公允价值计量的投资相关性研究

　　【摘要】 文章选取2005年1月1日已经上市且仅发行A股的公司报表数据，考察了公允价值计量是否影响企业的投资行为，导致企业投资行为异化；公允价值变动对于面临资金约束的企业影响是否更强。结果表明企业投资与公允价值变动之间呈正相关关系，内部融资意愿和负债比率会使两者之间的相关性增强，公允价值变动对投资行为的影响在企业面临资金约束时更大。
　　【关键词】 公允价值；行为异化；投资相关性；资产价格
　　
　　一、引言
　　
　　2006年2月15日，我国发布了以公允价值运用为最大亮点（王建成、胡振国，2007）的新会计准则体系。该准则体系的颁布实施，特别是公允价值的适度和谨慎引入（刘浩、孙铮，2008）将在一定程度上改变财务会计信息的传统计量基础。这一计量基础的改变是否造成企业和市场的行为异化，即伴随市场行情看涨、公允价值上升时企业的投融资过度以及行情下跌、公允价值下跌时企业的投融资不足等；利用公允价值会计准则来操纵会计利润和财务报告的行为等，是否影响了企业价值，是否影响了相关各方的利益分配，以及是否影响了有限社会资源的合理配置等都是公司财务理论和会计理论应该解决的重大理论问题之一。
　　虽然我国财政部2006年初颁布的新会计准则仅仅是适度和谨慎地引入公允价值，其对企业和市场的影响程度也远不及美国等金融危机的重灾区，但是，结合金融危机的国际背景和我国转型经济时期的固有特征来研究我国实施公允价值会计准则后企业和市场的行为异化以及由此产生的经济后果不仅具有重大的理论意义，也具有防微杜渐的现实意义。
　　本文选取2005年1月1日已经上市且仅发行A股的公司报表数据，考察了公允价值计量是否影响企业的投资行为，导致企业投资行为异化；在企业财务报表披露的公允价值变动是否与企业投资具有相关性；公允价值变动对于面临资金约束的企业影响是否更强。
　　
　　二、文献回顾
　　
　　国内外学者围绕公允价值会计问题进行了大量的理论和实证研究。在国外，关于公允价值会计的理论研究成果主要集中于公允价值会计的经济后果方面，包括经济后果学说（Economic Consequences）（Zeff，1972）、功能锁定假说（Functional Fixation）（Ijiri、Jaedicke and Knight，1966）、信号质量假说（Signaling Quality）（Fayard，2002）、契约成本假说（Contracting Costs）（Watts & Zimmerman 1986）和政治成本假说（Political Costs）（Watts & Zimmerman 1986）。国外关于公允价值会计的实证研究由来已久，特别是在美国，集中了大量关于公允价值会计的实证研究文献。这些实证研究文献主要围绕以下几个由表及里的相关问题展开：公允价值会计准则颁布本身的市场反应（Cornett、Rezaee & Tehranian，1996）、公允价值会计准则采用时间的相机抉择行为（Robinson & Burton，2004）、公允价值会计对企业利润的影响（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允价值估计的随意性（Lys（1996）、Nissin（2003）、Beatty & Weber（2006）、Hilton and O'brien（2009））、公允价值会计所提供财务数据的价值相关性（Beaver & Ryan（1985）、Bernard & Ruland（1987）、Barth & Clinch（1998））等、公允价值会计所提供财务数据的契约有用性（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允价值会计的企业应对行为（Beatty，1995）。国外有关公允价值会计的理论和实证研究并未回答公允价值会计准则实施后企业的行为变化，同时也在很大程度上忽略了转型经济国家的固有特征，因而其研究成果不能达到解释、预测和规范当今转型经济国家会计准则制定、企业和市场行为的政府监管等目的。
　　我国在实证研究方面的文献，现有的几篇几乎是与公允价值的相关性检验相关的。其中一篇证实了我国A股上市公司长期资产减值准备的提取是公允价值体现而不是盈余管理行为（王跃堂、周雪和张莉，2005）；三篇分别证实了我国B股上市公司、香港H股上市公司和A股上市公司采用公允价值计量和披露的价值相关性（邓传洲，2005；张烨、胡倩，2007；刘斌、徐先知，2009）；另一篇证实了信息披露提高了公允价值会计的价值相关性（朱凯、李琴和潘金凤，2008）。分析前述国内研究文献发现：有关公允价值会计的国内研究还很不完善，对于我国转型经济时期公允价值会计准则实施后的企业和市场行为异化研究才刚刚起步，当然更谈不上建立在理论分析和实证检验结果之上的、有针对性的准则完善措施和行为规范对策。
