAPC与EVA指标变量和会计指标变量的线性关系。显著性检验结果表明：用线性模型描述变量MVAPC和EVA指标变量、MVAPC和会计指标变量是恰当的。

进行的模型多重共线性检验，其结果三见表4。

一般认为，方差膨胀因子VIF大于10时，就认为存在多重共线性，从表4中的方差膨胀因子来看，采用EVA指标，所有变量的方差膨胀因子最大为2.4830，说明整个回归方程具有一定程度的多重共线性，但共线程度不高。也正因为存在一定的多重共线性，导致一些指标的系数为负号。在0.01显著性水平下，EVAPS、COC、LNC和SPREAD的偏回归系数的P值均为0.0000，小于0.01，因此EVAPS、COC、LNC和SPREAD的偏回归系数显著不为零。可见，EVA指标变量能有效地解释企业价值变量MVAPC的线性变化。

采用会计指标所有变量的方差膨胀因子最大为1.286，说明整个回归方程具有一定程度的多重共线性，但共线程度不高。也正因为存在一定的多重共线性，导致一些指标的系数为负。在0.01显著性水平下，ROA、EPS和LNA的偏回归系数的P值均为0.0000，小于0.01，因此ROA、EPS和LNA的偏回归系数显著不为零。可见，会计指标变量能有效地解释企业价值变量MVAPC的线性变化。

2.基于EVA的综合指标体系对企业价值的解释能力

在前面的分析结果中，可以得到：不论是传统的会计指标体系还是EVA指标体系，都对企业价值具有一定的解释能力。EVA指标体系比传统会计指标在解释公司价值变动方面具有更高的解释程度；但与此同时，研究也表明：会计指标体系依然对企业价值具有一定程度的解释能力，在对企业价值的评估过程中并不能完全摒弃会计指标体系。从企业的角度来讲，即使采取了EVA评价体系，也应该同时继续监测会计利润指标；从投资者的角度来讲，在用EVA评价上市公司价值的同时，也应重视利用传统利润指标对企业进行评价。

于是本文建立模型（2）对企业价值进行综合的解释分析，综合指标体系多元回归结果见表5。

MVAPC=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC+?茁4LNC

+?茁5ROA+?茁6EPS+?着 （2）

在模型的建立过程中，本文在LNC和LNA之间选择LNC这个指标（经验证，用LNA代替回归模型中的LNC得出的结果基本相同，同时包含这两个变量的回归模型确实存在着严重的多重共线性），排除了在一元回归分析中未通过检验的ROA指标。

由表5得知，从F值和p值来看，回归方程高度显著。从回归结果看，变量间存在一定的多重共线性，导致了EVAPS和EPS的系数为负，并有几个自变量的回归系数不显著。为了进一步检验模型的共线性，本文对整个模型进行了Collinearity Diagnostics分析，其结果如表6所示。

从表6中可以看出，从方差比例来看，第五个特征根（dimension）对EVAPS和COC的解释分别为74%和44%，第六个特征根对EPS和COC的解释分别为77%和38%；并且条件指数（Condition Index）都比较明显，尤其最后一个条件指数为72.541，大于10，所以也说明其具有一定的共线性。但应当说明的是，多重共线性在此并无大碍，因为我们关注的不是单个变量的回归系数，而是这些变量对公司价值总体上的解释力。对模型进行显著性检验，结果见表7。

表7中F值为19.5069，P值为0.000，在0.01显著性水平下，P值小于0.01，模型中被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的，可建立线性模型来反映MVAPC与以上六个指标变量的线性关系。

从回归方程的解释系数看，同时包含EVA变量和会计变量的回归模型比只包含EVA变量的回归模型和只包含会计变量的回归模型的解释力都要高。模型（2）比模型（1）的解释力度多出（0.4324-0.2008）0.2316。如果转化为相对数，则同时包含EVA变量和会计变量的回归模型（2）比只包含会计变量的回归模型（1）的解释力提高13.28%。所以本文认为，包含EVA和传统会计指标的综合指标体系对企业价值具有更高的解释力度。

（五）基于EVA的企业价值与股票收益率的相关性分析

综合本文的以上研究，在基于EVA的基础之上，本文建立模型（3）来进行企业价值与股票收益率的相关性研究。

R=?茁0+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3COC+?茁4LNC+?茁5ROA

+?茁6EPS+?着 （3）

在对所选取的符合要求的261家深沪上市公司分析后，分析结果见表8。

由表8可见，从调整后R2的数值看，模型调整后的R2为0.634，说明在该模型下，企业价值和股票收益率具有较高的相关性，验证了本文的假设3。综合企业价值指标能够对股票收益率进行充分的解释。对模型进行显著性检验，结果如表9所示。

