中信证券出海：券商跨国并购难题

于耀军

8月13日中信证券遭遇做空，“海外投资巨亏”、“公司裁员减薪”、“里昂证券员工大规模流失”等传言一时在市场中满天飞。当日，中信证券A股股价大跌9.10％，H股股价下跌7.31％。随后，中信证券紧急发布公告，澄清传闻与事实不符，但是中信证券三日内仍累计下跌了11.68％。

关于中信证券的不利传闻几乎都围绕着收购里昂证券这件事。有投资人在微博中表示：融券做空了中信证券，因不看好其对外并购行为——支付价格过高，企业文化冲突，欧债危机导致资产恶化可能加大，人员流失率高，等等。

7月20日中信证券公告称，其全资子公司中信证券国际将以12.52亿美元的总对价收购里昂证券100％的股权，之后围绕这一海外并购的讨论就不绝于耳。这是国内券商行业多年国际化征途中迈出的重要一步，同时并购整合的困难，以及之前曾经的失败案例都让市场顾虑重重。国内券商为何如此急于迈出国门，走上国际化的道路？并购外资投行又面临着哪些困难与艰险？这些都成为业内不得不说的话题。

不划算的交易？

根据中信证券7月20日的公告，其已先期支付3.103亿美元收购里昂证券19.9％的股权，并在完成后续相关内外部审批后，再以9.417亿美元完成里昂证券剩余80.1％的股权收购（拟在2013年6月30日之前完成）。

公告发布后第一个交易日，中信证券A股跌4.06％，当日跌幅居券商行业首位；H股更是重挫7.29％。安信证券、瑞银证券、中银国际相继出具研究报告表示：收购价格偏高，整合有难度。

招商证券研究报告指出：从收购价格来看，100％股权对应2010年的PE（市盈率）为20.5倍，PB（平均市净率）按5.62亿美元的约定规模计算为2.23倍，高于国际券商及中信自身的估值水平。目前全球市场上，投行并购价格普遍不超过1倍PB。

里昂证券成立于1986年，总部位于香港，是一间欧资金融机构，主要在亚太区从事证券经纪、投资银行及私人投资业务。目前在多个亚洲城市以及伦敦、纽约、波士顿等地区拥有业务和员工。但是受金融危机影响，里昂证券近年来营业收入并不理想。根据经审核的财务报表，里昂证券2011年底总资产44亿美元，2010年、2011年分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元；利润分别为9700万美元、460万美元；归属于公司股东的净利润为6100万美元和－1000万美元。

以如此高的估值收购一家处于亏损的投资银行，是此次并购不被市场看好的重要原因之一。

但中信证券董事长王东明认为，通过对里昂证券的收购，可以把中信证券在中国的业务优势和里昂证券的全球客户基础汇集在一起，为全球客户提供中国资本市场的产品及服务。同时，双方可以借助彼此的平台，协助国际客户进入中国市场。

宏源证券固定收益总部首席分析师范为在接受《新财经》记者采访时说：“中信证券通过收购里昂证券，期望成为‘在国外是最懂中国的，在国内是最懂国外的券商。”

去年10月，中信证券H股成功在香港联交所挂牌。根据公告，中信证券H股募集资金将主要用于建立或择机收购海外研究、销售及交易网络……

中信证券总经理程博明曾向媒体表示：“要称得上国际一流投行，必须建立符合投行自身发展的网络布局，培养丰富可供配置的资源，海外收入占比起码要超过20％。”但是中信证券到现在，海外收入占整体收入仅为4％左右，海外能够有效配置的资源还非常有限。而收购里昂证券就能接近这个目标。2011年，里昂证券营业收入7.39亿美元，约相当于中信证券的15％。

对于市场给予的负面反应，北京大学经济学院教授冯科向本刊记者说：“市场反应不好，主要是最近在中国企业国际化的过程中，在资产处置、解雇员工等方面的整合工作遇到了不少障碍，如工会的反对等。从短期来看，并购里昂证券都不是挣钱的活儿，整合相对困难，这属于未来战略性的投资。”

走出去的理由

去年以来，随着国内股票市场持续低迷，国内券商经纪、投行等业务均出现下降。中信证券的业绩快报显示，中信证券2012年上半年实现营业收入57.88亿元人民币，同比下降22.91％；实现归属于上市公司股东的净利润22.49亿元人民币，同比减少24.35％。

大型券商发展遭遇“瓶颈”，在国内还不能改变靠天吃饭的状况。范为分析说：“目前国内券商较为依靠经济、承销等业务，客户资金不进入资产负债表，券商资产规模小于银行、保险、信托、公募基金等金融机构，因此券商位置比较尴尬，纯粹是中间商，杠杆较低。股市好了挣到钱，股市不好就挣不到钱，但券商有人力资本的优势，要发挥自己的优势就需要与国际接轨，提高自己的专业性。”

对于国内券商而言，要想保持在国内的竞争优势，也要有强大的海外平台相匹配。随着中国央企走出去战略的实施和海外企业走进来，证券行业在一线业务中感到越来越大的来自海外投行的竞争压力。

