对上市公司高管辞职套现的思考与对策建议

2012-02-14孙玉甫董红亮

天津商业大学学报 2012年1期

孙玉甫，董红亮，颜玲

(天津商业大学商学院，天津300134)

引言

近年来，关于上市公司高管辞职套现的报道此起彼伏、不绝于耳。其实，上市公司高管甚至大股东套现的事情伴随着股票市场产生就已经出现，在美国股市上还形成了多次套现热潮。据美国证券监管委员会的数据显示:2006年，随着标普500指数创下新高，11月份美国各大公司高管共抛售了84亿美元的股票，却仅买入1.22亿美元，创下1987年以来的新高，包括微软的比尔·盖茨、Google的埃里克·施密特、Kohl公司的凯洛格等都加入了抛售股票的高管行列。［1］但是，在我国套现热潮却异乎寻常，更多地表现为上市公司高管辞职套现，而且以中小板、创业板为甚。我国中小板、创业板上市公司的高管们(甚至包括其创始人)往往在上市后的很短时间内就辞去公司高管的职务，然后待限售期满立即抛售持有的股票。据深交所的统计，自2009年10月30日创业板推出以来，截至2010年9月7日，共有30家创业板公司、61名高管在公司上市后离职，其中28人为持股高管，持股总市值达到16.4亿元。为遏制这一热潮，深交所于2010年11月紧急出台了《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，其主要的新增条款是:董事、监事和高级管理人员自上市之日起6个月内申报离职的，自申报日起18个月内不得减持股份;第7个月至12个月之间(含第7个月、第12个月)申报离职的，自申报日起12个月内不得减持股份。此外，深交所鼓励董事、监事和高级管理人员股东追加延长锁定期、设定最低减持价格等承诺。但是，新增的规定并未遏制住高管们的辞职步伐。在“2011年第三届中国创业板高峰论坛”上，深交所总经理助理周健男透露:截至2011年5月31日，创业板224家上市公司，一共有327名高管提出辞职，占创业板上市公司所有高级管理人员3 800名的8.6%。同时，2011年上半年，共有65家创业板上市公司遭105名高管减持，共减持162次，减持规模近13亿元。［2］进入7月，上市公司高管辞职热情更加高涨，一个月中就有90多家公司近百名高管辞职(平均每天3到4名)，其中中小板和创业板公司高管流动最频繁。［3］如此大规模(特别是快速增长)的上市公司高管辞职现象引起了人们的普遍关注和异常担忧。

1 现有研究回顾

随着上市公司高管辞职套现情况的出现，学者们就进行了相关的研究。研究者们分析了上市公司高管辞职套现的行为性质和可能影响，并针对导致问题的原因给出了一些对策建议。

从行为性质上看，大多数人在承认这是现行制度背景下的经济理性的合法行为的同时，又认为这种行为隐含着极大的不合理，甚至是一种非道德的自利行为，违背了设立公司上市的立法初衷。因为这种行为的大规模蔓延将可能导致极其不利的负面影响:损害公司发展，动摇投资者信心，抑制股市融资功能，影响股市健康发展。［4－8］更有研究者认为套现行为往往伴随着违规，伴随着通过制造信息影响股价波动，从而为自己套现提供便利。［9］但笔者认为，这已经不属于单纯的辞职套现了，完全可以通过法律对其进行责任追究，故此本文不对此种情况进行讨论。当然，也有人认为高管辞职套现不会导致那么严重的问题，例如财经专栏作家何济川在《新财经》组织的讨论中就认为:股权套现是获取投资收益的正常行为，其影响不见得一定是消极的，也没有侵犯到普通股民的利益，没有必要上升到道德的高度进行评点;只要其行为合法，就理应受到目前法律的保护;当然，要警惕这种现象的可能增多，并制定出更完善、更有效的政策法规，以规范高管“走人”后的行为。［10］

