高负债下的稳增长

原本期望中的经济回暖行情并没有如期而至。上半年，欧债危机进一步恶化，全球经济低迷状况更趋长期化，国内经济增速持续下滑，1-6月GDP增速为7.8%，其中二季度仅增7.6%，为13个季度新低。浙江的GDP增速情况似乎更为严峻，1-6月GDP增速仅为7.4%，低于全国水平。一个共识是，浙江经济已经告别高速增长阶段，下一阶段将是在经济结构调整、产业升级、发展方式转变上形成突破，以更好度过阶段性的中速增长期。

迈入新的增长阶段，不管是结构调整还是产业升级，均须依靠强有力的投资拉动。但是，让人担忧的是，在高负债状态下政府、企业可能存在融资困难，从而导致资金不足、投资后劲乏力，稳增长难度大于以往。

宏观上，高负债问题突出表现为货币的超发。1990年中国的货币总量为1.53万亿元，2011年达到89.56万亿元，21年间翻了58.53倍，几乎是同期GDP增长率的两倍。虽然高负债经济下中国经济取得了可以说是辉煌的成绩，但此模式是否可持续值得怀疑。过去，中国的高负债经济是由民间的高储蓄、雄厚的外汇储备以及人民币升值等条件支撑的，但从目前来看，民间储蓄高峰已过，人民币升值已达阶段性顶点，外汇储备有所下跌，出口增速放缓，在此基础上继续放任货币总量的增长有可能造成国家债务危机。鉴于货币超发现象已经十分严峻，继续发行货币或者降低存款利息等手段释放货币等幅度均不会很大，要想继续保持原有的货币融资筹集投资资金、实现稳增长的难度加大，地方政府获得中央投资支持的力度存在下降趋势。

2008年金融危机下，为加快经济复苏，“4万亿”等财政投资手段使得政府债务大规模扩张。截至2009年底，浙江省政府性债务负债率20.15%，高于警戒线10.15个百分点，地方各级财政运行中累累债务为常态。过去的十多年，依靠土地出让收入和企业税收，政府信誉可靠，但随着房地产市场调控和大量中小企业停产甚至倒闭，财政收入大幅减少，政府投资能力和还债能力相应下降。有学者做过研究认为，只要GDP增长速度能够保持8%的增长，政府的财政状况就不至于出现危机，但对于浙江来说，“7”时代已经来临。虽然作为地方政府自主发债试点，发行地方债务可以拓展地方政府融资渠道、减轻还债压力，但可以预见的是，这种“寅吃卯粮”的方式不可能盲目扩大规模，发债规模应控制在与经济增长所带来的税收增长相适应的水平上，欧债危机下政府破产可谓是前车之鉴。

实体经济同样处于高负债的窘境。中国社科院副院长李扬日前表示，中国企业负债占GDP比重已达107%，而OECD组织认为企业负债占GDP比重超过90%，已属危险。去年，温州借贷危机爆发，一些企业主因无力偿还贷款出逃，企业因债台高筑而破产。今年，据报道，杭州600家民营企业联名上书向政府紧急求助，请政府帮助渡过因银行催贷、抽贷而面临的难关。对于企业来说，一方面是原材料、劳动力等成本上升，另一方面是经营环境恶劣，企业利润不断下降；而且浙江企业大部分会有一定量的股票和房产投资，而现实情况是这两类资产大幅缩水。在经济高速增长期，企业可以通过负债来拉动有效投资，获取规模效益，以利润冲抵财务费用，但是在实体经济低迷期，高负债可能最终压垮企业。

从中长期看，投资依然是拉动经济增长“三驾马车”中的主力，但投资能量势必会受到原有融资方式下高负债的压力影响。加快体制改革，特别是加快直接融资渠道建设将是稳增长的先决条件，而民间资本的全面深入参与或许是高负债下稳增长的唯一路径。