股权分置改革、股权性质与管理层股权激励效应

■彭 元

一、引言

股权激励(Stock Option Incentive)，被学者们普遍认为是一种能降低由于现代公司制下所有权和经营权相分离引致的委托代理问题的长期有效的激励方式。它的积极意义在于，通过给予公司管理层公司股份，管理人员以股东身份参与公司决策，使其享受股东权利，承担股东义务，以此激励管理层，降低管理层与股东之间的代理成本。目前，股权激励在西方发达国家已经得到了广泛的认同和推广，并取得了巨大的成功。国外的理论研究从委托代理理论[1-4]、剩余索取权理论[5]以及人力资本理论[6]等视角阐述了股权激励的实施动机，这些研究均认为股权激励的实施有助于改善公司绩效，而相关的实证研究[7-14]也证实股权激励与公司绩效呈正相关关系，且资本市场对股权激励计划存在积极的市场反应。因此，不论理论界还是实务界普遍都认为，在我国上市公司积极引入股权激励制度有助于改善我国上市公司治理结构。股权激励制度于20世纪90年代开始引入我国，但限于当时政策法规的制约，股权激励制度的实施进程较慢。随着我国股改的顺利完成，相关政策法规的逐步完善，越来越多的上市公司对管理层采取了股权激励的激励方式。然而，股权激励在我国上市公司的实施效果并未得出一致的结论，有的学者研究结论支持上市公司股权激励对公司绩效有正面影响效果[15-17]，有的学者则认为管理层股权激励与公司绩效之间不存在明显的相关关系[18-22]。这主要是由于选用的数据、指标和研究方法的差异，以及管理层持股比例、公司治理结构、资本市场和经理人市场发育程度等因素影响了相关研究的有效性，从而导致研究结论差异较大。另一方面，相关研究主要集中在股改之前，而在股改之后，特别是《上市公司股权激励管理办法》颁布实施后，与此相关的研究较少。另外，不同控股权性质(国有控股与民营控股)上市公司的治理机制存在较大差异，这必然会影响他们实施股权激励的效果。

因此，本文拟基于后股权分置时代，分析我国上市公司股权激励的实施对公司绩效产生的效应，并在此基础上深入比较分析上市公司不同控股权性质对股权激励实施效果产生的影响，从而在理论上拓展股权激励的相关研究。在实践上，通过揭示股权激励的实施效果，特别是不同控股权性质对股权激励实施效果的不同影响，为证券监管部门完善股权激励相关制度提供政策依据。同时，为上市公司更好地制订股权激励方案提供一个新的参考平台。

二、股权分置改革、管理层股权激励与公司绩效

(一)股权分置与股权激励

国外的实践证明，上市公司管理层股权激励确是行之有效的管理层激励方式，它将企业经营者对企业的贡献同股东利益紧密联系在一起，持有股权的管理层只有通过努力提升公司长期的业绩，推动公司未来的股票升值，这样才可能避免普通的激励措施不能产生长期的激励行为。管理层考虑到自身的利益实现，会把公司的决策同公司的长远利益密切联系起来，以期实现代理人利益和资产所有者权益的高度一致。然而，在股权分置下，我国上市公司所推行的股权激励作用几乎是失效的。这一方面是因为我国资本市场的发育不成熟，公司股价、市值和经营状况的相关性较差，单一的股价信息不能准确反映经营者的努力和贡献。而更为重要的是，由于我国特殊的资本市场背景，上市公司股权激励的股份大多为非流通股，对于管理层而言，其获取成本往往是上市公司的每股净资产而非股票的市场价格。正是由于获取成本的低廉，即使管理层经营业绩不佳导致股价下跌，相较于股权激励的获取成本，管理人员仍有较大空间承受股价的下跌，因此股权激励的正向激励作用较弱，股权激励很难正常发挥其积极意义。

从本质上讲，股权分置条件下，股权激励会形成新的代理成本。上市公司实施股权激励后，原先只作为代理人的经理人“内部人控制”，会演变新“内部人控制”，如果其股权收益仍低于实际控制权收益，经理人员个人欲望无法得到满足时，仍然会选择追求控制权收益，此时公司整体利益和其他股东的权益便难以得到合理保障。朱红军、陈继云和喻立勇指出，在我国股权激励案例中，通过盈余管理压低转让价格形式较常见[23]，但除此之外，还存在股权激励后上市公司管理层继续掏空上市公司财富，侵害中小股东利益的现象，这就演变成另一个问题:大股东与中小股东利益冲突的进一步延伸。股权激励后，新的内部控制人其“内部人控制”行为受强烈的套利驱动，主要表现为:第一，急于通过高派现行为实现套利，用以偿还股权激励发生之前的各项融资。因此，管理层不会盲目地追求企业多元化和规模扩张。第二，通过关联交易、担保等各种各样形形色色的途径，向管理层拥有绝对控股的“壳公司”或关联企业转移利润，分担其经营和投资风险的愿望将有所增强。

(二)股权分置改革与股权激励

1．股改的积极作用在于通过股改改变了非流通股与流通股间扭曲的利益结构，统一了非流通股与流通股的获利机制，从而使两者利益趋于一致。因此，股改后实施股权激励的上市公司管理层，将有别于股改前过度追求非流通股流通套现的获利途径，而更为注重通过提升公司绩效进而最大化自身利益。

2．上市公司股权激励得以有效实施的基本前提之一是资本市场的定价功能，而股权分置扭曲了资本市场的定价机制。股改后，资本市场的定价机制将逐步得到恢复，投资者将更为关注上市公司的盈利能力而非其账面价值。在此基础上，上市公司股权激励的定价基础也将是上市公司的内在价值而非其净资产价值，而上市公司内在价值的市场衡量指标就是其股价。因而，以上市公司的市场定价作为股权激励的定价基础，切断了管理层通过非流通股与流通股间价差获利的途径。

