机构围猎新三板

王韶辉

在此次新三板扩容中，券商都表现出了极大热情。据不完全统计，截至7月，已有60多家券商获得新三板主板券商业务资格，其中不仅有申银万国、国信证券、国泰君安等早期开展新三板业务的大券商，也包括世纪证券、新时代证券等小券商，最新被授予资格的则有财通证券、第一创业证券和中金公司等。

招商证券研究员罗毅认为，新三板的股份转让、定向增发、企业收购等功能给券商打开了操作空间，同时做市商将获得赚取股份交易买卖差价的机会。

除了券商之外，其他相关机构也正在行动起来，PE、商业银行、会计师事务所、律师事务所等机构也在寻找未来这个市场上各自的位置和赢利点。

券商的大蛋糕

“我个人对未来三板这块业务的发展很乐观。”某券商代办股份业务负责人向本刊记者表示，“三板这块未来对我们券商来讲是一个很好的业务，目前我们是全国布点，有很多储备项目。企业都表现得非常积极，当初有很多企业不认同，宁愿等着上市，现在这些企业回过头看重三板的机会。”

业内普遍认为，新三板业务将成为券商未来两年的赢利亮点，这一估计显然并不是空想。据东方证券分析师王鸣飞测算，假设新三板正式扩容，若每年新挂牌900家企业，按照目前一家企业100万元的挂牌费用，券商每年来自新三板企业挂牌的收入约为9亿元。而如果推出新三板做市商业务，假设未来新三板企业平均市值与目前相当，约为1.5亿元/家，同时假设该市场未来每年50％的换手率（参考日本OTC市场）及7％的价差，券商每年来自做市的收入将高达315亿元。

不过目前，新三板业务还处于赔本赚吆喝的阶段。一方面，现在证券业协会要求审核券商的工作底稿，这将导致新三板业务工作量甚至会超过IPO（首次公开募股）；另一方面，证券业协会要求新三板的一个项目必须配备一名注册会计师、一名律师和一名研究员，这也直接导致券商成本高企。

西部证券场外市场总部总经理程晓明曾毫不避讳地说：“公司自从事新三板业务开始，一直是亏钱的，最多的一年可亏损上千万元。”

券商看重的是新三板市场打开之后未来的赢利前景，这里面随着市场活跃，挂牌、定向增资等业务收费会水涨船高，另外做市商赚取差价为券商未来赢利打开空间。其实，前不久国家放开的中小企业私募债，也成为券商与新三板企业对接的重要融资工具。

上述接受本刊记者采访的券商人士说：“我们基本上是按照私募债与新三板企业对接的思路在做，私募债的适用范围目前主要是新三板这些企业，这也是支持中小微企业发展，专门为中小微企业增加的一个融资方式，现在看效果还不错，各地政府对私募债都有贴息，实际的利率很低，比银行贷款更有优势。”

目前已有两家新三板挂牌企业成功发行中小企业私募债。百慕新材发行了额度为2000万元的中小企业私募债，之前还有九恒星发行额度1000万元的中小企业私募债。企业通过私募债的形式进行再融资的速度快，手续简便，百慕新材与九恒星均在当月就完成了债券的发行。

从各券商对新三板业务的竞争态势来看，新三板扩容或许会成为券商竞争格局的一次调整。金源证券场外市场部总经理陈永飞在接受本刊记者采访时，明确说：“新三板扩容对证券公司竞争格局肯定有影响，我认为是谁投入谁胜出，谁重视这块业务谁就胜出；中小券商还是更适合这块业务，我们大的业务拿不到，就做这些小企业，为中小微企业服务。”

PE黄雀在后

新三板一旦扩容，除券商之外，还将为很多其他相关机构带来崭新的一块业务。这其中，PE恐怕是重要的获益者。

随着二级市场不断调整，创业板较2010年高点已跌去40％，创业板企业市盈率倍数不断拉低，从过去动辄六七十倍的市盈率回报，到现在平均市盈率在30倍左右。而一级市场仍然竞争激烈，企业报价偏高，很多项目在进入时已经是20倍市盈率的估值，经常到项目退出期已无利可图。加上目前IPO发行市场不振，上市窗口并未全面打开，很多企业不得不推迟上市计划，造成退出周期拉长，也加重了投资成本。

证监会最新公布的IPO企业申报信息显示，目前等待上市的公司已超过700家。按照目前的审核速度，至少要到2014年年底才能完成上市。

而且，更为严厉的创业板公司退市制度在2012年5月开始施行。不少创投人士担忧，创业板公司规模小，容易受外部环境冲击，一旦业绩下滑退市，“退市比退出早”，付出极有可能“打水漂”。