从表9中可以看出，该模型通过了F值和P值检验，P值为0.000，在0.01显著性水平下，P值小于0.01，模型中被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的，可建立线性模型来反映股票收益率变量与综合企业价值指标变量的线性关系。显著性检验结果表明用线性模型描述股票收益率变量与综合企业价值指标变量是恰当的。

对模型进行多重共线性检验，结果见表10（Collinearity Diagnostics）。

由表10可见，从条件指数（Condition Index）来看，最后一个指数大于10；从特征根（Dimension）来看，第六个特征根对EPS、EVA和SPREAD的解释力度分别为74%、50%和42%，说明该方程具有一定的共线性。但应当说明的是，多重共线性在此并无大碍，因为我们关注的不是单个变量的回归系数，而是这些变量对公司价值总体上的解释力。

综合以上分析，本文认为，企业价值和股票收益率的线性关系是显著的，可建立线性模型来反映股票收益率变量与综合企业价值指标变量的线性关系。本文建立的综合体系的企业价值模型，具有对股票收益率进行一定程度上解释分析的能力。用综合企业价值指标体系对股票收益率进行解释分析，在我国股票市场具有一定的适用性。

三、研究结论和局限性

（一）研究结论

第一，从对2006—2008三年的上市公司数据分析中可以看出，EVA指标体系和传统会计指标体系都能够从一定程度上解释企业价值。虽然EVA指标体系对企业价值的解释能力大于传统的会计指标体系对企业价值的解释能力，但会计指标仍然具有一定的信息价值，EVA不能完全替代会计指标。因此，在研究企业价值与股票收益率相关性的过程中，为了能够更全面地体现企业价值与股票收益率的相关性，应当采用综合企业价值指标体系进行分析。

第二，从基于EVA的企业价值与股票收益率的相关性分析结果上来看，企业价值和股票收益率的线性关系是显著的，可建立线性模型来反映股票收益率变量与综合企业价值指标变量的线性关系。本文建立的综合体系的企业价值模型，具有对股票收益率进行一定程度上解释分析的能力。用综合企业价值指标体系对股票收益率进行解释分析，在我国股票市场具有一定的适用性。

第三，尽管基于EVA的综合企业价值变量指标总体上对公司股票收益率的解释力超过了50%，但仍然有接近一半的股票收益率变动不能由其解释。说明企业价值信息只能解释企业股票收益率变动的一部分，另有一部分股票收益率变动源于非企业价值信息。因此，投资者在对上市公司的股票收益率进行分析时，既要考虑到企业价值信息，也要注意到非企业价值信息对其造成的影响。

（二）研究局限性

一是研究样本的局限。在样本选取的完整性和研究时段的时效性上，本文的样本来源于国内两大股市中所有的制造业上市公司2006—2008年的数据，从截面数据的规模来说属于大样本研究，基本上能反映出研究目的的一般特征。但在数据的筛选整理过程中，本文剔除掉了一些数据不完整以及三年中存在着ST、PT的上市公司，与此同时对发行A股的同时又发行其他种类股票的公司，由于在确认收入与费用的会计政策上存在着显著的差异没有纳入样本。

二是研究内容的局限。对企业价值理论体系的选取，本文主要是进行基于EVA的企业价值与股票收益率的相关性分析，仍不能做到全面的企业价值与股票收益率的相关性分析，更何况像企业家才能、企业环境、核心职工、质量服务等一些非财务因素也没有被包含在企业价值评估体系中，企业价值评价本身就存在争议。

任何实证研究都有它的条件性和时效性，随着时间的推移，经济环境发生变化，实证模型必定会发生偏移，因此对实证模型的修改、补充和完善以及以上局限性也为该选题今后的研究提供了方向性启示。

【参考文献】

［1］ 王喜刚，丛海涛，欧阳令南.什么解释公司价值：EVA还是会计指标［J］.经济科学，2003（2）：98-106.

［2］ 张玲，邓霄敏.经济增加值和市场增加值对股票收益率解释能力的实证研究［J］.经济问题探索，2004（6）：44-47.

［3］ 熊适时.股票收益与会计收益关系影响因素的实证研究［D］.浙江大学硕士学位论文，2008.

［4］ 卓加荣.EVA与企业价值的相关性研究［D］.扬州大学硕士学位论文，2008.