从贸易平衡与国家储备的角度看人民币估值

英国赫尔大学 冯 璇

汇率亦称“外汇行市或汇价”，是一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的价格。汉堡指数是一个有趣的非正式指数，是被经济学家杂志首次推出的一种指数。在近几年里，一些研究学者认为，在2010年，人民币对美元汇率是6.78，人民币被低估了50%。可是这种观点也令人们质疑，尽管汉堡指数如此有趣，但是它是一种科学并且可信的指数吗？中国货币是否又被真正低估？笔者认为，在使用汉堡指数评价了货币之外，我们可以从贸易平衡与国家储备的角度来评估人民币。

一、贸易平衡

众所周知，美国与中国的贸易处于一个贸易逆差的状态，并且中国流动账户盈余，汇率也正在上升。在中国的国际储备也可以用于评估人民币，汇率的决定主要取决于资金的流动性。这意味着，对于商品，服务和资产的需求提高将会导致一个国家的货币价值上升。在此之后，本文试着分析中国的贸易状况（尤其是与美国的贸易）、收支平衡、资产流动性和国际储备。

（一）美国对中国的贸易逆差。从表格1可以看出来，从2001年到2010年，美国对中国的贸易逆差处于一个上升趋势。该表是从美国商业部得来的数据，在2001年，美国对中国的贸易平衡是-83，在2002年则达到了-100。并且通过连续增长，在2009年和2010年达到了-226.80和-273.10。得出以下观点：

第一，在中美两国各国官方贸易情况的报告里，笔者发现了不同之处。表2中可以发现，2010年美国商业部门统计数据 （美国对中国贸易逆差273.10）和中国进出口贸易部门统计的数据（中国对美国贸易顺差180.97）有一定出入。原因可能是对香港地区的中美之间再次出口的处理上有一定的差别(Lardy 1997 and Fung and Lau 2001)。

第二，中国的生产成本低也会造成美对中的贸易逆差。虽然近几年中国的经济快速增长和生活环境有所改善，但中国人均收入依旧是处于中等偏低的水平，并且劳务输出在中国是非常频繁的。

第三，增值税折扣为15%也是原因之一。折扣使得中国的大部分公司出口他们的产品，这个政策大量的刺激了中国的贸易输出，但是实际上大量的增值税折扣逐渐成为中国政府的负担。

表1 中国与美国之间的贸易统计

第四，中国对美国的出口同时也可以表现于在中国境内的外商投资。美国的公司非常乐意利用中国的低成本人工和非常吸引外商的政策。于是，更多的外商投资被吸引到了中国境内。实际上，有将近60%的中国的出口是来自于中国境内的外商投资。

最后，美国对中国的经济管制是中国公司进入美国市场的一个大的阻碍，中国也正面对着美国对中国的商品运输限制。美国限制对中国出口商品（军事和公民有关的商品），比如一些新兴高科技，非常昂贵的生产工具以及核能源技术。

总体来说，导致美国对中国的贸易逆差有很多方面原因，第一，技术原因（比如统计数据的方法差别）；第二，政策原因（在对待进出口贸易的政策上，双方国家的政策差异）；第三，中国有着大量的低成本劳动力。笔者认为应当慎重考虑两国之间的供求关系问题。

（二）中国在世界上的贸易平衡。从Goldstein(2003)得知，评估货币价值的过程中，贸易平衡是一个非常重要的方面。众所周知中国现在拥有大量的外商投资，而与此同时流动资金是对评估汇率的重要指标。中国2000—2010年的总体贸易平衡。据来自于国际货币金融组织的统计，中国的流动账户在2000年至2010年间从 2’051’800 万美元增长到 30’540’000 万美元.尤其是在2008年间，收支平衡达到了最高点41’240’000万美元。并且，2010年收支平衡每GDP是5.36%，在2007年最高为10.64%。在中国的贸易平衡中，中国在2008年达到盈余36’070’000万美元。在2007年，收支平衡每GDP达到9.62%。并且在2008、2009年继续增长。在商品和服务贸易平衡中，2008年达到34890000万美元，平均GDP达到9.38%。

这样的贸易收支平衡对于中国来说是不是意味着必须得对人民币进行一次重新评估了呢？中国的全世界贸易平衡在2010年达到了30540000万美元，并且占国民收入的5.36%。

表2 加拿大，法国，德国，意大利，日本，英国和美国的收支平衡

（三）比较所选国家的收支平衡。与一些其他的国家相比而言，法国、意大利和日本，在表2中可以展现，中国近几年的收支平衡并不是看起来那么非正常。日本和加拿大将近3%每GDP，并且法国的收支平衡账户这几年也正处于减少状态（近几年每GDP已达到了负值）。实际上中国的收支平衡已经在逐渐减少。中国的收支平衡并不能支持人民币被低估这一观点。