　　
　　三、假设提出
　　
　　实体经济的好坏决定着资产价格波动，资产价格的暴涨暴跌会引起实体经济的大幅度波动。资产价格上升期，企业通过银行借贷或其他方式购买股票或不动产（或以这些资产作为抵押），比如说购买土地。但当资产价格下跌时，原来价值x亿元人民币的土地现在只值λx（λ<1）亿元，而在资产负债表上依然保持着与资产价格上升期相同的负债规模（或者抵押品价值大大缩水），净负债大大增加。企业要么借新债还旧债，要么不增加新的融资需求，其结果必然是投资萎缩。更为严重的是，在金融危机期间及之后，资产收益降低，因为资产只能在企业破产时抵偿债务，所以资产不能产生收益，要还债，企业用获得的生产利润的现金流还债，新投资会大大萎缩。在这一过程中，若企业具备较强的外部融资能力，企业资产价格的变动对于企业的投资行为影响较小，但这并不代表其他负面冲击不会影响投资。而企业外部融资能力弱，资产价格变动会使企业降低投资需求，投资相应萎缩。
　　公允价值会计规则规定对于资产或债务的计量采用现时价值。在公允价值规则下，公允价值将当前利润与预期实现的资本利得与损失混在一起，公司价值更容易波动，加大股票价格与基本面价值间的差距，使得长期经济价值与当前金融资产价格间出现持久差异，进而影响企业投资行为。资产价格暴跌后，许多企业和银行需要将市场价格迅速下降的资产价格反映在财务报表中，导致与抵押有关的资产巨额减计，从而使得企业财务状况恶化。但很多时候，目前受打压的价格反映不了这些资产的长期价值或真实价值。Fisher（1933）指出：资产价格下跌时，抵押物价值缩水，企业资信水平被削弱，偿债能力降低，外部融资成本提高，投资和产出减少；反之，资产价格膨胀时，外部融资成本降低，企业投资和产出增加（Bernanke and Gertler，1990；Kiyotaki and Moore，1997）。资产价格波动，在公允价值规则下，会使净资产的价值发生变化。由于企业和债权人之间存在信息不对称，在净资产价格越高时，企业为获得外部融资，消除信息不对称所需支付的代理成本越低（Bernanke and Gertler，1989），企业投资会增加。
　　内部融资的资金约束效应也会对企业投资行为产生影响（Fazzari et al.，1988）。当企业的资产净值提高时，可以通过出售资产而获得内部融资，从而降低了企业资金约束水平（Bernanke and Gertler，1989）。一般来说，对于存在资金约束的企业，随着抵押物价值增加，投资现金流敏感度增强，而对于不存在资金约束的企业，投资现金流敏感度与抵押物价值的比重关系较弱（Kaplan and Zingales，1997；Almeida and Campello，2004）。更进一步，Gomes（2001）和Alti（2003）认为有些企业即使不面临资金约束，有关现金流丰裕程度的信息仍会影响企业的投资水平。由此，资产价格波动会影响企业净资产，尤其在金融危机期间，会恶化企业财务状况，提高企业融资成本和降低企业资金需求，引起投资和产量萎缩。
　　
　　笔者将上述推论归结为以下研究假设：
　　假设1：实施新会计规则之后，公允价值变动与企业投资具有相关性。
　　假设2：对于存在资金约束的企业，公允价值变动对企业投资的影响更大。
　　
　　四、研究设计
　　
　　（一）微观计量模型
　　根据Fazzari et al.（1988）的企业投资模型，纳入公允价值变动变量，计量模型为如下形式：
　　其中，I、K分别表示投资和资本存量（资本存量=年初总资产）。ΔP为公允价值引起的企业净资产变动，D表示公司债务，Q为托宾Q值，S为销售收入，CF是现金流，IPM_D代表公司对外筹资能力，即资金约束虚拟变量，利息保障倍数小于3时取0，表明存在资金约束，大于等于3时取1；Y_D代表年度哑元变量，IND_D代表行业哑元变量，由理论分析，资产价格下跌会使得净资产缩水，降低企业筹资能力，从而导致投资萎缩；反之投资增加。所以，β1的预期符号为正；对于有资金约束的企业，企业资产价格的变动对于对外融资影响更大，所以β6预期符号为负；根据既有文献，其他系数符号预期为正。
　　（二）数据和变量
　　1.变量选择
　　遵从文献处理方法，投资（I）=固定资产+长期投资+在建工程（增量）；净资产变动ΔP=（公允价值变动损益+公允价值变动计入资本公积的部分-本期计提的减值准备）/年初公司净资产；托宾Q=（流动市值+负债总额）/总资产；销售额（S）=主营业收入/总资产；现金流（CF）等于经营性现金流量净额/总资产。
　　2.数据选取