冯科认为：“券商是通过国际化来实现开拓国际市场任务，在国内资本市场受到政策调控的时候，可以为国内企业到境外上市、融资提供服务。这样它的服务空间、赢利能力就可以打开。”

近年，香港已经成为内地券商走出去的桥头堡。目前在香港设立分支机构的中资券商除了中信证券、中金公司等大型券商，还有申银万国和国泰君安等较早在香港拥有子公司的券商。

但是相对于成熟的国际市场，中国证券业只有二十多年的发展历史，券商总资产规模不到高盛的1/3，受资本规模偏小、运营成本高、协同效应不足等问题的制约，中资券商开展跨境业务仍然困难重重。因此，并购合适的外资投行就成了券商国际化中的下一个重要步骤。

证券行业国际化的目的，不仅仅是看中了国外市场的资源和机会，同时也是为自身业务的转型提供契机。

中信证券在研究国际投行的收入结构比重后发现，国际投行的总投资收入中，有相当高的比例是来自于资本性中介业务。以高盛为例，2010年资本性中介业务占高盛总收入的50％以上，比如权证(窝轮)、FICC业务(指固定收益、货币及商品业务等，是国际投行的主要业务)。

资本性中介业务风险低，但收益水平并不低，只是对资本金依赖度非常高。中信证券的核心业务目前仍为传统的三大块：证券发行与承销、经纪业务、自营业务，它们占其收入的绝大部分，一旦股市低迷就利润骤减。中信证券内部认为，此次并购里昂证券对中信证券提高此类创新型业务水平大有裨益。

难觅成功案例

安永中国海外业务部主管合伙人周昭媚说：“收购只是一个事件点，收购以后怎么去整合则是一个更困难的过程。中国公司在走出去的过程中面临的不仅仅是语言上的障碍，不同国家的整个体系都是不一样的。”

中信证券此次收购里昂证券需要兼容中法两国不同的治理文化，其中困难早已不被业内看好。“收购的目标肯定是企业的资产，但投资银行的资产就是人，留不留得住人才成为整合的关键，这里难度很大。”冯科说。

金融机构之间的整合一直都是国际并购中的难点，瑞士信贷收购帝杰证券，野村证券收购雷曼兄弟在欧洲和亚洲的资产之后，都曾出现核心人员流失的情况。

里昂证券股东主要分为两大部分，一是法国农业信贷银行集团的全资子公司东方汇理银行，另一部分为里昂证券的高管，主要是通过Stichting基金实现。截至2010年底，该基金持有了里昂证券35％的股权。

在里昂证券股权全部收归中信后，通过什么样的制度安排来进行长效激励是整合的关键。据悉，中信证券已与里昂证券达成收购后的管理协议，并将实施员工激励计划。为了留住团队，中信证券去年不惜忍受亏损也按时发放奖金。甚至有市场传言，中信证券国际研究团队将裁员，为里昂的团队挪出位置，后遭中信证券否认。

中信证券副董事长殷可表示，并不打算将中信国际和里昂整合为一个单一平台，中信证券将在一段时间内保留里昂证券独立性及管理层的连续和稳定。

根据公告中对里昂证券的管理方法，中信证券将成为里昂证券的B类股东，享有的权利包括向里昂证券董事会提名一位董事并且可于任何时间提名及委任一位无表决权的观察员出席里昂证券董事会会议。里昂证券的董事会共7名董事，据此判断，中信证券短期内只能有限地参与里昂证券的实质性管理。

8月初，中信证券公布收购里昂证券的80.1％，称东方汇理银行已完成沟通协商过程，各雇员代表机构不反对该公司提出的收购事项。因此,订约方可按照售股选择权协定继续推进相关交易。

中信证券在整合的过程中是否将付出过高的成本？甚至里昂证券是否是合适的收购对象？都受到业内质疑。

如此次对里昂证券的收购正值欧债危机持续发酵，中信会不会重蹈2007年并购贝尔斯登不果的覆辙，令市场感到担忧。

安永财务交易咨询部中国海外投资服务主管合伙人吴正希接受《新财经》记者采访时认为：“中国企业越来越认识到欧美的一些投资，特别是最近在欧洲的一些交易，为什么会有收购的机会，通常就是因为现金流的问题。这对中国公司来说是一个投资的机会，但也存在投资风险。如果（被收购）公司存续时间对投资方来说构成风险的话，就需要我们加大对被收购公司尽职调查的研究。当对这个公司的了解做到了最大化，未来出现不可预计风险的可能性就将减少。”

另外，吴正希认为：“私募基金所掌控的被投资公司，一般给投资方的保护性条款非常少，交易过程中调整的可能非常小，这样的并购对投资公司也存在一定风险。”

冯科认为，现在国内企业在国际兼并中还欠缺经验，相似的项目我们能够谈成的条件与我国香港、台湾等地区的企业还是有差距。

不管怎么说，并购机会很难由投资企业自己决定，中信证券在多年图谋国际化的过程中，放弃了直接并购整合一家欧美主流投行的目标，改为分步走——从内地到香港，再到亚太（里昂证券），做了证券行业第一个吃螃蟹的人。此举无论成功与否，都将为券商国际化进程积累经验。