多米诺效应

韶辉 林石

中国人民银行8月14日公布的数据显示，7月金融机构外汇占款余额为25.66万亿元，较6月减少38.2亿元。这是今年以来第二次外汇占款出现月度负增长。上一次是在4月，外汇占款大幅下降605.71亿元。同时，我国7月份的外商直接投资也出现下降。8月16日，中国商务部发布公告称，7月份吸引外商直接投资75.8亿美元，较上年同期下降了8.7%。

以上数据是否表明热钱正在大量出逃，又是怎么出逃、以什么路径出逃的呢？这将对中国人民币汇率和宏观经济形势产生怎样的影响？《新财经》专访了宏源证券固定收益总部首席分析师范为博士。

外汇减少下的竞争力变迁

《新财经》：热钱是怎么流入中国的？

范为：热钱，或叫投机性短期资金，是为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金。在经常项目和资本项目双顺差的大背景下，资金持续流入高速发展的中国经济已有十几年时间了。如果追根溯源的话，加入WTO之后，热钱就一直呈现持续流入趋势。加上后来的人民币升值因素，使得热钱呈现加速流入中国的趋势。热钱流入中国的方式归纳起来，大致是经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。

《新财经》：近期外汇储备为什么会减少？说明了什么问题？

范为：从实体经济来说，过去中国产品出口是很有竞争力的，现在相对的竞争力在减弱。微观角度讲，现在东南亚、印度、越南等地的劳动成本都比中国低，当地每月工资合六七百元（人民币），咱们是三四千元。和其他新兴市场国家相比，我们的劳动力优势已经丧失殆尽。

宏观角度讲，2007年之后国内就意识到以出口为导向的经济本身是对国内资源的消耗，也是国外对国内劳动力的压榨，再加上美元贬值，实际上以出口为导向的经济对我国的边际效用呈递减趋势。同时，这种经济模式还使得国内经济更容易受到外部市场波动的影响。所以从2007年开始，我国政策就开始调整，不再以出口为导向，力图实现进出口的均衡。

此外，外汇储备还受到汇率的影响。人民币名义汇率对美元是升值了30%多，但实际汇率升得更多，特别是近期，相对于美元之外的其他货币实际汇率还是在大幅上涨，尤其是新兴市场货币，升值了10%以上。这种情况下，相对竞争力就更加弱化。

劳动力的相对优势不再、出口竞争力的相对弱化使得经常项目的顺差开始较少；同时，近期资本项目的流向又出现了微妙的变化。两者合力使得近期外汇储备略减。

《新财经》：那么资本项下是否也是净流出呢？

范为：外汇储备的减少，除了经常项目外还有FDI（外国直接投资）和资本项目。FDI影响不大，但也是一个因素，过去我们国家在新兴市场国家里是投资环境最好的地区，但是后来我们取消了税收优惠，劳动力成本上升，所以FDI也是在减少。

关于资本项目，由于我们外汇是管制的，资本项目测算较困难。通过一些微观的证据，如身边朋友换美元的多了等可以得到一定印证。我们自己测算的结果是二季度资本项目为－1600亿美元。

危险莫过于预期形成

《新财经》：对于汇率而言，重要的是预期的变化，市场贬值预期一旦形成就很危险。

范为：对，就是预期的影响。预期虽然不是确实的东西，但是大家如果都形成一个负面的预期，那么人民币确实会有较大压力。现在用不同的货币理论来分析（比如货币区总财富理论、购买力平价、汇兑心理学等），人民币汇率基本上实现了均衡，不会再一味单边升值。从政策上来讲，升值30%也基本上达到了目标位，这个水平已经够了。美国人希望人民币升值50%，那是基于过去人民币发行量较小，目前的情况下，政府也不愿意再升了。这些不同的理论说明人民币事实上没有被低估。

过去咱们国家经常项目和资本项目双顺差，而且持续很长一段时间。未来这个状态将会有所改变。资本项目逆差的可能性比较大，可能保持一定的经常项目顺差和小量的资本项目逆差。

现在也有一些声音，认为就应该让人民币适度贬值，来刺激出口，稳定经济增速。但是国家还是愿意保持人民币的相对强势，这是为人民币国际化的大战略作准备的，因为投资者不会愿意持有容易贬值的货币。

《新财经》：目前外汇储备的减少是否对实体经济产生了影响？

范为：我们国家过去的经济模式很难短时间调整和完成转型，过去的经济模式过度依赖货币。货币一旦流进来的水少了，实体经济就受不了。可以看到，当M2下降到12%的时候，我们保持9%的经济增速，都会感觉到流动性紧张。

《新财经》：外汇储备的减少，对央行的货币政策会有什么影响？

范为：从外汇储备管理的角度讲，外汇储备少增加、不增加也是可以接受的，因为外汇储备规模太大增加了管理的难度。第一国内要对冲，第二要到国外去投资，老是买美债挨骂，可是不买美债投资其他国家的也不行。

但是外汇储备的减少对国内货币市场还是有很重要的影响。货币市场资金来源其实不多，近些年来主要是存款和外汇占款。存款增速明显呈下滑趋势，而且随着时间的推移，年轻人更加不愿意去存款。外汇占款是过去市场流动性的主要提供者，2011年大概每个月有3000亿人民币为货币市场供应着流动性。

从去年年底开始，外汇占款不再呈单边增加的态势，这对流动性是有影响的，在这种大的背景下，未来央行需要频繁通过逆回购或下调存款准备金来投放流动性。当然我国的存款准备金率下调空间还很大。

三种热钱，一个都不落下

《新财经》：您认为热钱有哪几类？

范为：热钱的流出分为三种。一种是主动的撤出，投资收益率低了，资金流出；第二种是跨国公司资金流动，一般来说跨国公司总部大都在欧美，随着欧美经济危机发酵，跨国公司经营呈收缩趋势，需要资金回流救助本部；第三种就是中国的热钱，如中国目前移民的现象就很多。

传统定义热钱是海外来中国投机的资金。但在现阶段，我觉得热钱没有国籍，只要是没有投入到实体经济的钱，都有可能成为扰动经济的热钱。随着现在中国人越来越不愿意做实体经济投资，“中国籍”的热钱越来越多。

《新财经》：这种资金的流出会不会是长期的呢？流动性宽松局面就不再出现？

范为：不好说会不会持续流出，但是我认为肯定会波动。第一，人民币现在还不是国际性货币，人民币国际化以后，它在全球市场一定是以风险货币的姿态出现，不再像过去那样通过保值增值货币，这是一个重要的变化。第二，中国经济的波动也会增加，中国潜在增长率逐步下行，而美国则开始复苏，这样资金的流动可能会呈现双向波动的特征。