基于融资结构视角上市公司资本结构优化探析

大连交通大学 侯跃 阎薇

基于融资结构视角上市公司资本结构优化探析

大连交通大学 侯跃 阎薇

融资是资本运作活动的重要部分，融资方式根本决定上市公司的融资性质。了解企业融资结构的特征，使各种资金来源和资本配比保持合理的比例，优化资本结构，既是提升公司核心竞争力，提高经营绩效的必要条件，也是财务战略管理的核心。

一、上市公司融资结构的特征

（一）外源融资比例高，内源融资比例低 内源融资和外源融资是按照资金来源的途径对上市公司融资进行的划分。一般而言，根据西方的融资优序理论，按照先内源后外源的融资顺序较为合理。如果上市公司内源融资的比例较高，则表明公司扩张的主要资金来源是其自身的内部积累。而且内源融资中的未分配利润，还可以转增股本，因而还有调节资本结构、增加公司股本规模的功能，由此也可向市场传递公司具有充裕资金用以发展的信息。大量的外源融资，一方面增加了上市公司的融资成本；另一方面也加大了财务风险。

表1 我国上市公司1999年-2008年内源融资和外源融资结构

从表1可见，我国上市公司内源融资所占比例呈逐年上升趋势，从1999年的22.11%上升到2008年的33.01%，但上升幅度不大。这说明我国上市公司生产经营规模在高速增长时期，自有资金积累较少，内源资金尚不能满足于自身发展的需要，很大程度上依赖于外部资金来源。

（二）间接融资比例高，直接融资比例低 外源直接融资主要有发行股票（增发和配股）和发行债券（可转换债券和企业债券）等形式，外源间接融资则主要有通过中介机构的短期借款和长期借款等形式。央行数据显示，2009年国内非金融机构部门全年累计融资13.1万亿元。其中，全年新增本外币贷款为10.5万亿，股票融资5020亿元，国债8182亿元，企业债12320亿元。从融资结构看，贷款仍然是主要融资方式，但占比有所下降，从2008年的82.4%降至80.5%；股票及企业债券融资量均保持较快增长势头，占比则略有下降，从2008年的5.8%降至3.8%。这意味着我国间接融资占比过高的问题在2009年略有缓解。此前，间接融资占比过高一直是我国金融市场长期面临的突出问题之一。间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全。同时，还不利于我国经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本。

（三）股权融资比例高，债券融资比例低 股票和债券都属于外源直接融资的最基本的方式。一般在较为成熟的资本市场上，发行债券是公司外源融资的一个主要渠道，股票市场则是其次的选择。而我国上市公司在选择融资方式时有明显的股权融资偏好。上交所公布的2009年统计快报数据显示，上市公司股票筹资总额3343.15亿人民币，较2008年增长49.37%；债券融资额合计为1474.51亿元，增幅39.53%。相比之下，债券融资额远小于股票融资额。公司债券在我国证券市场构成中占据次要地位，对整个证券市场影响较小。在欧美发达国家，债券融资额通常是股票融资额的3～10倍。显然，我国上市公司的融资行为不支持融资优序理论，具有强烈的股权融资偏好。

（四）流动负债融资比例高，非流动负债融资比例低 我国上市公司不仅具有股权融资偏好，而且债务融资中以流动负债为主。一般而言，流动负债占总债务一半的比重较为合适。而近年来，我国上市公司的债务结构中，流动负债的比重均在85%以上。如表2所示。数据来源：根据国泰安CSMAR数据库提供的数据整理计算所得

表2 1999-2008年我国样本公司的负债结构

由于流动负债具有风险高、期限短的特点，这种状况会使上市公司具有较大的还债压力和较高的偿债风险，公司将疲于还债，资金积累严重不足。

二、上市公司资本结构特征的成因分析

（一）直接原因 具体包括：

（1）盈利能力低下。我国上市公司首选外源融资而不是内源融资是因为其盈利能力低下。我国绝大多数的上市公司改制前是国有企业，但由于国家政策的倾向而改制上市并没有解决国有企业的公司治理等内部问题，从而导致了上市公司的总体盈利能力偏低。