在这一背景下，一些投资机构看中了发行条件较低的新三板市场，新三板挂牌企业并未对赢利作硬性规定，同时首发时也不受社会公众股不低于25％的规定。

据清科研究中心统计，截至2012年5月17日，新三板中已实现定向增发(不含已转板企业)的26家企业中，有20家引入VC/PE投资。其中，今年已有8家新三板挂牌企业发布定向增资公告，背后显现出7家VC/PE机构，VC/PE投资规模占比高达近90％。

清科研究员张琦说：“相比二级市场，虽然新三板定向增资企业总数无法企及，但与二级市场定向增资逐步趋冷相反，新三板风景这边独好，近两年定向增资活跃度不断上升。而且一旦转板成功，企业价值将被重估，VC/PE还将获得被投企业转板上市带来的价差收益。”

一位私募股权投资人士表示，他正在游说一些已经投资的项目先上新三板再谋转板，这样项目股权可以直接在二级市场上进行股权交易，机构也可以在新三板上直接投资看好的企业。

据悉，除了游说企业备战新三板以外，一些专门投资新三板的基金也在募集之中。

银行的生意

也有投资人士认为，新三板市场与创业板、中小板之间没有对接的绿色通道，转板问题尚未解决，会造成这一市场的局限。

本刊记者询问多位投资人，他们基本的意见是，新三板将会成为重要的退出渠道，不过目前扩容还没实现，全国统一的场外市场没有完全形成，此项业务仍在探索中。

对于越来越关注中小微企业的银行来说，新三板也早已在它们的视线之内。

工商银行中小企业金融业务中心的杨科对本刊记者说：“（我们）也在探索与新三板企业对接的方式，因为上新三板的企业在资质等方面更好，而且挂牌前经过审核和券商调查，可省去银行的很多审核环节，是未来的目标客户。”

“我们这边也在做一些针对新三板的信贷研究。因为也有一些客户刚上了新三板，针对它们这块业务也是先做一个试点，对它们放一些信用贷款，之后再扩大到其他新三板企业。”

杨科还表示：“模式打开之后速度就会相当快了。”

苏州工业园区科技发展局副局长许文清向媒体表示，现在银行比较关注想上新三板的企业，原来不给贷款的，现在都放心大胆地给它们贷了。

对于审计、法律等方面的机构，内资与外资公司的关注程度显然不同。安永上市服务主管合伙人何兆烽面对本刊记者询问时认为，新三板可能成为未来一个新的业务增长点，但对于目前是否已有相关业务的研究不置可否。

普华永道北京主管合伙人吴卫军则明确表示：“目前我们还没有这方面的特别工作，但是对于企业发展，参与资本市场这些，普华永道都是支持的。”

宝盈律师事务所是一家内资律所，其市场人员高艳敏向本刊记者说：“我们所从2007年时就开始做这个（新三板）市场，支撑到现在很不容易，现在终于看到曙光了。”

企业的选择

北京某券商的新三板负责人告诉记者，虽然在政策面悬而未决，但目前中关村各园区内企业上新三板的热情与以前持平，进场辅导的项目未有很大的改变，唯一的担心来自私募债的发行，“两者的对象显然重合”。

而在企业看来，似乎也是如此。企业想挂牌新三板，无非是想获得融资。但登陆新三板的周期并不短，改制、申请、批复整个流程中，光是申请和批复就需要1～2个月的时间。

实际上，不少园区企业是冲着后续融资平台——中小板或创业板而去的，但一场成功的转板，除了对业绩的要求次第增高之外，时间成本也是让他们担心的问题。对新三板转创业板的“老大哥”北陆药业来说，这是一场漫长的上市路。

据记者了解，企业们除了融资以外，对于登陆新三板还有规范企业的需求——借助登陆新三板的契机，将公司治理提升一个层次。毕竟，制度性混乱是所有混乱的根源。

按照规定，新三板上市的企业必须合法存续三年；主营业务突出，具有持续经营记录；公司治理结构健全，运作规范。这些规定和备案制度，给予了券商在实际操作中很大的权力，企业自身的话语权并不多。而券商对于企业规范的要求比较高。“目前都是券商一条龙服务，从沟通到进场改制。”

券商目前都是分段收费，申万、西部、金元、国信等券商跑马圈地的现象普遍存在。

但自从私募债发行后，券商在给中小企业辅导时偏好明显转变，以前建议企业上新三板，现在一般都会建议企业尝试私募债。“私募债从报送到拿到资金一般只要10天，对于解决资金难、没有后续融资要求的企业，我们都让他们先尝试用这种办法融资。”上述券商负责人表示。