认为此种行为不合理的研究者们，几乎众口一词的认定是现行的制度规范(主要包括持股高管的股权交易制度和股权激励制度)出现了问题，才导致了合法不合理行为的发生。同时，高管持股成本低和股票市场效率低、定价功能失调也为此种行为的发生提供了前提条件。由此，他们提出的对策建议也就主要包括四个方面的内容。第一，完善辞职高管所持股权的转让制度，如延长限售期、限定较小的年转让比例、增加违规交易的无限期追索条款、开征资本利得税等，其核心是对辞职高管转让所持股票作出限制。第二，完善股权激励制度，如强化公司内部治理、改进业绩考核方法、建立约束性授予条件、延长行权期限、更多地采取延期支付的长期股权激励制度等，其核心是增加高管获得低成本股权的难度。第三，增加高管的持股成本。第四，积极培育股票市场，如大力发展机构投资者、健全信息披露制度、对个人投资者进行教育等，其核心是通过提高承接辞职高管售出股权者科学理性决策能力来抑制辞职高管的高位套现。

但也有人认为有些对策建议不可行或不能采用。限制辞职高管转让股权仍然属于行政性的政策规定，不仅不能从根本上解决问题，而且不利于市场淘汰机制的形成［11］，更会严重损害上市公司治理，使上市公司管理层失去忠诚和敬业。［12］由于很多高管持有的是上市前的原始股，如果在上市的时候增加他们的成本就会打消这些企业上市的积极性;如果在减持的时候增加他们的成本，就会与同股同权的原则相违背，除非对所有的股票交易征收资本利得税，但这对整个证券市场或许将是一种损害。［13］

虽然现行完善股权激励制度和积极培育股票市场的建议看似没人提出异议，但笔者却认为其作用也是有限的。现有的完善股权激励制度的建议主要在增加高管获得低成本股权的难度上想办法，却不可避免地会带来两方面的问题:一是过大的难度将失去应有的激励作用;二是高管历尽艰辛获得股权后仍然无法避免其辞职套现。积极培育股票市场没有问题，但这毕竟属于矛盾的次要方面，不能起决定性的作用。

总之，现有研究提出的对策建议尚不能从根本上科学解决上市公司高管辞职套现的问题。

2 对上市公司高管辞职套现的思考

现有研究未能解决问题的原因在于仅仅从外在现象出发去寻找原因和拟定对策，而缺乏对问题的深入分析。

首先，套现行为本身的性质是什么?套现(monetize)，按韦氏辞典的解释就是指转换成现金。市场活动参与者在一个市场中获取某种商品或权利，在另一个有利的市场中将其出售获得现金，即完成了一个套现交易。可见，套现行为本身并无任何违法的含义，而是市场活动中的一种正常的行为。具体到股票市场上，股权持有者在自己认为合适的时候将其持有的股权出售转换成现金，也是一种正常的市场交易行为。从道理上说，是无需区分股权持有者是发行股票公司的创始人、公司各级管理人员及职工，还是其他投资者的;也不需要区分所转让的股权是原始股、定向增发股、股权激励股、普通流通股。换句话说，任何股权持有者依法出售其任何方式合法取得的股权都是市场上的正常交易行为，都不应受到指责。不能因为现行的高管或原始股持股人的套现可以实现一夜暴富，就简单地认为这是不合理的。如果将一部分股权持有者的套现行为认定为合理，而将另一部分股权持有者的套现行为认定为不合理，是有违市场公平原则和同股同权原则的。