（2）股权融资成本错位。我国股权融资成本错位，是造成上市公司股权融资偏好的另一直接原因。西方资本结构理论认为，股权融资成本是要高于负债融资成本的。而我国上市公司的实践却显示出与西方主流资本结构理论相悖。首先，我国上市公司由于享受各种税收优惠政策和减免使得实际税率远低于名义税率，使得负债的税收收益并不明显。同时，由于上市公司的盈利能力较弱，财务状况不稳定，所以，上市公司在选择长期融资方式时，更倾向于不增加公司财务负担的股权融资，而不是负债融资。

（二）制度原因 主要包括：

（1）股票市场的制度缺陷。不同于西方国家自发形成的市场，我国股票市场是由政府组织发展起来的。上市公司的发起人多是原来的国有企业。这样就导致了我国股票市场存在许多先天性的基本制度缺陷。

一是股票发行定价方法不健全。我国目前实行的股票定价方法是2006年9月中国证监会审议通过的《证券发行与承销管理办法》，对于股票发行价格的界定有严格的限制。新股上市，股票发行价格的界定应基于对供求关系的考虑。而针对我国新股上市的发行价格，证监会有明确规定，新股发行价格不得高于过去3年每股税后利润的15倍，这样的价格远低于市场供求均衡和价格，从而人为地造成发行市场的无风险暴利。同时，询价制度不规范，参与询价的主体缺乏硬约束。我国目前实行的询价制度没有强制要求询价人的认购义务，这导致询价后的新股发行定价不能反映真实价值，新股发行价格容易出现过高或者过低。

二是再融资法规制度不健全。我国证监会对上市公司向不特定对象公开募集股份（简称增发）制定资格线，根据净资产平均收益率是否达到6%，对上市公司股权融资进行管制。而某些上市公司为了达到增发资格线进行权益再融资通过所得税返还、关联交易等方式达到操纵利润的目的。但是，关联交易一旦偏离市场公平交易准则，就会成为实现某些特殊目的的暗箱操作。

（2）债券市场的制度缺陷。自1984年我国开始发行公司债券以来，公司债券市场取得了一定的发展。但相对于股票市场而言，公司债券市场的发展却相当迟缓。主要原因是由于公司债券发行的行政化制度安排。首先，公司债券发行资格限制。在《证券法》中，对在沪、深两个证券交易所申请公开发行公司债券的上市公司的净资产、可分配利润和利率等都有较为严格的规定。如：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；债券利率不超过国务院限定的利率水平。这些规定虽然在一定程度上保障了债权人的利益，但无形中增加了公司债券的发行成本，影响了一些质地优良、发展前景较好的中小企业的积极性，使其面临融资难的困境。其次，公司债券信用评级制度的不健全。我国债券评级缺乏公正性，评级机构不对评估结构承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利的目的，出具虚假评级。

（3）公司治理制度。由于我国上市公司多为国有企业改制而来，存在着一些制度问题，使得内部治理制度弱化。

一是股权的高度集中性。我国五成以上的上市公司有超过50%的股权掌握在前5位大股东手中。正如Grossman和Hart所指出的一样，股东经济利益和投票权随持股比例的增大而增大，大股东出于自身利益的考虑，会产生强烈的监督管理者的动机和能力。由于负债作为治理机制较其他直接干预的成本低，因此，股东偏好于使用负债作为控制代理成本的机制，促使管理者努力工作并做出更好的投资决策，降低代理成本。

