我国扩张性货币政策退出与通货膨胀研究述评

周 健

(辽宁大学 经济学院，沈阳 110036)

一、扩张性货币政策退出选择与通货膨胀

1.扩张性货币政策退出的选择与通货膨胀是相关的。管涛指出，日本和美国的教训表明，等到泡沫已经积累到相当程度时，货币政策才开始紧缩(无论当时有无通货膨胀压力)，都可能为时已晚，后患无穷[1]。因为央行货币政策主要根据物价走势进行调整，特别是考虑到经济复苏的基础不稳固、进程较缓慢，那么这种调整往往会大大滞后，形成资产泡沫的概率较高。一旦未来货币紧缩，很可能泡沫就会应声而破。假定当前货币政策对于复苏经济、稳定金融是有效的，那么出现前述情形的可能性更大。

吴秀波提出，本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果，而宽松的信贷条件、长期的低利率则起到助燃的作用。为应对通货膨胀问题，现阶段货币政策必须及时收紧，货币政策目标回归稳定物价本位[2]。

谢百三更为急切地指出，我国现在是内外夹击，有多种不可抗力所致，如果再不制定货币政策趋紧的战略性大举措，而放任下去，通货膨胀将持续、长期地向严重方向发展，后果堪忧[3]。

张晓晶认为，扩张性货币政策不仅要退出，甚至宣布退出也蔚为重要[4]。这是因为，经济复苏的强劲加剧了通货膨胀风险，明示货币政策适时退出或中性化，将是扼制通货膨胀预期强化的重要举措。就中国而言，宣布货币政策适时退出也是宜早不宜迟。如果真的要等到总需求快速上升，经济有过热迹象的时候再调整，恐怕为时已晚。

2.扩张性货币政策退出的选择与通货膨胀无关。王福重指出，我国目前经济仍处在产能过剩依然严重，出口还在大幅度下降中，居民消费依然不振，房地产和证券市场的上涨与通货膨胀没有关系，未来的通货膨胀可能是输入型等，因此通货膨胀的现实压力并不明显，货币政策不需要从宽松中退出，应该坚定不移，以便为经济继续复苏提供充足的流动性支持[5]。

李晶亦指出，虽然市场有通货膨胀迹象出现，但这在经济复苏时期是一种普遍现象，与经济高速发展时期的通货膨胀有本质上的不同，风险也不能相提并论。此外，对于中国这样的发展中国家和新兴经济体，并未受到金融危机的直接冲击。在当前经济企稳回升的基础还不稳固的前提下，货币政策仍要坚持扩张性的取向，保持银行体系有较为充足的流动性，引导货币信贷合理增长[6]。

王建认为，输入型通货膨胀、结构型通货膨胀和工资物价螺旋，都是从成本端推动的通货膨胀，在这个过程中货币的增长是结果而不是原因，如果硬要用紧缩的货币政策来对付，不但难抑通货膨胀，而且会导致经济窒息从而使增长下滑。因此，应该重新思考和定位当前的货币政策[7]。

徐仲昆也认为，我国的通货膨胀是在预期主导下，由生产部门成本推动及消费部门需求拉动造成，并表现出一定的结构性通货膨胀特征，扩张性货币政策转向为紧缩性货币政策在抑制通货膨胀过程中，会以牺牲实体经济增长为代价，还可能造成经济增长与物价稳定目标的同时丧失，甚至还会引发银行系统信贷危机的发生，因而迫切需要进行调整[8]。

二、扩张性货币政策退出时机选择与通货膨胀

扩张性货币政策过早或过晚退出都存在风险，因此在考虑退出时机，必然要考虑通货膨胀走势与金融稳定、经济恢复的关联性。

1.扩张性货币政策退出时机的选择应参考通货膨胀。刘胜会指出，扩张性货币政策退出时机的选择更多应是考虑通货膨胀问题[9]。因为金融危机对我国的冲击更多地表现在出口方面，对实体经济和消费需求并没有产生严重的冲击，经济体系运转正常，但宽松的货币和较快的经济增长带来的资产价格泡沫、通货膨胀预期必然成为关注的焦点。

吴庆强调了货币政策何时转向取决于通货膨胀[10]。其认为，通货膨胀破坏和谐的能力远非失业可比。当决策者认识到这一点的时候，宏观经济政策对通货膨胀的反应一定比对失业更加灵敏。所以，当通货膨胀真正来临的时候，经济政策从“保增长”过渡到“防通货膨胀”的速度可能快于当前的预期。

黄泽民也持同样的观点，其亦强调了由于扩张性货币政策巨大的货币供给，也造成了通货膨胀预期以及其他一些问题的，因此选择退出的适当时机，应把参考货币价值的稳定性——CPI及PPI的变化及其趋势作为重要的指标之一[11]。

2.扩张性货币政策退出时机的选择如何参考通货膨胀。潘敏、缪海斌亦指出，我国扩张性货币政策退出时机的判断之一就是，物价水平是否明显上升，通货膨胀预期是否开始形成。

何德旭、张捷则强调，在后危机时代，一旦金融市场得以恢复，或注入的流动性使通货膨胀出现上升压力，货币政策就应迅速进行反向操作，及时收回宽松货币政策带来的过多流动性。

