危机环境下股权集中和制衡、政府干预与企业绩效——基于生物医药上市公司经验数据

丁明智,李 燕

(1.安徽理工大学经济与管理学院,安徽 淮南 232001;2.中国矿业大学管理学院,江苏 徐州 221116)

一、引 言

2008年,国际金融危机的爆发以及在全球的蔓延使我们再次审视公司的治理结构与决策机制。股权结构作为公司治理结构的重要组成部分,决定着公司控制权的分布以及所有者与经营者之间委托-代理关系的性质。股权集中度与制衡度是股权结构的两个重要特征指标,分别从不同的角度对股权结构进行度量。此次危机期间,我国生物医药行业的绩效增长明显好于一般行业。国内普遍认为,生物医药行业在危机期间的稳步增长得益于中央政府的政策与各级政府在医保、基层医疗服务体系等各项改革中的财政支持。本文需要解决以下几个问题:相对于良好的经济环境来说,在恶劣的危机环境下,股权集中度与制衡度对企业绩效的影响有何变化?生物医药企业在危机期间的绩效增长在多大程度上受益于政府干预?政府干预在股权制衡对企业绩效的影响中是否存在调节作用?相对于良好的经济环境来说,危机时期的这种调节作用有何不同?

二、理论分析与研究假设

(一)股权集中对企业绩效的影响

关于股权集中对企业绩效影响的研究主要存在以下几种观点:

1.股权集中支持论。Shleifer和Vishny(1986)认为,股权越集中,大股东参与管理改善的动机就越强[1]。张红军等 (2000)研究发现,我国上市公司的股权集中度和业绩之间显著正相关[2]。

2.股权集中反对论。Zeitun和Rami(2008)实证研究发现,股权越集中,企业价值越低[3]。

3.股权集中适度论。Shleifer&Vishny(1997)认为,当股权集中程度超过一定阈值后,大股东倾向于利用控制权谋取私利,造成对中小股东利益和企业绩效的损害[4]。

4.股权集中权变论。Friedman等 (2003)认为,股权集中对企业的影响是不确定的,要使控股股东行为有利于公司效率,应抑制“掏空行为”和促进支持效应[5]。

(二)股权制衡对企业绩效的影响

关于股权制衡对企业绩效影响的研究存在以下三种主要理论观点:

1.股权制衡支持论。Gomes等 (2005)研究证明,大股东之间的互相约束能有效限制其“掏空行为”[6]。李琳 (2009)研究发现,股权制衡能够降低公司总资产收益率和公司价值的波动性风险[7]。

2.股权制衡反对论。徐莉萍 (2006)研究发现,股权制衡类公司绩效显著低于一股独大公司[8]。

3.股权制衡权变论。佟岩和陈莎莎 (2010)研究发现,对处在成熟期的企业,股权制衡的上市公司企业价值显著高于一股独大的上市公司企业价值;对处在成长期的企业,结果则相反[9]。

以上研究局限于企业内部治理。本文认为应该考虑总体宏观经济环境的影响:(1)在经济形势良好的环境中,产品市场消费需求旺盛,资金充裕。过强的股权制衡可能会造成决策过程太长,从而错过最好的投资时机。(2)在经济形势恶劣的危机环境中,市场投资机会减少。资金短缺,导致企业一旦决策失误则可能陷入财务流动性困境。在股权制衡模式下,董事会成员来源背景的多样化使得公司在危机时刻的重大决策面前可以减少股权集中情况下容易出现的任意独断现象,抑制高风险的企业行为,从而有利于企业绩效稳定增长。基于以上分析,本文提出如下假设:

假设1:相对于非危机环境来说,在危机环境下股权集中对企业绩效的促进作用更弱。

假设2:相对于非危机环境来说,在危机环境下股权制衡对企业绩效的促进作用更强。

(三)政府干预对企业绩效的影响

关于政府干预的理论研究,侧重于政府干预对宏观经济的影响,主要集中于主张经济自由的古典宏观经济学和主张政府干预的凯恩斯主义两大流派的分歧。关于政府干预对微观企业绩效影响的研究相对较少。高雷等 (2007)研究表明,政府干预显著增加了代理成本,从而影响绩效[10]。高向飞和高春婷 (2009)研究表明,政府干预的效率在宏观和微观层面上均呈先上升后下降的倒U型曲线变动趋势[11]。马忠和刘宇 (2010)研究发现,受政府干预程度越高的企业,对提高研发、营销能力等长期投资的倾向性越低,不利于绩效增长[12]。