二是内部人控制。内部人控制现象是现阶段我国上市公司治理结构的最突出问题。国有股股东虽拥有控股权，但国有股的所有者缺位和代理链过长问题使得国有股股东在实践中很难有效地行使股东的权利。由此，管理层掌握了上市公司的主要权利。而管理层的目标是追求自身利益的最大化，这样不仅会损害中小股东的利益，甚至大股东的利益也得不到保证。

三是激励机制不完善。我国上市公司对高级管理人员的激励机制还是较为缺乏的，据统计，只有6.26%的上市公司建立激励机制。而激励机制的缺失，使股东和高级管理人员的利益并不完全一致，股东和高级管理人员之间也存在利益冲突。而此时，高级管理人员可能会使资金流向符合自己最大利益的负净现值项目投资，以控制更多的资产获得私人利益，使得企业价值严重受损。

三、上市公司资本结构优化建议

（一）建立完善的信用评级制度 建立科学的评级指标体系和信用评级制度，保证评级的科学性和公正性。在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信用评级都是拥有独立财产、承担无限责任、并完全靠出售其评价结构来盈利生存的信用评级机构独立进行的。如标准普尔Standard Poor、穆迪Moody’s等资信评估机构。

（二）建立完善的信息披露制度 充分考虑我国上市公司的特点，建议制定有关重要性披露实施细则。在这方面应当积极学习海外资本市场的规定，它们具有一定的参考意义。如香港联交所的上市规则规定，关联交易分为三类，其披露要求各不相同。普通关联交易须依有关关联交易规则规定披露，披露的方式是尽快在报章上刊登一份载有交易摘要的新闻通告及在其下一次刊发年度报告或在账目内加入关联交易的详细资料；较重要的关联交易，须经股东大会批准，上市公司在就关联交易条款达成协议后，应尽快通知联交所，并在21日内向股东发送关于关联交易的通告文件。

（三）建立完善的融资法规与制度 法规制度对公司融资行为是一种硬性约束，没有合理的法规制度，也就难有合理的融资行为。因此，法规制度不仅要健全，还必须充分合理，以使健康的融资行为得以扩张，不理性的融资行为得到遏制。一方面应完善上市公司配股、增发的法规，与改进股票上市核准方式、取消额度分配制度一样，上市公司申请配股、增发时，监管部门可通过考核上市公司的某些货币量指标和实物量指标、财务指标和行业指标等多参数评估体系来确定是否同意进行权益再融资，摆脱仅以净资产收益率作为唯一控制参数的片面性，遏制上市公司未达到配股资格线通过所得税返还、关联交易等方式操纵利润等现象的放生。另一方面，建立完善的跟踪监管机制，对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况跟踪审查，从而防止上市公司在配股过程中出现高比例配股等问题。

（四）建立有效的经理人员激励约束机制 Jensen和Meckling的代理理论指出，管理者持股有助于使管理者和股东的利益相一致，减少由所有权和经营权分离所引起的代理成本。因此，应通过完善相关法律制度，逐步为经理人持股机制的有效实施提供基本的制度环境。同时，借鉴西方发达国家股票期权的思路与方法，制定出适用于我国上市公司特征的方案。

（五）建立完善的公司治理结构 完善的公司治理结构意味着：首先，由具有一定工作经验且最具备经营能力的人担任经理；其次，分配给经理人足够的管理权，同时其行为又受到有效约束；再次，利益相关者有充分、真实的信息，能够辨别经理人员的行为是否符合其利益。同时，还应放宽对个人持股的限制，发展多种形式的持股主体，有利于建立有效的公司治理结构。

［1］刘锦鑫：《上市公司股权融资偏好成因及治理研究》，《证券交易与上市公司》2010年第12期。

［2］殷爱贞、马秀凤：《对我国上市公司资本结构优化研究》，《价值工程》2010年第5期。

［3］白继德：《浅析我国上市公司资本结构的优化》，《证券交易与上市公司》2010年第1期。

［4］祝映兰：《上市公司资本结构研究：理论与实证》，中国工人出版社2009年版。

（编辑 刘姗）