制度环境、政治联系与民营企业债务期限结构

章细贞

(中南大学商学院,湖南 长沙 410083)

债务融资是公司重要的财务决策行为,债务期限则是债务契约的重要内容。自Stiglitz(1974)提出在完善的市场假设条件下,债务期限结构和公司价值不相关以来,关于债务期限结构的研究引起了学者们的广泛关注。由于完善的市场环境在现实中并不存在,学者们从代理成本、信息不对称、税收理论等方面来解释在不完善市场条件下的公司债务期限结构。这些研究主要关注公司特征与债务期限结构的关系,忽视了融资背后更重要、更基本的因素,即公司所处的制度环境。对于处于转轨时期的中国经济来说,公司所处的制度环境,如政府与公司关系、金融发展水平、法律制度环境等对公司融资决策可能会产生重大影响。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)基于多个国家债务期限结构的国际比较研究发现,法律体系、股票市场的活跃性、不同金融制度安排等制度因素是解释发展中国家和发达国家之间公司债务差异的重要原因[1]。国内学者对我国特殊制度环境下的债务期限结构问题进行了一定的研究,这些文献主要考察不同制度环境下政府干预行为或地区市场化进程、区域金融发展和法律环境等对上市公司债务期限结构的影响[2][3]。鲜有文献对于不同地区制度环境的差异所导致的“政治联系”的不同及其对债务期限结构的影响进行研究。特别是在中国法治水平较低,无论是财产保护制度还是契约维护制度都较差的情况下,民营企业面临的法律保护缺乏、政府侵害产权、金融发展落后的制度约束可能更严重,民营企业可能依赖于一些替代性的非正式机制,如与政府建立“政治联系”,来缓解制度约束对企业发展的阻碍。基于上述考虑,本文将制度环境与债务期限结构关系的研究拓展到民营企业,考察制度环境、政治联系如何影响民营企业债务期限结构?在不同制度环境下,政治联系对债务期限结构的影响效果是否相同?

一、文献回顾与研究假设

North(1990)的制度变迁理论指出,制度是一系列确定生产、交换和分配基础的基本的政治、社会与法律的规定,它构成了人类政治交易行为或经济交易行为的激励机制,不同的制度安排将导致不同的交易成本[4]。由于交易成本的存在,企业的一切行为都与制度有一定的关联。在我国经济转型过程中,民营企业的产权得不到有效的保护、现有金融体系对民营企业的融资歧视、政府对资源分配、企业经营活动和投融资活动的干预,致使民营企业倾向于利用人际关系网络作为自身经营战略的一部分。Xin和Pearce(1996)的研究发现,与国有企业和集体企业相比,民营企业把关系放在更加重要的位置,同时也在建立关系上投入更多的资源,以期得到从法律等正式制度中得不到的支持和保护[5]。在这里,我们先分析制度环境对企业债务期限结构的影响,然后分析民营企业如何将政治联系作为克服制度约束的一种方法。在此基础上,提出本文的研究假设。

相对于长期债务融资,短期债务融资能够让银行及时、经常地获得有关贷款企业生产和经营方面的信息,从而有利于银行对企业进行更加紧密的监督与控制;当企业面临破产时,短期债务融资也更有利于银行收回资金。因此,在法律体系不完善的情况下,银行较少为企业提供长期债务融资[6]。随着法律体系的不断完善,当企业出现债务违约时,企业控制权向银行的转移,使得银行拥有更大的谈判力来要求贷款企业偿还资金,由此减少了银行的信贷风险,事后合约执行成本的降低有助于银行向企业提供更多的长期债务融资。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)利用跨国数据证实了投资者法律保护对企业长期债务融资的影响。他们的研究结果表明,法律保护程度与长期债务比例呈正相关关系[1]。Giannetti(2003)以比利时、法国等欧洲8个国家的非公众公司为样本研究发现,在法律对债权人保护较好的国家里,非公众公司能获得更多的长期债务融资[7]。Fan,Titman以及Twite(2010)的跨国研究也表明,在法律对投资者保护较好的国家里,公司会有更长的债务期限结构[8]。基于以上分析,本文提出如下假说:

假说1:企业所在地区法律保护程度与长期借款比例或长期债务比例正相关。

金融市场的发展水平显著影响企业的债务期限结构。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)认为,发达的股票市场能减轻投资者与企业间的信息不对称,向债权人提供有用的信息,从而使得向公众公司提供贷款的风险减小[1]。因此,活跃的股票市场可以增强企业获得长期贷款的能力。金融中介,如银行,在收集贷款企业信息方面具有规模经济优势,与单一小投资者相比较,也更具用收集来的信息来对企业进行监督和控制的动力。由于短期债务融资使得金融中介能及时地、经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息,从而充分发挥金融中介在监督和控制企业上的比较优势,因此,金融中介发展水平的提高有助于企业获得更多的短期债务融资。

