透视人民币对日元直接交易的利益和风险

◎ 范建军

自2012年6月1日起，中国上海和日本东京两地外汇市场同时启动人民币对日元直接交易。实行人民币对日元直接交易后，中国银行间外汇市场人民币对日元汇率中间价，由此前根据人民币对美元汇率中间价以及当日国际市场美元对日元汇率套算形成，改为直接根据做市商的报价形成。首批入选的做市商包括中国银行、香港上海汇丰银行、交通银行、中信银行、日本瑞穗银行、三菱东京UFJ银行和三井住友银行等19家中资和日资银行，在外汇市场中表现活跃的外资银行，以及东部沿海与日本有较多业务往来的地方商业银行。需要强调的是，实行人民币对日元直接交易并不意味着人民币和日元完全可自由兑换，人民币和日元的直接交易仅仅限于经常项目下的直接交易，以及部分资本项下的有管理的直接交易（例如直接投资）。

（一）启动人民币对日元直接交易的有利方面

1.有利于节省双方企业的交易费，降低银行汇兑风险。自1995年日元开始在我国银行间外汇市场挂牌交易以来，人民币对日元汇率都是借助美元汇率套算形成的（先将人民币按当日汇率兑换成美元，然后根据当日美元和日元的国际汇率，再将美元兑换成日元），因此交易的报价点差较大，交易费用很高。实行人民币对日元直接交易后，不仅可省去中间美元兑换的交易费用，而且交易量也会大幅提高，相关的交易成本可因此得到进一步压缩。2011年中日双边贸易额为3341亿美元，如果全部使用双边货币结算，按汇兑费用节省5‰计算，双方外贸企业每年将因此节省15亿美元以上的交易费用。如果进一步将中日双方的直接投资等资本项下交易考虑在内，因此节省的交易费用会更多。对于结算银行来说，企业交易费用的降低本身意味着银行汇兑风险的降低。

2.有利于推动中日双边贸易和直接投资的发展。据估测，2011年中日3341亿美元贸易额中，大约60%采用美元结算，30%采用日元结算，只有1%左右是通过人民币进行结算。人民币对日元实现直接交易后，将会在贸易融资、汇兑结算等方面给两国外贸企业带来极大便利，从而可有效推进两国贸易的发展。预计人民币对日元实现直接交易之后，两国贸易额中采用日元或人民币结算的比重将会大幅提升，从而可有效降低中日两国贸易企业的汇兑风险。开展人民币对日元直接交易后，也会进一步推进中日两国直接投资的发展。2011年12月，人民银行宣布，日本企业可直接以人民币投资中国，同时允许日本银行到中国发行人民币债券融资。人民币实现对日元直接交易后，随着汇兑风险的降低和融资的便利化，必然会进一步推进双方直接投资及其他资本项下活动的发展。

3.有利于推进人民币国际化进程。实现人民币对日元直接交易，在推进人民币国际化方面意义重大。首先，实现人民币对日元直接交易，有利于扩大人民币作为国际储备货币的规模和范围。自2009年7月央行启动人民币跨境贸易结算改革以来，伴随着香港等人民币离岸市场的发展以及相关配套政策的跟进，人民币跨境贸易结算的规模和范围不断扩大，人民币作为国际储备货币的条件也日趋成熟。人民币对日元直接交易政策推出后，一方面，日本财务省为满足人民币和日元在东京外汇市场的交易和结算需要，必然会从无到有逐步扩大对人民币的外汇储备头寸；另一方面，由于日元已是国际储备货币，日本政府增加人民币外汇储备以及日元和人民币实现在经常项目下自由交易，也会促使那些与中国和日本经济存在紧密联系的第三方国家建立或扩大对人民币的外汇储备规模。因此，人民币对日元直接交易业务的开展，非常有利于扩大人民币作为国际储备货币的规模和范围，进而扩大人民币在国际金融市场的影响力和接受度。2010年8月份，央行发布《境外三类机构用人民币投资银行间债券市场试点》的通知，准许包括境外中央银行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行三类机构应用人民币投资国内银行间人民币债券市场。这项政策的推出，为人民币发展为国际储备货币，奠定了政策基础。2012年3月，在人民币对日元直接交易政策出台前夕，中日双方商定，日本财务省可通过其外汇基金特别账户，购买不超过650亿元人民币的中国国债，这意味着，日本政府近期最多可增持650亿元的人民币外汇储备。