二、国际储备

（一）中国外汇储备现状。从图1可以看出，在2000年中国有将近19万亿美元国际储备。随着近10年的增长，国际储备则达到了307.82万亿美元。在2007年和2010年之间则经历了一个更加快速的增长。该图清晰地展示了，从国际储备方面看出人民币被低估。

图1 2000年—2010年中国国际储备

由于中国的收支账户盈余占了国际储备很大一部分，大部分的国际储备则来自于外部投资。据相关统计，在2010年，中国来自外部投资的国际储备有将近105.735万亿美元（占了22%的总平衡）。

在近10年中，越来越多的外部投资进入中国市场，并且商业环境得到了大幅提高。在巨大的本土市场，低价的劳动力和高速发展生产力的驱使下，中国吸引了越来越多的外商投资。更进一步来说，有利的政策则吸引了很多的投资者，比如免税，好的地理位置和特别管理，于是一些中国公司也开始寻觅外国公司作为他们的合作伙伴。

（二）中国外汇储备结构。近几年人民币为投资者提供了一个保障，在亚洲金融危机的时候中国人民币给予了投资者一个非常稳定和可信任的印象。很多的其他非市场因素则积累了很多国际储备。

然而，戏剧性的是中国劳动力却非常低，人均工资也很低，更多的外商投资和国际储备则来自于美国。据相关数据显示，2010年中国持有1159万亿美元，2011年则持有1160万亿美元。由此可知，中国已经成为美国的第一大债权国。

根据《中国日报》，2010年中国的外债达到了549万亿美元，而当年中国的国际储备是3078万亿美元，是其外债的581%。与短期的外债比较，中国的储备是短期债（375.69万亿美元）的819.5%，说明国际安全标准非常的高。在国际金融市场里，中国有着非常高的信誉。在支持汇率上，中国的国际储备则扮演着一个非常重要的角色。在全球金融危机浪潮中人民币在国际货币体系里占有非常重要的作用且一直非常稳定。

但是事实上非常丰厚的外商投资政策同时意味着存在高昂的外部成本；进口税的折扣意味着一个更高的进口成本；并且在国际储备增加的同时也增加了货币供给和刺激通货膨胀的压力。于是这里仍旧非常难以判定人民币是否被低估。

三、投资分配策略

（一）中国投资分配策略对汇率的影响。投资分配策略实际上还是注重于国家间金融资产的供给需求。投资者可以从本土和外国的金融资产中得到利润。于是汇率可以建立在一个投资均衡点（Levich 1985）。在中国，家庭存款率是最高的。尽管中国金融市场近几年发展越来越迅速，规模也越来越大，但金融市场在中国仍旧处于一个发展的初级阶段，人们仍旧没有充分的投资选择。

表3 信用基金的使用

从表格3中可以发现，在2010年底，在中国的金融机构中，家庭存款达到了44734.881万亿美元，是国际储备的14倍。如果中国的投资者允许多样化调整他们的投资策略并且进入国际资产，则必将降低中国的货币价值。

从以上的分析可以看出，从购买力平价，国际收支平衡和投资组合方面可以评价人民币是被低估的。而实际上，仍旧不能确定的说人民币是被低估的，这由于汉堡指数包括了非贸易类别，无法考虑中国的低收入情况的 （这也正是致使巨无霸汉堡在中国售价低的原因之一）。所以，通过购买力平价来评判人民币是不科学的。中国市场结构吸引了许多外商投资，美国对中国的贸易限制也起了一定作用。这些因素都影响了美国对中国的贸易逆差。

（二）升值压力中的人民币仍保持稳定。与2005年以前的汇率（8.28RMB/USD）比较，随着中国的经济发展，在这几年汇率降低到了6.28。但是仍旧保持着货币稳定性，并且中国保持着比国际上其他国家更高的经济增长。同时中国和工业国家的距离越来越小，这一点也证明了为什么人民币处于增值压力之中。更进一步地说，笔者个人建议中国需要适当改善汇率的宏观政策，免除或者折扣进口增值税同时需要减少对外商投资的优待。

总而言之，2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币一直处于升值的状态。由于汇率调整对一国对外贸易的平衡与国内经济活动的波动都具有深刻的影响，因而人民币汇率调整引起了国内外的普遍关注。人民币升值持续，进口商品的价格将会发生相同幅度的下降，降低我国进口商品的成本和在进口环节支付的费用，有利于推动外贸增长方式的转变和改善贸易条件，有利于中国企业海外扩张 ，我们应该充分地利用升值给我们带来的有利影响，同时通过多种途径规避升值带来的种种不利影响，使我国外贸朝着更健康有序的方向发展。

宋效军、陈德兵、任若恩.2006.我国外部均衡调节中的估值效应分析.国际金融研究,3。