我国金融体系,主要以四大国有银行占据主导地位,证券市场在企业融资中的作用远远小于银行系统,我国各地区金融市场发展的差距主要表现在各地区以银行为主导的金融中介发展的差距上。根据上述分析,提出如下假设:

假设2:企业所在地区金融市场发展水平与长期借款比例或长期债务比例负相关。

政府干预作为制度环境的一个重要组成部分,深刻影响着企业的融资行为和融资效果。尽管我国市场化改革逐步深化,政府职能的转变和国资监管体制的改革等使政府在经济活动中的作用逐渐减弱,但政府在资源配置中仍扮演着重要的角色。特别是我国的财政分权体制改革和GDP的政绩考核指标导向,使得地方政府有较强动机对金融机构信贷决策和信贷行为进行干预。地方政府为了推动本地经济的发展,通过对银行借贷决策的影响,帮助企业获得贷款,为了降低官员轮换对贷款成本的影响,这种贷款更多的是长期贷款。因此,提出假设:

假设3:企业所在地区政府干预程度与长期债务比例正相关。

Krueger(1974)开创性地指出,企业家花费时间和金钱与政府官员建立关系,可以带来巨大的利益[9]。例如更优惠的银行贷款、更低的税率、更多的政府救援、更大的市场份额和更多的政府补贴。Bai(2006)等发现,产权保护较弱的地区,私营企业很难获得银行贷款。但私营企业家通过参与政治或与政府建立良好的关系,从银行获得的贷款显著增加。他们认为,政治联系可以作为一种产权保护的替代机制,消除银行对私营企业的歧视,获得更多的银行贷款[10]。Charumilind等 (2006)考察了政治联系对泰国企业获得银行长期贷款的影响。他们的研究发现,与没有政治联系的企业相比,拥有政治关系的企业能从银行获得更多的长期贷款,并且只需提供较少的抵押资产[11]。对于处于转轨时期的中国经济来说,制度环境仍比较差,如法律和司法体系不健全、产权保护比较缺乏,金融体系相对落后,政府对地方经济活动的干预较为严重。企业与政府建立良好的关系,可以得到政府更多的帮助,因此,政治联系有助于企业获得更多的长期贷款。基于以上分析,提出假设4。

假设4:与无政治联系的企业相比,有政治联系企业的长期借款比例或长期债务比例更高。

政治联系与制度环境有着天然的联系,政治联系的形成是由企业所处的制度环境所决定的。罗党论和唐清泉 (2009)对我国民营上市公司的研究发现,当地方产权保护越差、政府干预越大以及金融发展水平越落后的时候,企业更有动机与政府形成政治联系[12]。Li等 (2006)的研究表明,企业家在不成熟的市场环境和低层次的法律保障体系中参与政治的可能性大大增加[13]。Chen等(2005)研究发现,在政府掠夺比较强的地区,民营上市公司建立政治联系的可能性较大[14]。当司法体系无法保证债务契约得到有效履行时,政治联系作为司法体系的替代机制,降低了债务契约的履约成本,从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行长期贷款[2]。由于资源禀赋、地理位置及国家政策等差异,我国各个地区的市场化程度存在较大差异[15],意味着在不同地区,政治联系对企业获取长期债务的能力会有所不同。在制度环境差的地区,银行信贷资源的市场化配置程度低,其贷款决策易受政府和官员的控制,在此种情况下政治关系对获得银行信用的作用就更为重要。而在制度环境较好的地区,银行信贷资源更多是基于市场配置,政府在直接资源配置中的作用变小,政治关系发挥作用的余地较小。基于此,提出假设5。

假设5:在制度环境越差的地区,与无政治联系的企业相比,有政治联系企业的长期借款比例或长期债务比例更高。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文初始样本为2007-2009年期间在深沪证券交易所上市的民营上市公司,对初始样本依据以下原则进行筛选:(1)剔除金融类上市公司;(2)为了避免公司上市初期在诸多方面的“粉饰”、“包装”等因素,剔除2006年12月31日以后新上市的公司;(3)剔除被ST和PT的公司;(4)剔除财务会计数据或者相关指标缺失的公司。经过上述筛选处理,最后得到834个样本观测值。其中,2007年282个,2008年276个,2009年276个。为减轻极端值对估计结果的影响,对所使用到的主要连续变量1%分位以下和99%分位以上的观测值进行了winsorize处理。