3．股改完成后，上市公司的股票皆为流通股，这为上市公司有效实施股权激励提供了基础，即以流通股作为激励的股份来源，能有效实现对上市公司管理层的长期激励，有助于管理层基于股东的利益通过最大化公司价值而实现自身效用的最大化，为公司创造更大价值。

从本质上来看，对于上市公司股权激励而言，通过股改消除了非流通股与流通股的制度性差异，降低了其实施的代理成本，从而提高了上市公司的公司绩效。因此，后股权分置时代，上市公司股权激励与公司绩效呈正相关关系。

三、股权性质、管理层股权激励与公司绩效

国外股权激励的相关研究，为我国推进上市公司实施股权激励制度、解决委托代理问题提供了理论与实践基础。但是，考察我国股权激励的实施效果，还应结合我国特殊的制度背景、法律环境以及公司治理结构，特别是上市公司的控股权性质。从控股股东性质来看，我国上市公司分为国有控股上市公司 (以下简称“国有公司”)和民营控股上市公司(以下简称“民营公司”)，由于控股权性质的不同导致两者的公司治理结构有所差异。与民营公司不同的是，政府政策与行为对国有公司的影响更强，其管理人员的薪酬受到较多限制，而更多的是以各种灰色收入和其他隐性福利的形式出现。国有公司由于存在所有者缺位，因而对于管理层的监督相对较弱。此外，国有公司与民营公司的管理层效用函数也有差异。国有公司管理层更倾向于政治晋升目标的实现，经济收入的激励作用相对较弱，而民营公司管理层的主要效用目标就是经济收入的获得。因此，不同控股权性质的上市公司股权激励实施效果存在差异，其对公司绩效的影响也会存在显著差别。基于控股权性质差异上的不同治理机制，是导致国有公司与民营公司股权激励实施效果差异的根本原因，具体体现在以下几个方面:

(一)董事会结构

国有公司管理人员是以国家的代理人身份出现的，因此很多国有公司董事会成员往往也是公司管理人员，董事会往往不能发挥有效监督管理层的作用。而民营公司的董事会结构明晰，能够有效监督管理层的经营管理行为，因而其董事会能较为充分的代表股东 (特别是控股股东)的利益取向，更接近于市场化国家上市公司的实践。

(二)管理层选拔机制

国有公司管理层主要通过国家委派任命，享受行政待遇，因而管理层的目标往往是政治晋升而非公司价值最大化，这导致管理层的目标容易偏离公司价值最大化。而与之不同的是，民营公司管理层的选拔则是董事会通过经理人市场的市场竞争机制选拔产生的，这使他们的收入主要由公司绩效决定，其经营管理行为也受到董事会较强的监督和约束，这使得民营公司实施股权激励对管理层的激励作用更加显著。

(三)管理层激励机制

一直以来，由于制度性原因，国有公司对于管理层激励都缺乏有效的激励机制，其激励机制缺乏弹性，大多以收入+奖金的固定激励模式激励管理层，而忽视了风险性收入(如股权激励)的激励作用。这导致公司管理层往往不重视公司正常的生产经营，而更倾向于通过追逐企业权力获得“间接效用”，甚至从事低效率活动。而民营公司则更具有激励机制的灵活性，股权激励方案由董事会自主决定，董事会愿意通过股权激励方式对管理层进行激励，促使他们全力以赴地为公司而奋斗。所以，股权激励的激励作用较为显著。

(四)经营目标

国有公司由于受到较强的政府干预，因而其生产经营行为不完全是以市场为导向，还承担着一些无法用市场价值来衡量的行政任务，而管理层则可以通过完成行政任务实现自己的政治晋升目标。但这些行政目标往往会与公司的经营目标冲突，可能出现管理层追逐政治前景而影响企业的发展，导致公司的长期发展可能有所滞后。国有公司管理层更倾向赢得政治前途，股权激励对其的激励效果可能不显著。而民营公司管理层的目标就是为了获得数目可观的经济收入，所以股权激励对管理层获得公司授予其的一定股权后所带来的收入增加，更具有吸引力。

正是由于上述国有公司与民营公司在公司治理结构上的差异，导致了不同股权性质的上市公司在实施股权激励时，激励效果存在显著差异，国有公司股权激励效应不如民营公司激励效应显著。因此，相对于国有公司，民营公司股权激励实施效果更显著。

四、结论

本文从理论上解释了上市公司股权激励对公司绩效产生的影响，并基于控股权性质的视角进一步比较了国有公司与民营公司实施股权激励效果的差异。通过本文的研究，可以得出如下结论:

第一，本文在理论上，分析了后股权分置时代上市公司股权激励对公司绩效的影响机制。本文认为，上市公司管理层股权激励确是行之有效的管理层激励方式，然而在股权分置下，我国上市公司所推行的股权激励作用几乎是失效的，而其根源在于股权分置——我国上市公司特有的流通股与非流通股并存的二元股权结构。股权分置改革则通过消除非流通股同流通股的制度性差异，其实质就是降低了其在上市公司股权激励实施过程中的代理成本，进而提高了上市公司绩效。

第二，由于国有公司与民营公司在公司治理结构上的差异，导致了不同股权性质的上市公司在实施股权激励时，激励效果存在显著差异，国有公司股权激励效应不如民营公司激励效应显著。

第三，后股权分置时代上市公司股权激励与公司绩效呈正相关关系，更进一步的，相对于国有公司，民营公司股权激励实施效果更显著。与其他相关研究相比较，本文研究视角上有所创新。

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