刘彦召甚至提出了具体的指标值。其指出，扩张性货币政策渐进退出路径也是从总量收缩、结构调整逐步过渡到实施加息过程。实施加息的货币政策需要具备的条件是国内CPI达到2%的同比增长，同时国内民间投资稳步增长以及外部需求极大恢复[12]。

三、控制通货膨胀的扩张性货币政策退出的安排

胡晓炼指出，从历史上看，每次货币政策从宽松向收紧调整时都会面临压力，也要经历一些痛苦，必然需要调整经营和淘汰落后[13]。由此，扩张性货币政策的退出要把握实施力度，密切监测研判，防止风险积累，从根本上有利于保持经济平稳较快发展，为企业发展创造良好的环境，有利于经济结构的调整和增长方式的转变。

1.多政策协调。管涛指出，为避免给扩张性货币政策退出埋下风险隐患，当前货币政策有必要兼顾物价稳定和金融稳定，注意政策目标的长短期结合[14]。为此，一方面要讲求政策搭配，一个目标需要不少于一个政策工具，而不能用一个工具解决太多的目标;另一方面要注意市场的负外部性效应，不能过分迷信市场的自我调节，而必须依靠适度的外部干预。当前可供选择的具体政策措施包括:一是应加快转变经济发展方式，夯实经济增长的内在动力和活力，在借扩张政策给经济止血的同时尽快恢复造血功能;二是货币政策制定和实施不能忽视资产价格变化，特别是考虑到金融市场超调的特性，货币政策调控需流出一定的提前量;三是增加股票和房地产供给，通过改善供求关系抑制资产泡沫;四是加强金融审慎性监管包括对对冲基金等影子银行系统的监管，抑制过度杠杆投资，控制信贷总量、优化信贷结构。

刘胜会认为，较为理想的退出战略是取得财政政策的配合，从货币需求端降低对过量流动性的倒逼，然后辅以公开市场的微调和信贷冲动的合理管理，至于准备金率是较靠后的选择，利率工具更是最后的武器[15]。

陶冬则认为，为保证货币政策向正常化迈进，除了一些互补性的政策配合外，也要注意避免一些不协调政策的同时出台。如在政府采取“摸着石头过河”的形式，逐步地多方面地调整货币政策的同时，应尽量避免采取一些地标式的紧缩政策，以免伤害市场信心，对市场造成不必要的波动[16]。

2.政策工具选择。陆前进指出，我国目前货币政策要兼顾抗通胀和保增长、调结构的双重任务，因此，货币政策工具操作必须适应经济的变化。这就要求，一是货币政策工具必须相机抉择;二是货币政策工具必须相互搭配、相互协调;三是把握货币政策工具操作的节奏、重点和力度[17]。

黄泽民指出，扩张性货币政策退出应该以平稳退出为原则，避免对宏观经济产生强烈的冲击。从货币政策工具的角度看，应该把公开市场操作作为退出现有扩张性政策的首选工具。所以，从政策工具的顺序上，先公开市场操作、其次考虑存款准备金，最后动用利率工具。同时，也要丰富完善三大货币政策工具，赋予三大政策工具结构调整的功能[18]。

周先平提出，要注意货币政策的退出次序，根据经济发展的每一阶段的的特点采取不同的货币政策工具。国内有明显通货膨胀的压力，主要大国开始陆续加息，这时该提高利率。可以利用利率、数量型和窗口指导等工具。

邢哲指出，要实现退出策略所要承载的多重目标，就必须创新货币政策工具。总量流动性回收工具创新的关键就在于能够对冲外部流动性和削弱商业银行的放贷能力。对冲外部流动性的工具创新，一是可变借款准备金要求;二是独立的外币准备金率;三是放宽汇率波幅;四是利息平衡税。削弱银行放贷能力主要通过降低超额准备金来实现，可以考虑的工具创新包括:一是放宽市场准入;二是独立的活期存款准备金率;三是央行债权证券化。结构性调整工具的创新，一是差异化利率;二是差异化准备金率;三是选择性信用控制。

潘再见提出，扩张性货币除政策的退出，除适时运用常规工具外，也可以考虑创新其他工具，以保证可以较快地回收大量流动性，又不会使信贷市场发生较大波动。具体可以遵循下列步骤:(1)停止上马新项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款;(2)发行央行票据，抑制商业银行的信贷冲动;(3)通过资产证券化等方式为中长期项目融资，化解商业银行的融资风险;(4)发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款;(5)提高法定存款准备金率;(6)加息。

四、一个简单的评论

1.扩张性货币政策“退出”应主要监控通货膨胀，但也要关注后金融危机和调控的国际化影响。扩张性货币政策不可能完全和彻底的退出，而是调整。但其调整应主要监控通货膨胀。通货与实体经济和虚拟经济之间都紧密相关，对其的观测也具有相对较完善的指标体系。因此，把通货作为宏观金融的主要监测和调控指标和目标之一具有重要的理论和现实意义，它是世界各国保持经济稳定的重要手段。因此，监控通货膨胀可以提供一个清晰的框架来确定货币政策的调整方向。目前我国通货膨胀处于高位，经济基本面总体向好，因此，通货膨胀警戒线可以放宽至4.5%。在4.5% ～5%之间小步调整，超过5%，则加大调控力度。

