在清理整顿大背景下的交易所应如何持续创新

■ 李拉

（天津金融资产交易所，天津300201）

在清理整顿大背景下的交易所应如何持续创新

■ 李拉

（天津金融资产交易所，天津300201）

在清理整顿的大背景下中国交易所应如何持续创新，且作为20世纪最重要金融创新之一的“资产证券化”在中国应如何推进？特别是在规避金融市场过度衍生、泡沫化发展的同时，如何避免合理合规的金融创新不被束缚，且能获得更快发展，是当前亟待研究解决的问题。

为防范金融和社会风险，国务院于2011年11月18日出台《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（38号文），要求成立由证监会牵头的联席会议机制。据悉，此次整顿的主要任务是“统筹协调有关部门和省级人民政府清理整顿违法证券期货交易工作，督导建立对各类交易所和交易产品的规范管理制度”。

1 近年来的交易所遍地开花引金融风险

1.1 交易所遍地开花乱象纷呈

由于缺乏准入标准和监管主体，加之地方政府争夺金融资源的冲动，近两年，交易所在各地如雨后春笋般纷纷涌现。北京大学中国产权市场发展研究课题组统计显示，目前全国省、市级都建立了产权市场，甚至一些较大的县也设立了产权交易中心，交易标的物从油画、

1.2 各地交易所“乱象丛生”背后伴随巨大风险

1.2.1 违规炒作和过度投机的市场风险。大宗商品电子交易市场以中远期交易为主，比起现货交易来价格波动空间更大、市场流动性更高、交易规模更大，投机套利者容易进出，如若出现了违规炒作、价格偏离、逼仓等风险事件，会使市场和合规交易者蒙受严重损失。

1.2.2 交易资金的安全性风险。大宗商品电子交易市场采取了按照交易规模收取一定比例保证金的制度，且多数市场都声称建立了资金安全的三方存管制度。事实上，客户资金的三方存管制度并不严格规范，极易出现被市场主办方侵占、挪用、甚至卷款潜逃的风险。此类事件已发生多起。

1.2.3 交易制度不规范的风险。大宗商品电子交易市场采取集中撮合交易的方式，具有管理交易履约的功能，风险集中在市场内。由于交易制度不规范丝绸、大蒜、辣椒、鸡蛋到玉米、稻米、稀有金属、煤炭、橡胶、棉花、苹果、钢材、食用油、食糖等无奇不有。据不完全统计，目前，散落于全国各地的交易所已超过300家，仅文交所就有近40家。

这些五花八门的交易所，有国企背景的，也有民营性质的，但大都得到当地政府的支持。它们的出现，有着流动性泛滥的土壤，有着实体经济投资难的背景，有着地方政府对金融中心的诉求，有信息物流配送不畅的环境，也有商品自身金融化的冲动。或执行不严格，无法抵御价格大幅波动的风险。更有甚者，市场主办者利用制度漏洞和监管漏洞，设立虚拟账户与客户对赌交易。

2 在当前我国清理整顿交易所的过程中开展金融创新的必要性

2.1 开展金融创新可使金融市场的运作效率提升

首先，金融创新通过提高市场组织与设备的现代化程度，使金融市场价格变动的灵敏度提高，使价格快速及时对所获信息作出反应，从而提高价格的合理性和价格机制的作用力。其次，金融创新中出现大量新型金融工具，使金融商品种类繁多，投资者的可选择性增大。各类投资者面对众多各具特色的金融商品可以更好的实现他们自己满意的效率组合。再次，金融创新通过提供大量的新型金融工具的融资方式与交易技术，使其在个别风险剔除的能力上得以加强。投资者可对资产进行多元化组合，并且可以及时调整其组合，在保持效率组合的过程中，投资者通过转移或分散法，把个别风险降低至较小程度。最后，开展金融创新降低交易成本，使投资收益相对上升，吸引更多筹资者和投资者进入市场，提高交易的活跃程度。

2.2 开展金融创新可提高金融机构的运作效率

首先，由金融创新而产生的大量具有特定内涵与特性的金融工具、金融服务、交易方式或融资技术等成果，增加了金融商品和服务的效用，进而使金融机构的基本功能与运作效率大大提升。其次，将计算机引入支付清算系统后，使金融机构的资金周转速度和使用效率上更进一步，节约大量流通费用。再次，现代金融创新衍生出的大量新工具、新技术、新交易、新服务，使金融机构积聚资金的能力大为增强，信用创造的功能得到发挥，使金融机构拥有的资金流量的资产存量急速增长，提高了金融机构经营活动的规模报酬，降低成本，金融机构的盈利能力也从而加强。