其次，哪些股权持有者的套现行为应受到限制?尽管套现是一种市场经济下的合理交易行为，但不意味着没有任何限制。其实，市场经济本身就是法制经济，通过法律法规对各种市场交易行为进行规范，保证市场交易行为的公正。市场上的公正公平交易应是参与交易的各个主体通过公开平等的竞争，自愿、等价、互惠进行的行为，交易的价格取决于交易品本身的价值、市场供求以及其他社会因素的综合影响，但任何一方交易者利用特殊地位操纵价格的行为将被禁止。［14］具体到股票市场上，由于股票的价格受到发行者的经营状况、配股分红办法、市场利率、市场供求情况、社会宏观政治经济因素等的影响，而其中发行者的经营状况和配股分红办法在相当程度上受公司大股东和公司高管的支配。为了防止这些人利用目前尚无法彻底消除的信息不对称而影响股票价格，导致其套现交易出现不公平，相关制度对上市公司的实际控制人股东、非实际控制人的发起人股东、公司高管的股权转让套现行为分别进行了限制，包括一定期限内不允许出售、限售期满后只能在一定比例内出售其持有的股权;而高管辞职以后也要在一段时间内限售其持有的股票。一些研究者认为现行制度规定的辞职高管所持股票限售期过短、没有限售比例，甚至提出将限售范围扩大到所有原始股股东等建议，其实质是对相关限售规定的误解，将限售当成了防止辞职高管变现财富的手段。限售的目的在于利用市场自身的作用消除特定持股人在任职时的职务决策对股票价格的后续影响，只要这种影响能够基本消除，限售的期限就应停止。盲目延长限售期、规定限售比例、扩大限售持股人的范围，将会严重动摇股票市场的公平交易原则。

再次，对高管辞职套现潮的影响，人们应该担心什么?公司一旦上市成功，公司股票的价格可能远远高于股票的面值(甚至高于公司的实际价值)，持有原始股的股东、持有股权激励股的高管等特殊人群持有的股票瞬间增值。如果这些股票能够变现，将使其持有者获得巨额的财富增值。对于这种现象，人们开始质疑其公平合理性，甚至指责其为非道德的自利行为。其实，这种对部分人一夜暴富会导致社会不公和道德沦丧的担心是不应该的，市场经济本身就是充满各种致富机会的，任何人只要是通过合法的手段获取财富，不论其财富增值多少都是合理的，也不涉及道德问题。人们还担心，高管们的辞职套现将使股票的价格一路走低，使后接手的人蒙受损失。这种担心有一定道理，但要看到的是，导致股票价格可能一路走低的因素，并不主要是辞职高管们出售股票导致的供给增加，而主要是透过高管辞职套现所引起的对公司未来成长性预期的降低。可以想象，如果任何股权的转让行为只是持股者的更换，都不会影响股票发行公司的未来成长性预期和实际的未来发展，公司的股票价格还会一路走低吗?后接手的持股者还会造成损失吗?所以，人们真正应该担心的是随着高管的辞职，公司的技术人才和管理人才流失，公司的未来发展受到影响，在原来较高成长性预期下形成的股票价格迅速下降，一方面使后接手的持股者蒙受损失，另一方面使公司的再融资功能丧失，最后导致整个股票市场崩盘。一些人担心的“为套现而上市”、“股市成为部分人的圈钱机”也应该是基于此点。因为不能实现上市公司的持续成长，甚至为了套现圈钱而虚构公司的高成长，在套现以后必将带来公司经营状况的全面恶化，进而引发股票市场背离其应有功能。如果能够保证上市公司一直具有预期的高成长，即使任何持股者出售其持有的股票套现，都不会损害公司的发展和股票市场的发展。

最后，抑制股东和高管不当套现的关键是什么?既然公司的成长性保持是应该真正关心的问题，那么防止出现虚高的成长性预期就是抑制高管不当套现的关键。这里所说的不当套现是指上市公司股东和高管通过高估公司未来成长性的手段提升股票的市场价值，从而实现在高位套现的行为。由于高估公司成长性所采用的手法都是现有的政策法规所允许的，所以这样的套现行为只能说是不当的，不能认定为违规或不公平。而现有的治理建议基本上是限制股权转让或提高转让税收，并不能从根本上防止高估公司成长性。也许有人会说，延长了辞职高管股票出售的限售期，就会使其在职时进行的高估公司成长性的影响随时间的推移而减弱甚至消失。其实这只是一个美好的想象，如果不改变现行的高估公司成长性的制度基础，接任的高管仍然会继续高估公司的成长性，一方面表现自己的业绩，一方面推动股价虚高。故此，解决当前上市公司高管辞职套现频现(甚至大规模泛滥而可能引发股市崩盘)的关键手段应该是建立防止高估公司成长性的机制。

