股权结构变动与公司治理的关系

　　【摘要】 股权结构是公司治理结构的基础，股权结构的变动与公司治理密切相关，其中，大股东股权的变动对公司治理的影响尤为重要。文章以国美电器为例，以国美大股东的股权变动为线索，分析“国美事件”产生的原因及其在公司治理方面的缺陷，并提出相关建议，为我国上市公司在公司治理过程中提供借鉴。
　　【关键词】 大股东；股权结构；公司治理
　　
　　现代公司制度的产生，使企业在充分利用资本市场扩大公司规模、提高经营业绩的同时，也由于两权分离、股权多元化等带来了一系列的公司治理问题。一个好的公司治理机制应当使公司在充分享受资本市场带来的规模效应的同时，合理地制衡利益相关者的权利与义务，使公司的价值最大化，否则就会引起相关者利益的冲突，影响公司的健康发展。由于现代公司治理结构的复杂性，这种冲突是多方面的，主要包括大小股东、股东与管理层、股东与债权人等之间的利益冲突，其中作为公司创始人的股东影响尤为重要，其股权变动、在公司组织结构中地位作用的变化都会给公司治理带来很大的影响。
　　国美电器是中国家电零售业的巨头之一，在创始人黄光裕的领导经营下，国美电器控股有限公司于2004年在香港成功上市，至此，国美电器的企业性质由传统的家族式企业转变为现代公司制度的股份有限公司。而随着公司上市后资本扩张、引入机构投资者以及一系列兼并扩张行为，创始人黄光裕家族的绝对控股地位已经悄然发生了变化，加之黄光裕涉及司法事件后，公司的董事会结构也随之发生了巨大的变化，这一系列变动最终导致2010年“国美事件”的发生。针对国美事件，各方学者都对其股权控制之争、公司治理等方面进行了激烈的评论与探讨，但对其进行系统性研究分析的并不多。因此，本文以国美电器控股有限公司大股东的股权变动为线索，探讨如何完善公司治理结构，使之与股权变动相结合，保护公司利益相关者的权益。
　　
　　一、国美大股东股权结构的变动
　　
　　在国美电器上市之初，创始股东黄光裕家族掌握着国美电器控股有限公司绝对的控股权，黄光裕作为第一大股东拥有74.9%的股权。在2006年3月份黄光裕将所持国美电器剩余35%的股权注入上市公司，其在上市公司持股比例上升至75.67%，在同一年里，其通过向摩根士丹利、摩根大通等出售股份，持股比例下降至68.26%；在换股收购永乐后，黄光裕持股比例被摊薄至51.18%。在接下来的2007年和2008年两年间，经过出售股份等举动，黄光裕的持股比例下降到39.48%，黄光裕已由绝对控股的地位变为相对控股股东， 直到黄光裕被羁押退出董事会后，股权稀释对其发挥决策作用的不利影响终于显现。
　　图1显示了黄光裕家族2006—2010年所持上市公司股份的变化（数据均来自国美电器控股有限公司2006—2010年年报及中期报告）
　　从图1中可以看出，黄光裕家族的持股比例呈现出一个逐渐下跌的趋势并于2010年时被摊薄至32.47%。一系列的融资、收购、引进战略投资者等举措是公司扩大规模、提高经营业绩的前提。公司资本扩张必然会导致股权被稀释，而如何使大股东的权益维持在一个能发挥决策权的底线将成为公司上市扩大经营后需要考虑的问题。一个合理的公司治理结构能使公司得以良好运行的同时有效地保护大股东的权益。而国美在由一个家族式企业向现代化企业过渡的过程中，正是因其公司治理结构不完善导致了黄光裕家族在持股比例逐渐下降、股权一直被稀释的情况下却无相应的保护机制，最终失去了控制权，也引发了这场股东和职业经理人之间的博弈。
　　
　　二、国美在公司治理中存在的问题
　　
　　股权结构的变动尤其是大股东股权发生较大程度的变动时，对公司治理结构的影响十分显著，这是由于股权结构的数量变动和持股主体的变化，将直接影响公司的权力制衡及委托代理关系，进而影响公司的绩效。在国美案例中，笔者认为创始股东在公司治理中主要存在以下几个方面的问题。
　　（一）大力引进机构投资者进行套利活动，失去绝对控股权的地位