本文所使用的上市公司财务数据、有关政治联系的高管个人资料来源于上海万得资讯有限公司开发的W IND数据库,各地区的制度环境数据来自于樊纲等编制的《中国市场化指数》[15]。该报告目前只提供了截至2007年的数据,由于各地区市场化进程在不同年度变化不大,2008年和2009年的数据采用2007年对应省份的指数值代替。

(二)变量定义

1.被解释变量 (DM)。被解释变量为公司的债务期限结构,考虑到我国企业负债融资主要来源于银行贷款,借鉴孙铮 (2005)的方法,采用长期借款占总借款的比重作为企业债务期限结构的表征指标[2]。同时,为了保证研究结论的可靠性,本研究还选用了长期负债占总负债的比重作为补充。

2.解释变量。(1)制度环境 (Institution)。樊纲和王小鲁编制的市场化进程指数系列报告已广泛应用于研究中国各地区的制度环境,本研究使用樊纲等编制的《中国市场化指数》报告中的中国各地区的法律环境指数、金融发展指数、政府干预指数来衡量各地区的制度环境[15]。(2)政治联系 (Political)。Faccio(2006)将公司的控股股东或高管是国会议员、总理或跟某位高官以及政党有紧密联系就认为公司具有政治联系[16]。Fan等 (2007)将公司CEO现在或者曾经在中央或地方政府或是军队任职视为一种政治联系[17]。考虑到中国的实际情况,除了曾经在政府部门任职外,民营企业高管还可以通过进入人大、政协等方式获取政治资源。本研究依据Chen等 (2005)[14]、余明桂和潘红波 (2008)[18]对政治联系的定义,若公司董事长或总经理目前或曾经在政府部门、银行、税务等单位任职,或者是现任或前任的人大代表或政协委员,则认为公司存在政治联系。根据W IND数据库中“董事会成员信息”数据库披露的公司历任董事长、高级管理层和董事会成员的个人简历,对公司是否存在政治联系进行手工收集整理,得到政治联系数据库。

3.控制变量。为了控制其他因素对公司债务期限结构的影响,本研究借鉴已有的研究成果选用的控制变量包括:企业规模 (Size)、盈利能力 (Roa)、成长机会 (以TobinQ表示)、担保资产(Collateral)、第一大股东持股比例 (Share)、自由现金流 (Fcf)等。此外,还控制了行业和年度的影响。各变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了检验前述假设,设定如下回归方程:

其中,债务期限结构 (DM)分别以长期借款/总借款 (DM1)、长期负债/总负债 (DM2)表示;制度环境 (Stitution)分别表示法律环境指数 (Law)、金融市场发展指数 (Finance)、政府干预指数(Intervene),βi为待估参数,εi为随机扰动项。

方程 (1)用以检验制度环境对债务期限结构的影响,方程 (2)用于考察政治联系、制度环境对债务期限结构的影响。方程 (2)是在方程 (1)的基础上,增加了政治联系虚拟变量Political以及制度环境与政治联系虚拟变量相乘得到的交叉项Stitution×Political。Stitution×Political用来检验在制度环境不同的地区,政治联系对企业债务期限结构的影响是否有显著的差异。

三、实证结果及分析

(一)描述性统计

表2 描述性统计

表2报告了变量的描述性统计,显示民营企业长期借款与总借款比例的均值为24.84%,中位数为11.16%;长期负债与总负债比例的均值为14.08%,中位数为7.76%。可见,我国民营企业的长期债务比重较低,普遍以短期债务为主,银行借款的主要来源是短期借款。法律环境指数的均值为9.3551,最小值为2.79,最大值达到 16.61;金融发展指数的均值为9.4060、最小值为4.18,最大值为12.01;政府干预指数的均值为9.3398,最小值为1.13,最大值达到10.65。统计性描述表明我国各地区的政府干预程度、金融市场的发展水平、法律环境确实存在较大的差异。同时,研究发现46%左右的民营上市公司企业家具有政治联系,表明我国民营上市公司存在较为普通的政治联系现象。