3 防止高估公司成长性的具体建议

3.1 防止高估公司成长性的途径

公司成长性是指公司在未来获取超额利润以支持其规模扩大和效益提高的能力，具体体现为财务潜力、人力资本能力、市场和公共关系能力及技术创新能力。［15－16］

公司的成长性是公司所拥有的各项生产要素的规模和结构关系共同决定的，各项生产要素是由所有者投入、债权人借入、公司外购和自制获得。在诸多的生产要素获得渠道中，从债权人借入和外购是通过市场中的公平交易实现的，除关联交易以外其市场获取的数额通常是公平的，很难高估，关联交易获得生产要素的金额可能不公允，但通过会计准则的计量约束和披露约束也不容易被高估;自制的生产要素通过会计的成本流转核算进行计价，又通过未来现金流量现值的调整，也可以防止其被高估;只有所有者投入的生产要素可能因为投资者与被这些投资者控制的公司进行交易而被价值高估。

从所有者可以投入的生产要素来看，货币资本(包括有价证券)和实物资本的投入价值很难被高估;而技术资本虽然有各种价值评估方法，但仍然很难保证评估价值的准确性，更无法保障其将来一定会实现，从而可能被高估。另外，还有一种生产要素，其取得途径较为特殊，就是劳动行为要素。公司的大部分劳动行为要素是通过雇佣获得的，这部分劳动行为的提供者按约定提供相应劳动行为并获得相应劳动报酬。公司的高级技术人才和管理人才的劳动行为虽然也可以通过简单的雇佣获得，但已有研究证明简单地雇佣高级技术与管理人才存在很多弊端，可是由于现行的绝大部分法律又不承认劳务资本出资，故此目前很多公司采取雇佣和股权激励制度相结合的办法来获得高级技术和管理人才的劳动行为，以便将其与其他资本出资者的利益统一起来。遗憾的是，上市公司高管辞职套现现象已经开始敲响了现行股权激励制度的警钟，上市公司高管们获得股权以后，不是通过进一步的经营行为获取红利收益，而是采用辞职套现的办法脱离公司并获取股权回报。关键的问题有二:一是高管们以何种对价获得公司的低成本股权?二是高管们应该得到的股权数额应如何确定?对于这两个问题，通常认为是物质资本出资者为了对经营者进行长期激励而进行的赠予行为，并由赠予者来自主决定赠予的数额。但透过这一表面现象，我们应该看到的是:股权激励的目的在于使公司高管们能够为公司长期超额收益的获取投入其经营行为。换句话说，激励股权是高管们以未来能够为公司获取长期超额收益的经营行为换取的。如果从这一点上理解，获得公司激励股权的高管们必须在未来相当长的时间内为公司获取超额收益而从事经营活动，其应该获得的激励股权价值也应该与其未来实现的超额收益的现时价值相当。正是由于未能将股权激励与未来超额收益实际获取联系起来，才导致了高管们通过高估自己能够给公司带来的高成长攫取了超量的低成本股权，同时又由于高估了公司的高成长拉高了股价，也使物质资本出资者能够得到超额的财富增值。最让人担心的是，物质资本出资者、技术资本出资者、未来经营行为出资者(公司高管，也可以说是人力资本出资者)实现合谋，利用信息不对称的现实共同设计高估公司的成长性，在拉动了股价之后套现，让后接手的中小投资者受损。而一旦这种运作成了普遍现象，就必然会导致股票市场崩盘。