但是我们必须认识到，通货膨胀产生的原因十分复杂，未必可以通过扩张性货币政策完全得以解决，甚至可能适得其反。如我国目前的通货膨胀，一是与短期内的自然灾害和日益突出的混乱市场秩序相关;二是与长期的资源、劳动力成本上升紧密相关，这二者均不完全是货币性问题，扩张性货币政策的退出不会起到根本性作用，也不是货币政策能够独自解决的，必须从治理方法和经济结构调整入手。

此外，我国目前进入了后金融危机时期，国内外经济还未得到根本性转变，不确定的衰退因素依然潜伏，欧债危机爆发，全球经济复苏进展缓慢。而且当前世界经济紧密联系在一起，独善其身是难以做到的与此同时，国际协调和合作难度加大，矛盾和冲突增加。这些对于我们选择扩张性货币政策退出的政策安排时都要考虑。因此，一是货币政策必然要随着经济的发展变化而加以调整，但其必须有一个相对的中长期目标。通常人们认为货币政策是短期的政策性工具，是救急的，但其信号效应会影响人们的中长期行为选择。我国目前正处于经济结构调整的关键时期，波动不可避免，必然要坚持一个中长期的扩张性货币政策信号，从而稳定人们的中长期的预期。二是货币政策必须关注外部经济对国内经济的冲击。一方面应关注扩张性货币政策退出可能产生的国际溢出效应;另一方面也要关注其他国家货币政策的动向，随时采取对应措施。此外，还应进一步强化与世界其他主要国家间的货币政策合作和沟通[19－20]。

2.控制通货膨胀的扩张性货币政策“退出”要注重多政策协调和创新。一是应注重多政策的协调。一方面，特别是与财政政策的协调，保持政策的连续性和稳定性，以解民生之困，以缓通货膨胀之苦。另一方面政策工具选择的顺序上，先公开市场操作，再考虑存款准备金率，最后运用利率工具。利率在我国太敏感，负面作用也较大，因此要慎用。二是利必须注重创新货币政策工具，特别是结构性工具的创新。而货币政策工具创新的核心就在于传统货币政策工具的差异化。在金融衍生工具泛滥的今天，传统货币政策工具在中国仍然是最有效的，但一定要关注整体和个体的差异，实现区域、产业甚至个别市场主体的差异化调控。

[1]管 涛.避免因为成功而失败—评货币政策的退出安排[N].21世纪经济报道，2009－08－31(004).

[2]吴秀波.治理通货膨胀应更多动用货币政策调控工具[J].新金融，2011，(1):16－19.

[3]谢百三.以货币政策制衡通货膨胀[J].中外管理，2011，(1):23.

[4]张晓晶.通货膨胀趋势与货币政策的渐进退出[J].中国金融，2010，(5):43－44.

[5]王福重.不能匆忙退出宽松货币政策[J].银行客户，2009，(11):16－17.

[6]时 娜，赵艳云.宽松货币政策退出预期影响几何[N].上海证券报，2009－11－13(A08).

[7]王 建.仅靠紧缩货币政策难以抑制通货膨胀[N].中国经济导报，2011－04－09(B01).

[8]徐仲昆.通货膨胀基本结构及其货币政策调控反思[J].财经科学，2011，(9):40－48.

[9]刘胜会.中美两国宽松货币政策的比较研究——兼论退出之路[J].国际金融研究，2010，(2):38－47.

[10]吴 庆.后危机时代的货币政策:回顾与前瞻[J].银行家，2010，(2):29－31.

[11]黄泽民.宽松的货币政策应该平稳退出[J].沪港经济，2010，(2):19.

[12]刘彦召.宽松货币政策将渐进性退出[N].上海证券报，2009－11－08(P08).

[13]胡晓炼.抑制通货膨胀是当前稳健货币政策的首要任务[N].金融时报，2011－04－20(001).

[14]管涛.避免因为成功而失败—评货币政策的退出安排[N].21世纪经济报道，2009－8－31(004).

[15]刘胜会.中美两国宽松货币政策的比较研究－－兼论退出之路[J].国际金融研究，2010(2):38－47.

[16]时娜，赵艳云.宽松货币政策退出预期影响几何[N].上海证券报，2009－11－13(A08).

[17]陆前进.货币政策工具须尽快适应政策转向[J].上海证券报，2010－12－07(007).

[18]黄泽民.宽松的货币政策应该平稳退出[J].沪港经济，2010(2):19.

[19]刘 超，王智强.宏观经济政策、预期形成方式与通货膨胀[J]，商业研究，2011，(12):31－34.

[20]吴 中.俄罗斯价格体制改革及其对中国的启示[J].东北亚论坛，2010，(6):76－82.