　　公司上市引起大股东的股权稀释及大股东回收部分投资是不可避免的，但大股东如果想要参与公司的未来发展决策，就必须对自己的控股权设置底线。国美案例中，黄光裕在占绝对控股地位的情况下，通过引进机构投资者等套现活动，使自己股权份额大大减少。在创始人失去绝对控股权时，如果没有合理的公司权力机构的设置及公司章程的约束，就会使创始人面临被稀释控制权的危险。
　　（二）公司章程的设置缺乏公平有效的权力制衡和保护机制
　　在2006年的股东大会上，黄光裕凭借自己的绝对控股地位，为了掌控对上市公司的决策权，对“公司章程”作出重要修改：国美电器董事会可以随时任命董事，而不必受制于股东大会设置的董事人数限制；国美电器董事会可以各种方式增发、回购股份，包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励，以及回购已发行股份。黄光裕在修改公司章程时，仅仅是自己在董事会拥有极大优势的情况下作出提议。显然，章程的修改并没有全面考虑到当董事会结构及公司遇到重大变故时的应对机制，公司章程的设置缺乏全面性、长久性。另外，在公司治理过程中，单独赋予某一机构无限的权力，却没有相应的权力制衡机制，很容易造成权力机构的集权效应，一旦对其失去控制，也就失去了对整个企业的控制。
　　（三）公司机构设置不完善
　　国美的组织结构类型被称为超事业部制（见图2）。其优点是可以减轻公司总部的工作负荷，同时也加强了对各分公司的领导和有效管理。按照连锁经营的要求，国美电器将其组织机构划分为总部、分部和门店三个层次，这种组织结构兼顾了以职能划分和以经营区域划分两种组织架构的优点：一方面能够突出业务重点，符合活动专业化的分工，有利于管理目标的实现；另一方面把一部分责权下放到地方，可以鼓励地方参与决策和经营使其能够直接面对本地市场的需求灵活决策。
　　这种组织结构在设置上充分考虑了效率这一因素，但缺乏必要的监督机构。公司董事会掌握着公司重大事件的决策权，董事会成员中有独立董事对董事会的决策进行监督，但由于独立董事的任命也是由董事主席决定的，在一定程度上是自己监督自己，缺乏独立的第三方对董事会进行监督。另外，董事会是仅次于股东大会的权力机构，最基本的职能是维护股东的利益，监督管理层。但在国美电器的董事会中，也出现了高级管理层人员，无形中加大了公司治理的委托代理成本，难以保障股东的权利。
　　（四）缺乏合理的职业经理人约束机制
　　国美事件中一个最大的冲突即是大股东与职业经理人之间的利益冲突，这正是现代公司治理模式下存在的委托—代理关系问题。国美从一个家族式企业转变为上市公司，在职业经理人管理方面缺乏相应的约束机制，由于对职业经理人的职权范围划分不清，才使得职业经理人的引入外资等相关举动在“越权”和“维护全体股东利益”两者之间难以界定，导致创始人与职业经理人之间的博弈越陷越深。
　　（五）公司高层薪酬结构单一
　　总体上看，国美对公司高层的激励机制缺乏动态化，管理人员的收入与公司的业绩未建立规范的联系。相关的文献表明，我国公司绩效与管理层持股间存在着三次方的非线性关系，用图形表示，则两者间呈现“∽”形。但进行一定的股权激励机制，降低代理成本是必要的。在国美事件中，在董事会的公司高层几乎呈现一边倒地支持陈，反映了国美在高层激励问题上存在严重的问题。
　　
　　三、完善公司治理结构的对策
　　
　　针对国美电器在公司治理过程中出现的上述问题，笔者从其内部治理的完善出发，提出相关建议，希望对相关创业型企业转为上市公司后在公司治理方面提供一定的参考意见。
　　
　　（一）制定合理的融资策略，防范融资风险
　　引入机构投资者是现代上市公司融资的一大趋势，但由于我国资本市场发展并不成熟，许多上市公司在资本运营方面缺乏相关的风险意识，企业发展战略和融资战略模糊，使许多民族品牌落入国际资本大鳄的袋中。因此，不论是黄光裕之前的出售股权套利行为，还是2009年初，陈晓引进“贝恩”资本解决国美的资金危机，企业的所有者和管理层都必须合理认识目前企业的资本结构和市场占有率，制定出合理的融资战略，在引进外资的同时附有相应的风险防范体系。