综上所述，防止高估公司成长性的根本途径就是防止高估公司的技术和人才所能够实现的超额收益能力。

3.2 防止高估公司成长性的措施

通过途径分析可知，如果能够合理保证技术出资和劳务出资未来实现的超额收益，就不会出现公司成长性被高估的问题。为此，笔者建议从三个方面采取措施。

首先，使用承诺收益法解决技术出资和劳务出资的价值确定问题。所谓承诺收益法是指劳务出资价值和技术出资价值以出资者承诺的未来超额收益的折现值来确定;在以后的经营过程中跟踪其实现的实际超额收益，如果实际超额收益大于承诺超额收益，其差额应该更多地(具体比例可以由各方约定)被劳务出资者和技术出资者分享(可以增加出资者的股权份额或直接以现金的形式支付)，如果实际超额收益低于承诺超额收益，则由出资者以现金补偿未达到的承诺超额收益部分或者对其出资额做减资处理;同时建立劳务出资和技术出资价值的偿债保障制度，在出资时，由出资者为其确定的出资额提供等额的实物资产抵押(或偿债保险、或第三方担保)，保证当时能够以其出资额承担债务偿还责任。承诺收益法以出资者的承诺来确定其出资的初始价值，就会消除信息不对称、预计误差等的影响，实现了以来源于未来超额收益的确定的参数对劳务出资和技术出资进行估价，能够更加方便地形成劳务出资和技术出资价值，并通过偿债保障制度确保了债权人的利益，最终防止了通过高估超额收益高估公司净资产价值和公司成长性。

其次，建立劳务出资者退出机制，防止股权被掏空。劳务出资与实物出资及技术出资不同，实物出资和技术出资者通过让渡物质财富或技术获得公司股权，即使他们将股权转让也不会导致物质财富和技术离开公司;劳务出资者是以劳务出资的，他们离开公司将使得与人身不可分离的劳务同时离开公司。故此，劳务出资者一旦离开公司，应该同时减少其投入到公司中的人力资产和人力资本(凭劳务出资导致的公司资本金)。具体地说，根据劳务出资者所承诺的超额收益计算的劳务资本出资额，公司需要同时记录公司增加的人力资产和人力资本;在公司运营期间，劳务出资者凭借其付出的劳动带来的超额收益享有公司净利润的分享权;在劳务出资者辞职时，同时注销其人力资本和人力资产。这将从根本上消除劳务资本出资者以劳务出资获得的股权的套现可能，真正实现劳务出资者对公司长期超额收益获得的保障，达到各类出资者的利益共享。

最后，建立公开募股价与特殊股权持有者对公司最低成长性保证的联动制度，防止公开募股价虚增。这里所谓的特殊股权持有者包括原始股股东、定向募集股股东等可以以低于股票公开募股价获取股权的股东。这些股东由于其所处的特殊地位，可以获得较低成本的股票。为了防止他们在获得低成本股票以后，利用信息不对称和信息反应滞后，通过高估公司成长性以高价进行市场公开募股，就必须要求他们在每次公开募股时对公司未来最低成长性作出保证，并依据其保证的公司成长性计算确定公开募股价。公开募股完成以后，公司的成长性如果低于这些特殊股权持有者保证的指标，将由他们向公司注入资金补足其最低成长性保证。这也就保证了特殊地位股东不会损害其他股东的利益，实现了股票市场的健康发展。

4 结束语

上市公司高管的辞职套现引发了人们的关注和担心，但真正应该做的不是限制高管(还包括原始股股东等)的套现行为，而是设法建立在这种情况发生时不损害公司成长性机制。本文从三个方面初步构建了这一机制，以便从根本上公正合理地解决相关问题。当然，这一机制的具体内容还需要进一步完善，也还有一些相关制度需要随之调整，但笔者认为这些调整并不是很复杂的，也是完全可能的。

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