协议控制权是个伪命题

周凡

VIE（可变利益实体）结构：不通过股权控制的方式，境外的特殊目的公司通过协议控制的方式来控制境内公司，从而实现财务报表并表。海外市场对VIE结构的质疑几乎是致命的，此次新东方股价暴跌亦反映了美国资本市场对VIE结构上市的中概股信心已跌至谷底。

2011年6月，马云为获取央行发放的第三方支付牌照，单方面终止支付宝与阿里巴巴集团的协议控制关系，引发投资者对VIE结构合法性的隐忧。今年5月，通过反向收购在纳斯达克上市的双威教育集团被摘牌，其欺诈案再次刺激到投资者担忧VIE脆弱性的神经。

7月11日，新东方发布公告称清理其他10个股东股份，调整并巩固VIE结构，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下。转移之前,俞敏洪控股53%的股份。

由于此次VIE结构调整，美国证监会介入调查，主要关注北京新东方教育技术公司进行结构调整的根据是否充分。紧接着，新东方遭遇做空机构浑水公司的打击，在近一个月的时间里，新东方股价累计下跌了13.64美元，累计跌幅达48.27%。

截至目前，并未出现比VIE结构更好的操作方法。由于中国政府对VIE结构的态度仍不明朗，是保留VIE结构，还是约束乃至取缔？对此没有取得一致的意见。

VIE结构的关键在与离岸公司通过VIE协议下的多个协议而不是通过拥有股权来控制国内实体运营公司。通过一组协议实现对境内业务公司的控制关系，这组协议通常包括独家技术服务协议、股权质押协议、认股选择权协议和投票权协议等。通过签订VIE协议，上市公司获得了相对国内运营公司的控制权和管理权，并在财务报表上实现合并。

根据中国《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定，电信、互联网和传媒等不允许外商独资或控股。所以VIE结构多出现在这些行业。但后来VIE结构却出现泛滥化。VIE的尴尬之处还在于中国监管部门既没有明确承认其合法性，也没有明令禁止。自新浪开创性地应用VIE结构成功赴美上市之后，这一结构成为事实上很多企业赴美IPO（首次公开募股）的主要模式。

某种程度上，中国政府的“不作为”可以视为默许，而海外市场对VIE结构的质疑几乎是致命的，由于不清楚“水”有多深，投资者只能倾向于从最坏的角度去考虑问题。去年以来频频发生的以东南融通为代表的上市公司财务欺诈事件，严重影响了美国投资者的信心，做空机构乘虚而入，将中国公司存在的种种问题几乎全部暴露到前台。

如前所述，在国外的上市公司没有开展经营活动，只是一个“壳”公司，真正的业务在国内，如何将国内运营的损益并入离岸公司的报表，是VIE结构设计之初的重要一环。由于在财务并表过程中，其随意性较大，关键在于结构设计中各种排列组合是否最适合企业。

VIE结构本就是美国人的发明，在笔者看来，其应用在中国上市公司的一个最大负面影响在于，从会计角度看，VIE结构下的企业并表存在两国法律法规上的困难，比如国内运营公司很难直接或者间接地向美国上市“壳公司”遣返利润、股息和红利，因为壳公司没有任何业务在中国内地。如果境外壳公司需要现金，只能通过VIE协议依赖于在境内经营的公司分配股息，实际上在现有结构下，壳公司确实很难持续获得股息分配，这也就在股息分配上带来税收的风险。

现在中概股能否改变命运或将取决于中国政府的态度，如果能打一个官司，判决结果下来，或者出一个司法解释，下一个执行细则，“水至清则无鱼”，那么官方态度明朗化后，美国资本市场对中概股的态度或许会好很多。

笔者认为，中国企业赴美上市，从一开始就应考虑到可能出现的各种情况，尽量从利益最大化的角度出发为企业设计最优的VIE结构，升级版本呼之欲出，代替现有VIE结构的诸多不足，以适应新情况的发展。