　　选取2005年1月1日已经上市且仅发行A股的公司，因为模型中有2阶滞后变量，所以整个样本期间实际上为2007—2009年；剔除金融类、ST／PT类公司、净资产为负以及数据缺失和奇异点的公司；剔除总负债率大于100％，事实上已经资不抵债的公司，为防止兼并或重组的影响，剔除样本区间内总资产成长率或销售成长率大于100％的公司。所有数据均来自于Wind数据库。
　　（三）描述性统计
　　表1列出了样本期间2007—2009年的三组各变量的描述性统计信息。新会计准则体系中，上市公司投资股票计价方式、债务重组损益确定、资产减值规定、投资性房地产规定等都出现了变化，公允价值占净资产的比重较大，导致企业资产、权益、损益和利润的改变和股票估值重新评估，投资机会增多。
　　（四）经验分析
　　首先进行简单的面板回归分析，由表2的基准回归结果可以看出，在整个样本期间内回归系数β2为正，β6为负，其他系数都为正，与预期符号一致，所有变量系数都显著。在某种程度上说明，实施新会计规则后，公允价值波动对公司投资具有显著影响。另外，除常数项，其他变量都是显著的。
　　接着，考虑整个样本期间内的固定效应和随机效应。由表2的结果能看出，无论是选择固定效应还是随机效应模型，回归系数为正，而且全都显著。但Hausman检验结果说明，模型具有固定效应。基于此，进一步进行动态GMM估计，又因为与差分GMM相比，系统GMM（S-GMM）能提高估计的准确度和克服有限样本估计偏差问题，因此选择S-GMM来解决内生问题。从表2的结果得知，S-GMM并没有改变公允价值变动变量的符号方向，只是显著性水平有所下降。
　　由计量结果可以看出，公允价值会计对企业投资影响显著。资产价格不断上涨期间，显示出利润增长机会，企业扩大投资，并且外部融资（银行借款）远远超过内部资金和股票发行。而当资产价格大幅度下挫后，企业负债比例变高。当经济进入衰退期，尤其是金融危机之后，随着信贷紧缩，贷款支付、债务负担和融资成本大大提高，使得家庭、企业和银行财务状况恶化，总支出水平减少，市场交易清淡，内部现金流减少，家庭减少花费，消费行为变得谨慎。而企业投资计划和设备购置花费大幅度削减，减少和停止雇用劳动力，低价倾销存货。因此，利率、现金流和财务状况决定每个部门的金融风险。在经济衰退期，金融风险限制部门开支和信贷可获得性，会导致银行破产，加剧经济下滑（Eckstein and Sinai，1986）。但是，即使是在金融危机期间，外部融资能力强的企业（高利息倍数公司）依然能够获得融资来源，所以公允价值变动对于企业投资影响较小。对于外部融资能力弱的企业而言，资产价格的大幅度波动会使得投资降低。因此，在金融危机期间，外部融资能力弱的企业因其财务状况恶化，虽有投资及资金需求，但难以获得融资，投资必然减少。而外部融资能力强的企业，虽然财务状况恶化，依然能够获得资金来源，但经济环境的变坏会使得其投资行为变得谨慎，无投资需求，其资金需求也就降低。
　　
　　五、总结性评论
　　
　　公允价值变动会影响企业净资产，尤其在金融危机期间，会恶化企业财务状况、提高企业融资成本和降低企业资金需求，引起投资和产量萎缩，实体经济下滑。本文通过构建公允价值变动影响企业投资行为的计量模型，研究发现公允价值变动对投资行为的影响在企业面临资金约束时更大，企业投资与公允价值变动之间呈正相关关系，内部融资意愿和负债比率会使两者之间的相关性增强。经验分析结果表明：公允价值变动对企业投资具有显著影响，并且对于外部融资能力弱的企业影响更大。
　　理论和经验结果的政策内涵是：要重新审视公允价值会计规则。该规则固然能提高财务信息的相关性和有用性，能预防金融风险，但在资产价格暴涨暴跌的情况下，会迅速放大或缩小企业负债权益比重，进而对企业投资带来严重影响，对于经济运行具有加速器的作用。公允价值会计规则对于放大资产价格波动效应，需要通过资本缓冲、前瞻性储备和更加透明的信息披露来解决。
　　
　　【参考文献】
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　　［4］ Barth M. E. 1994.Fair Value Accounting： Evidence from Investment Securities and the Market Valuation of Banks. The Accounting Review，69：1-25.
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　　［8］ 王跃堂，周雪，张莉.长期资产减值：公允价值的体现还是盈余管理行为［J］.会计研究，2005（8）.
　　［9］ 张烨，胡倩.资产公允价值的信息含量及其计量——来自香港金融类上市公司的经验数据［J］.证券市场导报，2007（12）.
　　［10］ 王建玲，宋林，张学良. 公允价值计量能提高公司会计盈余信息的价值相关性吗——来自金融保险、 建筑及房地产上市公司的证据［J］.当代经济科学，2008（6）.