　　（二）建立大股东权益的保护机制
　　在股权分散的趋势下，加强对公司管理的相关制度的设置，在公司章程中加入创始人保护条款，对公司创始人持股比例的下线作出合理建议。这种方式可以确保公司创始人的基本权利不会因为公司规模的扩大而被稀释。另外，国内现有的一些特别表决权、毒丸计划等先例也可以为保障大股东尤其是创始人对企业的控制权提供一定的参考。同时大股东应在其权力范围内履行自己的职责，通过完善公司的治理结构，使股东大会、董事会、监事会三者有效运作，相互制衡；强化“表决权回避制”等措施，避免大股东“一股独大”，侵害中小股东的权益。
　　（三）优化董事会结构，健全董事会制度
　　董事会既是股东大会的业务执行机构，又是经营上市公司的研究决策机构，具有双重性质。优化董事会结构，增强董事会的有效性，既要维护股东的合法权益，又要有利于公司的长久发展：一是董事长和总经理的职位要分开，这样可以避免权力过于集中，能够相互制衡。二是从产生机制上保证独立董事行使职权的独立性，提高独立董事的比例。三是在相对集中又有一定制衡的股权结构上逐步建立起独立董事主导型的董事会及其下属职能委员会，避免内部人控制问题，有利于提高公司的治理效率。
　　（四）设立监事会，强化监督职能
　　应设立专门的监事会负责监督职能，监督职能不受范围限制。为确保监事会监督职能的落sPU+sWCl1/8iI6ZQ1pRxDA==实到位，应当采取适当的措施进行强化。首先，改善监事会的构成，提高监事会的独立性，扩大监事会的规模。根据《公司法》规定，监事会的监事主体是除控股股东外的其他利益相关者。其次，强化监事会的监督职能，包括对重大经营决策的否决权、对董事会和经理层人事的任免建议权、对公司财务的监督检查权以及对利益相关者的保护权等。最后，建立监事激励约束机制，使监事会有效地服务于公司的治理。
　　（五）完善职业经理人的信托责任观
　　信托责任是现代企业经理人的基本责任，其原意为企业管理层要全心全意为股东利益运作企业资产的责任。全心全意地为股东创造利润是职业经理人的本职工作，也是对股东的信托责任。国美之争反映了中国职业经理人群体面临诚信危机，这引发了民营企业家对职业经理人的警惕和不信任。为改善职业经理人信托责任缺失的现状，首先要建立有效的弹劾职业经理人的中立监事机构，发挥股东大会、董事会以及监事会的有效监督作用。二是建立相关的法律制度，依据《劳动法》和《公司法》约束职业经理人，来加强经理人的信誉和社会责任感。三是建立有效的外部约束机制，包括证券市场的约束、职业经理市场的约束、公司并购的约束、金融机构的持股与监督等。
　　（六）健全企业的激励机制
　　在公司发展的历史上，股权激励作为合理激励公司管理人员勤勉尽职的方案，被世界各国的大公司纷纷推行，在过去的几年，家电行业越来越多地采用了股权或期权激励。2004年苏宁上市后，张近东将自己的股份稀释至35%，苏宁的几位高管拥有数量不等的股权，在2008年的年报中，苏宁电器提出进一步推进《股票期权激励计划》的出台和实施，以逐步完善公司治理结构。从苏宁电器的治理结构及公司业绩可以看出，合理的股权激励计划对于调动公司管理人员的积极性及维护公司的稳定起到了积极的作用，也使创始人在股权稀释的情况下可以继续发挥相关的决策治理作用。在国美电器案例中，黄光裕一度实施权威式的管理，忽视了对团队成员的激励，也是国美事件发生的原因之一。因此，在公司治理过程中需要建立合理的激励机制，将年薪制、股权激励和精神激励相结合，充分发挥股权激励机制的作用，把股东的利益与管理层的利益结合起来，使管理层在经营时更多地考虑公司的长远发展，追求个人和公司的长期利益；同时必须建立有效的约束机制，发挥好股东大会、董事会和监事会的管理和监督作用，避免股权激励成为管理层谋取私利的工具。
　　
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