股权分置改革对资本市场并购活动的影响

　　【摘要】 股权分置改革是我国资本市场股权制度的根本性变革，它为上市公司并购活动的市场化奠定了制度基础。股改后使上市公司并购更加活跃，如今的经济危机又给并购带来了新机遇，因此有必要对并购市场进行分析。文章在说明股权分置由来的基础上，分析股权分置时代我国并购市场存在的问题，重点分析股权分置改革对并购活动产生的重大影响，并指出各方利益相关者应该采取相应的对策来完善我国并购市场。
　　【关键词】 股权分置改革；上市公司；并购；资本市场
　　
　　一、研究的背景
　　
　　（一）股权分置的由来
　　股权分置是由历史原因造成的，是在我国经济转型过程中形成的特殊问题。20世纪80年代末至90年代初，为了建立现代企业制度，对国有企业进行股份制改造；为了不失去国有经济的控股权同时尽可能多地利用资本市场为国企筹资，采取在原有的国有企业资产基础上，再溢价增发股票，使原有股票变成非流通股，从而形成了我国股市股权分置的独特格局，即上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股（国有股和法人股）与流通股（社会公众股）两类，导致同股不同价、不同权、不同利。
　　（二）股权分置改革的必要性
　　股权分置是我国独有的经济现象，它严重阻碍了我国证券市场的健康发展。股权分置造成上市公司股权结构极其不合理、不规范：1.上市公司股权被人为地分为非流通股和流通股类，非流通股股东持股比例高，极易产生“一股独大”现象，使中小股东的合法权益受损，同时股权分置造成了两类股东利益追求目标的差异。2.扭曲了证券市场的定价机制，不能完全实现市场的价格发现功能。3.股权分置的状况也影响了国有资产管理体制的根本性变革，不利于并购重组整合，制约着资本市场国际化发展和产品创新，不利于形成稳定的市场预期。因此，股权改革成为一种必然的趋势。2004年1月，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，此后中国资本市场进行了一系列改革，其中很重要的就是股权分置改革。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式启动。伴随着首批“四家试点”公司的实施，股权分置改革广泛开展起来。全流通后证券市场将发生转折性变化：一是原有非流通股获得流动性；二是国内市场上所有股份实现了“同股同价”。
　　
　　二、股权分置下并购市场存在的问题
　　
　　（一）公司并购非市场化，并购价格以净资产为基础
　　股权分置导致政府对上市公司并购的干预过多，使市场竞争不完全，从而造成竞争性资源的人为浪费。深入到市场定价层面来看，股权分置为信息失真提供了土壤，直接影响到市场参与者对市场供求的预期，进而影响到价格的形成机制，因此公司的真实价值也难以体现。《股份有限公司国有股股东行使股权规范意见》第十七条规定，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。”因而，我国转让股份的协议价格一般以交易发生时的每股净资产为基础，缺乏二级市场的拍卖竞价机制。
　　（二）并购方式多为协议收购，二级市场作用难以发挥。
　　由于我国上市公司非流通的国有股和法人股约占上市公司总股本的百分之六十多，所以收购方难以通过二级市场实现收购，并购交易过程主要是一对一，基本和二级市场流通股的价格脱节。因此，虽然上市公司并购可以采用要约收购、协议收购和二级市场公开竞价收购等方式，股权分置改革之前我国控制权市场上协议收购占绝对高的比例，严重影响了股权的流动性和资本市场优化资源配置的功能。
　　（三）财务性并购多，战略性并购少
　　在我国，公司上市资格甚严，控制权转移的目的变为上市替代，又由于股权分置，股价的变动对非流通股股东影响甚小，非流通股股东获取收益除了分红外，通过增资配股等方式增加净资产是主要途径。因此，许多上市公司通过转让股权、出售资产和关联交易等财务性重组来提高净资产收益率等关键的业绩指标。这种没有价值创造的财务性并购，不能真正提高企业实际营运能力，其实质是通过控制权转移导致不同主体间的利益再分配，企业的长期发展能力被忽视。这样的并购不利于公司战略性资源整合，不能改善公司治理。
　　（四）以现金支付为主，增加了收购难度
　　由于我国资本市场起步迟、发展缓慢，加上制度性原因，我国不具备完善的金融市场，没有良好的金融环境。股权分置改革以前，虽然理论上并购支付工具很多，但在我国上市公司并购的实例中，大多的支付方式还是现金，很少有股票支付、杠杆支付。现金支付增加了收购方的收购成本，增加了收购难度，使得并购市场门槛很高，有效竞争不足，也容易使收购方陷入现金流困境，影响其收购后的整合运作，降低并购效率，从而公司并购市场难以活跃。