其次，开展人民币对日元直接交易，可对欧元、英镑等主要国际货币形成示范效应，逐步形成人民币与多种主要货币直接交易的格局，从而进一步扩大人民币作为全球储备货币的规模和范围，增强其在国际金融市场上的影响力。在我国银行间外汇市场挂牌交易的9种外国货币当中，之前只有美元、马来西亚吉林特和俄罗斯卢布三种货币实现了与人民币的直接交易，而人民币与欧元、日元、英镑、澳元、加元及港币等主要国际货币都需“绕道”美元进行间接交易。此次人民币与日元实现直接交易后，可为人民币与欧元、英镑等主要国际货币的直接交易形成示范效应。相信在不久的将来，会有越来越多的国际货币实现与人民币的直接交易，从而进一步加快人民币的国际化进程。

第三，随着人民币与包括日元在内的直接交易币种的增多，将进一步推进人民币跨境贸易结算和跨境直接投资结算的发展。我国自2009年启动人民币跨境贸易结算和跨境直接投资结算以来，人民币跨境业务量一度快速增长。截至2011年底，银行累计办理人民币跨境贸易结算业务2.08万亿元，累计办理对外直接投资人民币结算业务201.5 亿元，外商直接投资人民币结算业务907.2亿元。但是，自2011年下半年起，人民币跨境结算业务呈现出逐月放缓趋势。相信随着人民币对日元及其他主要国际货币直接交易业务的开展，人民币跨境结算业务将会再次步入快速发展轨道。

第四，人民币对日元直接交易业务的开展，将有力促进包括香港在内的人民币离岸市场的壮大发展，推进人民币离岸货币市场、人民币离岸债券市场和人民币离岸外汇市场的不断壮大发展，进而促进包括人民币债券等人民币金融资产在海外的发行。根据上文，人民币对日元离岸直接交易市场建立后，人民币作为国际储备货币（资产）的地位将会大幅提升。与此同时，由于我国资本账户短期内无法实现完全开放，因此，这在客观上需要培育和发展具有相当广度和深度的人民币离岸市场，以满足境外政府和居民进行人民币交易和投资人民币资产的需要。

4.有利于改善我国外汇储备资产结构，降低对美元储备资产的过度依赖。经历了2008年全球金融危机和当前仍在持续发酵的欧债危机之后，各国（尤其是全球主要债权国）彻底改变了对主权债务的认识：持有主权债务发行国所发行的外汇资产，不仅要面对债务发行国货币贬值的风险，而且更要面对债务发行国主权债务违约的风险。因此，储备资产持有国不仅要优化所持储备资产的数量，更要优化所持储备资产的结构。开展人民币对日元等国际货币的直接交易，可使我国在很大程度上降低对单一美元资产的依赖，扩大对其他储备资产的持有比重，进而降低我国储备资产的贬值风险和主权债务违约风险。

（二）人民币对日元直接交易所带来的问题、风险和挑战

尽管启动人民币对日元直接交易会给我国经济和金融发展带来巨大收益，但与此同时，政策的推出也会带来一些问题、风险和挑战。首先，同时在上海和东京启动人民币对日元直接交易，有可能导致人民币对日元汇率波动幅度的扩大，增加国际游资在两个市场套利的风险。由于人民币对日元直接交易将使两国汇率很大程度上脱离“美元锚”这个稳定器，从而可能导致人民币对日元汇率波动幅度加大；同时，由于中国资本账户尚未完全开放，上海和东京两地外汇市场还无法实现完全连通，因此，两地形成的汇率可能会存在差异，这必然会引致国际游资在两个市场的套利行为（国际热钱大进大出），增加我国在国际资本流动方面的监管压力。