3 在当前清理整顿交易所的基础上，我国的交易所应如何有序发展与持续创新

国务院此次清理整顿为中国的交易所市场的良性发展进行了一场优胜劣汰，且非常具有及时性与必要性。中国的产业结构调整、社会转型、公众投资均与交易所息息相关，所以中国交易所的持续创新不可因噎废食，也不应将“资产证券化”妖魔化。中国的交易所市场应该在一条良性发展的轨道上持续创新并继续“资产证券化”之路的探索。

3.1 要使交易所的金融创新与监管相协调发展

金融创新是提升金融业服务水平和竞争力的关键。必须鼓励金融创新，为金融创新营造有利的政策环境和监管条件。金融创新应以市场为导向，以提高金融服务能力和效率为根本目的，防止以规避监管为目的和脱离经济发展需要的“创新”。要动态把握金融创新的界限，把防范风险始终贯穿金融创新全过程，使监管能力建设与金融创新相协调发展。

3.2 应将交易所定位于服务实体经济而非投机套现

交易所应由相关部门监管指导，并出台明确的法规，规范市场的交易行为。交易所的准确定位应该是发现企业价值，为实体经济服务，特别是为解决中小企业融资难、促进其健康发展做好服务，而不是圈钱套现、炒作概念。

3.3 为交易所的创新打造合适的外部制度环境

交易所经济是社会经济发展到一定阶段的必然产物，交易所建设实质上是商品流通渠道建设，是经济领域中一项重要的公共经济设施建设。但是现在大量建设的交易所更多追逐“类金融化”，如果不能成为实体经济成长的发动机，而仅仅是投机者的大赌场，那必然将被市场演化的力量自然淘汰。应该从这次事件中看到民间资金对发展成熟而丰富的金融市场的渴望，应更多从金融法规建设入手为交易所建设打造合适的外部制度环境。

4 对交易所的资产证券化之路进行新的研究和实践探索

4.1 我国金融资产证券化的发展基本情况

相较欧美各国，中国资产证券化的起步较晚，然而在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，在近20年间，经历了从无到有、快速发展和不断突破的质变。1992年海南“地产投资券”项目开始了证券化的尝试，1996~2002年，又间断性地发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着中国本土证券化的正式开始。从2005年至今，中国资产证券化发展迅速。就我国目前的经济现状而言，资产证券化有利于盘活不良资产、解决银行资本充足率问题，且利于投融资体制的改革。然而，金融创新工具因处于创新探索阶段大都是不成熟且利弊交加的，资产证券化作为一种金融创新工具，其本身的确存在着一定缺陷，它在分散风险的同时也易于导致一些投资者在利益面前对潜在风险的漠视，复杂的交易结构增加了监管成本和投资者的认知成本，尤其是资产证券化和金融衍生产品的结合运用对风险起了一定的放大作用，要确保资本市场的健康发展就必须对风险和问题进行深入的分析和防范。

4.2 中国应如何推进交易所之“资产证券化”

4.2.1 对资产证券化进行专门立法，规避证券化产品法律风险和制度风险。中国应确立统一的发行、交易以及上市规则与资产证券化专门统一的法律体系，且应该对资产证券化监管统一规则，比如会计处理、税收优惠以及交易规则等问题。由此来适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。另外目前国内企业资产证券化的法律框架不够完备，仅在《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的“专项资产管理计划”略有涉及，中国应该尽管对企业资产证券化立法，这也符合当前中国一方面流动性过剩，一方面大量中小企业融资困难的国情。

4.2.2 加强对资产证券的信用评级。资产证券的信用评级是向证券市场投资人提供证券选择的重要依据之一，信用评级机构一般对资产证券进行评级工作。在美国次贷危机的演变过程中，信用评级机构对次贷衍生品出具与产品真实风险状况相背离的评级，从而误导投资者，这不仅使评级机构自身的公信力大打折扣，而且也在很大程度上助长了危机发生的概率。目前，我国信用评估机构发展相对不够成熟，种种状况制约了我国资产证券化业务的发展，因此，我国应大力加强资产证券化的信用评级工作，资产证券定级后，评级结构还要进行跟踪监督，根据发行人的有关信息，资产或债券的履行情况，信用增级情况等各种因素，定期作出监督报告对外披露，并根据资产信用质量的变化对已评资产证券的级别加以调整。

4.2.3 支持中小企业，构建合理化业务，寻求创新型模式。相对于国有商业银行和大型央企，一些规模较小但成长性较好的股份制银行和中小企业对于融资有更多的需求。证监会和银监会在审批核准时，应公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和中小企业专向资金证券化业务，切实地解决中小股份制银行资本金充足率问题，切实解决中小企业融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。同时由于中小企业经营规模较小，财务状况不透明，资信资质差缺，难以形成规模以上且市场认可的资产池，因此需要各级政府、管理机构、金融机构在体制、体系、证券化模式创新上，积极探索，寻找出一条可行的中小企业资产证券化之路。■