　　（五）国有股东的缺位和流通股股东的分散助长了并购中的关联交易现象
　　股权分置下，流通股股东比例很小而且分散，无法有效参与并购活动，这为并购过程中发生关联交易创造了条件。并购中的关联交易通常出于两种目的，一是善意地帮助上市公司保壳扭亏；二是母公司或其他关联公司恶意地从上市公司套取收益。善意的并购重组虽然能使“壳”的账面收益实现短期好转，但公司的生产经营以及管理都没有真正改变，往往会再次陷入困境。更严重的是，关联方恶意收购通常采用不等价资产置换、挪用上市公司资金等手段转移资产和利润，严重侵害了公司及其他投资者的利益。
　　（六）内部人控制
　　股权分置状态下，流通股股东由于所持股份比例较小，往往疏于对管理层的监管，采取“用脚投票”。另一方面，由于国有股权高度集中，享有资产收益和承担偿债责任的主体不明确，容易造成事实上的内部人控制。长期的股权分置造成了上市公司畸形的公司治理结构。由于没有足够的剩余索取权，而且来自于控制权市场的压力不足，进一步加深了管理层与股东利益的背离程度，管理层利用他们手中的实际控制权会作出自利的短期行为。
　　
　　三、股权分置改革对并购活动的影响
　　
　　（一）并购主体多元化，公司并购进入完全竞争市场
　　因相关法律法规的限制，股改前能进入并购市场的并购主体，只能是具有相当实力的公司法人。全流通后所有股票都可上市流通，法人、个人都可购买。同时一些相关的法律法规也相继出台，如《上市公司证券发行管理办法》、新《公司法》、新《证券法》，这些法律法规改善了融资环境、拓宽了融资渠道。因此，并购融资会更容易，混合融资策略将被采用。股改中政府的角色在转变，其摆脱了兼任“运动员”和“裁判员”的角色，仅以利益保护者和仲裁者的身份出现在并购活动中。市场规则由“看不见的手”来决定，公司并购进入完全竞争市场，这有利于建立真正意义上的价格发现机制。
　　（二）并购方式多样化，二级市场竞价收购和要约收购日益重要
　　进入全流通后，协议转让、要约收购和二级市场竞价收购都将成为并购主体的收购方式。在全流通背景下所有股份都可以通过市场出售，协议收购就没有存在的必要了；另一方面股改实现了同股同权同价，体现了所有股东权利的真正平等，这为要约收购创造了条件。虽然在“全流通时代初期，传统的协议收购仍是主要的，这是因为大股东仍处于相对多数地位，但是要约收购和二级市场竞价收购，也将成为并购主体的收购方式，并购方式呈现多样化趋势，而且二级市场竞价收购和要约收购将日益重要。
　　（三）战略性并购将逐渐取代财务性并购成为主流
　　
　　股改后同股同权，并购活动更出于公司的长远战略进行。在选择并购目标时，更注重的是资产营运、产业升级、企业整合等因素，最大限度地发挥并购的协同效应，旨在增强企业长期发展能力，把企业做强做大，而不会仅仅是为了投机和取得上市资格。股改后市场定价机制和评估机制的完善，使并购对二级市场股价的冲击日益减弱，有利于打击投机性的并购行为。因此全流通下，并购更多地体现为提高企业内在价值、可持续发展能力等战略目标而进行的企业间资源整合。
　　（四）并购支付方式趋于多样化，股票支付成为重要的支付方式
　　全流通使股票可以随时变现且实现了同股同价，消除了换股并购的制度障碍。换股并购、定向增发等市场化方式被广泛采用，扩大了股票作为并购支付方式的范围，股票将成为重要的支付方式。在换股并购中，收购方避免了短期内现金大量流出，被并购方得到了较优质的股票，而且避免了税赋负担。大企业之间的强强并购，由于交易数额巨大，更有必要使用股票支付方式，国际上大规模并购案也多采用换股方式进行。我国《上市公司收购管理办法》也明确规定上市公司收购可以采用现金以外的其他方式。总之，随着经济发展、企业制度改革以及资本市场股改的深入，股票支付必将成为一种重要的并购支付方式。
　　（五）“全流通”在一定程度上可抑制不公平的关联方并购交易
　　出于企业经营的需要，上市公司和母公司及其他关联方难以避免会发生关联交易，需要遏制的是利用不等价交易和内幕交易获取不正当并购收益的非公平关联交易，并非所有的关联交易。非公平关联交易产生的重要原因是其他股东无法监督控股股东，因此通过股权分置改革实现股权的流通和分散，优化股权结构，实现投资主体的多元化，形成股东间的制约，从而增加非公平关联方并购交易的难度，透明的交易市场也能保证交易价格的公平与合理。
　　（六）“全流通”后管理层和股东的利益趋向一致