其次，人民币和日元、欧元等主要国际货币实现直接交易后，将使我国政府在制定国内宏观经济政策（尤其是货币政策和汇率政策）时面对更加复杂的国际环境。由于各国经济周期和政策诉求不一致，美国、日本、欧元区等货币当局所采用的货币政策必然存在与国内政策不合拍的现象。如果人民币与全球主要国际货币实现直接交易，那么上述政策中的不合拍就会通过汇率渠道传导到国内，从而使我国政府在制定国内宏观经济政策时面临更加复杂的国际环境：不仅要考虑美国国内的政策走向，而且也要充分考虑包括日本在内的其他主要国际货币发行国的政策走向问题。

第三，人民币和日元等主要国际货币实现直接交易，将会使国内在资本账户开放方面面临更大的压力。当人民币和日元等主要国际货币实现直接交易后，受国际游资套利行为的推动，境内和境外两个市场客观上存在相互连通的诉求，从而会使国内面临越来越大的资本账户开放的压力。届时，如何规划国内资本账户有序开放，成为政府不得不面对的一大难题。

最后，人民币对日元等主要国际货币实现直接交易后，境外市场人民币交易头寸的补充及资金的回流就成为政府不得不考虑的一项棘手问题。由于国内资本账户不可能马上实现完全开放，因此，境外市场人民币交易头寸的补充及资金的回流必然会遇到这样或那样的制度性障碍。在国内资本账户无法完全开放的条件下，境外市场补充人民币交易渠道通常存在四种可行渠道：（1）人民银行与境外货币当局开展货币互换；（2）境外市场借助经常项目和部分已开放的资本项目积累人民币交易头寸；（3）境外金融机构直接到国内银行间市场发行人民币债券筹集人民币交易头寸；（4）境外金融机构到香港等人民币离岸市场发行人民币债券筹集交易头寸。由于开展人民币与主要国际货币直接交易的主要目的之一就是要借助市场力量发现汇率，因此，采用第一种方法显然有违两种货币直接交易的初衷——货币当局无法确定合理的货币互换汇率。因此，境外市场人民币交易头寸的补充只能借助后三种渠道。但是，借助后三种渠道向境外市场补充人民币交易头寸需要在制度和技术上杜绝“热钱”借道这些渠道以“合法”身份流出。打通境外市场的人民币资金回流国内投资的渠道是境外人民币直接交易市场能够长期存续的前提条件，因为只有打通了人民币资金的回流渠道，才能从根本上解决境外人民币资产的增值保值问题。解决境外人民币资金的回流问题，最根本的一条就是要通过制度建设和技术创新打通人民银行与境外人民币离岸市场、境外货币当局以及境外金融机构之间的结算通道，使得境外人民币资金能够通过在境内开立的结算账户投资国内人民币债券、货币甚至是股票市场。与此同时，也要在政策上大力扶持香港等境外人民币离岸市场的发展，扩展其市场深度和广度，利用其“进出自由”的优势吸引境外人民币资金直接投资香港等人民币离岸市场，实现“体外的良性循环”。

总之，如果从节省交易费用、促进双边及多边贸易发展、提升双方货币国际影响力、推动区域性自由贸易区建设和实现东亚乃至全球经济一体化角度看，人民币和日元直接交易，对于中日两国、东亚乃至全球经济来说是非常有益的政策创新。但是，在我国资本账户尚未完全开放的条件下实行人民币对日元以及对其他主要国际货币的直接交易，不可避免地也会带来一定的风险和挑战。总体看，得大于失。政府下一步需要做的就是如何在政策实施过程中趋利避害。