(二)回归分析

1.制度环境与债务期限结构。表3是制度环境对企业债务期限结构影响的回归结果,从解释变量的回归结果看:(1)第一和第四列显示Law与DM 1和DM 2在1%的水平上显著负相关,表明在法律环境较差的地区,民营企业能获得更多的长期借款和长期债务;随着我国地区法制环境的不断改善,民营企业获得的长期借款和长期债务反而更少,实证结果不支持假设1。(2)第二列和第五列中,Finance对公司债务期限结构的影响为负,其参数估计值在1%的水平上显著。说明一个地区的金融发展水平越高,该地区民营企业的债务期限结构越短,这与假设2的预期一致。(3)第三和第六列中,Intervene与DM1和DM2在1%的水平上显著负相关。Intervene越低,代表该地区的政府干预程度越高。表明在政府干预严重的地区,政府干预增加了企业债务中长期借款和长期债务的比例,而在政府干预较轻的地区,企业获得的长期借款和长期债务较少,研究结果验证了假设3。

2.进一步的分析:政治联系的影响。上述制度环境与企业债务期限结构的回归结果表明,在法律环境较差、地区金融发展水平落后、政府干预较强的地区,我国民营企业获得更多的长期借款和长期债务。研究结果支持假设2和假设3,但不支持假设1,且与西方学者主流观点相背离。依据Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)[1]、Diamond(2004)[6]等的研究,在法律对投资者保护较好、金融发展水平较高的国家,企业的债务融资比例较高,而且债务期限较长。究其原因,可能源于我国特殊的制度背景。尽管经过30余年的发展,我国市场化进程取得了巨大进步,但在转型经济背景下,我国司法体系缺乏独立性,法律对私有财产保护不周。而政治联系是一种重要的声誉机制[2],在司法体系尚不完善的制度环境下,可以为企业的借款提供“隐性担保”。因此,民营企业通过与政府建立良好的关系,可以获得更多的银行贷款和更长的贷款期限。为此,本文通过检验方程 (2)进一步分析政治联系对债务期限结构的影响以及在不同的制度环境中是否有显著差异,表4列出了相应的检验结果。

表3 制度环境与企业债务期限结构的回归结果

通过对表4的分析发现,加入了Political以及制度环境与Political相乘的交叉项后,制度环境对债务期限结构的影响减弱,但是Political、制度环境与Political的交叉项对债务期限结构具有显著的影响。具体表现在:(1)尽管第三列中Intervene的系数仍具有统计显著性,但与表3的回归结果相比,其显著性水平明显下降;其他各列中Law、Finance、Intervene的系数不再显著。(2)在所有模型中,Political的系数显著为正。这意味着有政治联系的民营企业获得了更多的长期贷款和长期债务,假设4得到了验证。(3)在第一列和第四列,Law×Political的系数显著为负,表明在法律环境较差的地区,政治关系对民营企业获得长期借款和长期债务的重要性更加突出。(4)在第二列和第五列,Finance×Political与债务期限结构显著负相关,说明在金融发展比较落后的地区,具有政治联系企业的长期借款和长期债务的比例更高。(5)在第三列和第六列,Intervene×Political的系数为负,并且高度显著,这表明在政府干预较强的地区,民营企业依靠政治关系获得了更多的长期借款和长期债务;在政府干预较少的地区,民营企业政治联系的重要性减弱,实证分析结果支持假设5。

表4的检验结果表明,制度环境对我国民营企业债务期限结构的影响有别于国外相关研究得出的结论,其主要原因在于民营企业通过建立政治联系可以作为正式制度的一种替代机制发挥作用,使其获得更多的长期借款和更长的债务期限,特别是在法律环境较差、金融发展落后以及政府干预严重的地区,民营企业政治联系对其获得长期债务的效应更大。

表4 制度环境、政治联系与债务期限结构的回归结果

五、结论和启示

以2007-2009年在沪深交易所上市的民营上市公司为研究样本,对制度环境、政治联系如何影响企业债务期限结构进行了分析。研究发现:在法律环境较差、地区金融发展水平落后、政府干预较强的地区,民营企业长期债务的比重越大。在考虑企业家的政治背景后发现,政治联系有助于民营企业获得更多的长期债务,特别是在制度环境较差的地区,政治联系的这种效应更显著。本文认为其主要原因在于政治联系对民营企业来说,是制度环境不完善条件下的一种替代保护机制。

尽管政治联系有助于缓解落后的制度对民营企业发展的阻碍,但是也可能导致民营企业利用与政府的良好关系,干预银行信贷资源的配置,导致银行信贷资源配置是基于政府意志,而不是基于经济效率最大化原则。因此,对于民营企业的发展,根本的出路还在于加强法律制度的建设和对私有产权的保护,促进金融市场的发展,为民营企业建立更加市场化的制度环境。

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