　　产权经济学认为，市场交易的实质是产权的交易，在并购活动中，有关产权的交易和相关资源的交换是同时进行的，产权状况对并购的实施起着举足轻重的作用。全流通后市场上并购活动更加活跃，这必使控制权市场的竞争剧增，使管理者压力倍增，从而多为股东着想，努力改善公司治理结构，否则就面临被更换的危机。这也促使股东按照市场经济的要求，强化对内部人的管理和监督，更有效地监控管理层进行背离股东利益的并购活动，从而为公司创新激励制度创造了条件，全流通使股价真正成为衡量公司价值的标准，打击偏离市场原则的“亏损+重组=高增长”的不正常行为，股权激励机制真正起到作用。
　　
　　四、“全流通”后完善我国并购市场的政策建议
　　
　　（一） 政府和监管部门的对策
　　市场经济下，市场机制是决定并购行为的根本因素，并购是企业的自主行为，往往企业在追求利润的内在动力和外部竞争环境变化的外在压力下发生并购行为。所以政府和监管部门要给予公司更多的并购自主权，以维护自由竞争的市场秩序，这样有利于并购后的整合。
　　因此政府和监管部门要重新定位自己的角色。首先政府应降低国有股股权比例，加快国家授权投资机构建设，解决国有股的产权主体问题，使国有经济在重要领域发挥应有的功能。其次政府和监管部门只应在法律和宏观政策层面进行干预，否则就违背了契约自由的原则，而且还会使市场主体之间的矛盾变成市场主体与政府、监管者之间的矛盾。所以，重点应放在完善并购法律法规体系、增强市场信息透明度、加强监督管理制度建设等方面来完善产权交易市场，对企业并购进行市场引导，为企业并购创造良好的环境。最后要加强政府和监管部门的沟通，以提高工作效率。
　　（二） 上市公司的对策
　　上市公司进行并购活动要从增强公司核心竞争力、提高公司可持续发展能力、实现公司长远战略目标的角度出发，并且要逐步完善治理机制。主要有：一是建设有效的表决机制，保证中小股东的表决权，避免控股股东因缺乏其他股东的约束，形成“一股独大”、“内部人控制”的现象。二是完善管理层的激励与监督机制。全流通下股价变动使管理层有了经营压力，对管理层的激励应当从短期激励向长期激励转变，建立长期激励机制以遏制管理层的短期并购行为。同时还要改变经理人选聘制度，引入代理权竞争机制，增加管理层的更换压力，强化对管理层的监督和制衡。三是完善独立董事制度，加强监事会的监督作用。建立合理有效的独立董事和监事人才的选拔制度，明确他们的权利和责任，并从制度上保障独立董事和监事人员之间的沟通渠道顺畅，为他们作出独立、客观、公正的判断创造条件。四是重视管理和投资者的关系，注重与现有和潜在投资者的沟通，提高投资者对公司的认可度，减少投资者的不确定性，从而可以降低公司资本成本。五是建立透明的信息披露制度。让上市公司充分受到资本市场的监督与约束，减少无效率的并购行为。六是建立防范恶意收购的机制。目前完成股改的上市公司中，大部分对防范恶意收购没有给予充分重视，一旦发生恶意收购事件，将使现有股东处于被动局面。所有上市公司应当树立防范这方面风险的意识，建立并不断完善防范恶意收购的机制。
　　（三） 原非流通股股东和流通股股东的对策
　　股改后，实现了产权的流通，以前的两类股东应该：一是必须转变观念，重新树立投资价值理念。大小股东都应致力于公司业绩的增长和治理水平的提高，更为理智地对待并购活动及股权转让价格等问题。二是要强化风险概念，重视对并购目标的价值重估。股东应根据公司投资目的和风险承受力来选取不同的投资对象，还应特别注意的是，由于股改后大家产生了良好预期，因此有些上市公司的投资价值可能被人为炒高，投资者应对其价值进行详细、科学的重估。三是在日常公司治理中大小股东都要充分行使股东权力，积极支持有利于公司长远利益的并购方案。值得提醒的是小股东（原来的流通股）要“用手投票”。四是要提高专业知识和资本运作水平。全流通后大股东股权被稀释、控股能力下降，这时的股权运作对理论知识和专业技能的要求更高，因此大股东（原来非流通股）更需要提高自身素质。
　　（四） 中介机构的对策
　　股改后，我国上市公司并购交易日益复杂，并购市场逐步规范、成熟，市场化程度提高，中介机构的作用也越来越重要。政府部门逐步将传统的中微观层次的职能分离给中介机构，如律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行、证券保险公司等在并购中的作用越来越大。这就要求中介机构，一要不断提高专业水平，加强培养从业人员专业素质，从而在并购交易中提供专业意见和服务；二要加强并购重组情报与信息的调研；三要大胆创新并购业务。创新能力是中介机构竞争力的主要内容，全流通后，经济危机下我国并购表现出新的特征，需要投资银行等中介机构根据实际情况发挥主观能动性，为并购企业提供灵活、特色而全面的服务。
　　
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