我们认为,金融危机并不简单地意味着经济自由主义的终结和凯恩斯政府干预主义的回归,关键问题是政府干预时机的把握:(1)在经济形势良好的环境中,政府对经济干预会抑制市场化运作,限制资源自由、有效配置,甚至出现政府官员直接或间接利用权力侵蚀企业利益的行为。(2)在经济形势恶劣的危机环境中,众多企业利润下滑并陷入困境。各级政府出于摆脱危机的压力,使政府干预可能更多表现为对企业利益的支持。基于以上分析,本文提出如下假设:

假设3:相对于非危机环境来说,在危机环境下政府干预对企业绩效的促进作用更强。

(四)政府干预在股权制衡对企业绩效影响中的调节效应

以往的文献忽视了政府干预在股权结构对企业绩效影响中的调节作用。江伟和李斌 (2006)的研究结果表明,在政府干预程度比较低的地区,国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱[13]。周黎安 (2004)指出,地方政府追求政绩导致一些毫无收益的“形象工程”,并且依靠干预银行信贷来摆脱财政超支[14]。危机环境中,地方政府更可能出现财政支出的错位。在流动性本已匮乏的资金市场上,政府对信贷资源的攫取将影响企业的投融资决策。为拯救陷入困境的企业,地方政府甚至直接干预董事会决策,影响企业决策制衡机制效应的发挥。基于以上分析,本文提出如下假设:

假设4:政府干预在股权制衡对企业绩效的促进作用中存在负向调节作用。

假设5:相对于非危机环境来说,危机环境下政府干预在股权制衡对企业绩效促进作用中的负向调节作用更加显著,调节力度也更大。

三、研究设计

(一)变量设计

本文采用总资产收益率ROA表示企业绩效。对控制变量的设定,参考了相关文献,并结合了危机环境与医药行业的特点,以及样本分布的时间与空间特征。有关变量汇总如表1所示:

表1 变量定义

(二)样本选择与数据来源

本文以2006-2009年生物医药上市公司作为研究对象,并作出如下调整:(1)剔除ST、＊ST类公司。(2)剔除在此期间出现重大并购重组的公司。(3)剔除数据不全的公司。经过筛选后,获得99个企业样本,共396个观测样本,分成两组:2008-2009危机时期样本和2006-2007非危机时期样本。本文采用的上市公司数据来自上市公司年度报告,其余数据来自历年中国统计年鉴。

(三)模型的设定

本文建立如下多元嵌套回归模型来检验前文的假设,模型设定分别如下:

其中,β0为截距,βi(i≠0)为回归系数,ε为残差。本研究使用的统计软件为Stata11。

四、实证分析与结果解释

(一)变量的描述统计与相关分析

变量的描述统计与相关分析结果如表2、表3所示。从相关系数值看出,各变量之间呈弱相关。

表2 (2006-2007)非危机样本组变量平均值、标准差和Pearson相关系数

表3 (2008-2009)危机样本组变量平均值、标准差和Pearson相关系数

(二)估计结果的讨论

估计结果如表4所示。非危机样本组的模型6、7、8中H5的系数分别为正数12.86、18.94和20.07,明显大于危机样本组模型中H5的系数,显著性也高于前者。假设1得到支持。危机样本组的模型3、4中股权制衡度B5的系数值及其显著性都分别大于非危机样本组的模型7、8中B5的系数。假设2得到支持。模型4中 Gove系数值及其显著性分别大于模型8中 Gove系数,说明危机时期政府干预的效果好于非危机时期。假设3得到支持。比较模型4与模型8的交互项Gove×B5的系数值及其显著性水平,可以认为,在危机环境中政府干预在股权制衡对企业绩效的影响中存在更显著而有力的负向调节作用。假设5得到支持,假设4得到部分支持。

(三)稳健性检验

企业绩效改用基本每股收益测量,股权集中度和股权制衡度采用前三大股东持股比例计算,分别以H3、B3表示。估计结果如表5所示。相关假设仍得到支持,说明模型具有较好的稳健性。

表4 危机与非危机样本组的估计结果比较

表5 稳健性检验结果

五、结 语

本文利用生物医药行业上市公司数据,通过实证分析,得到以下结论与启示:

首先,股权集中与制衡对于企业绩效的影响与外部经济环境存在联系。在良好的经济环境中,股权的适当集中有利于快速决策,抓住市场机会。在危机环境中,股权制衡度的适当提高有利于形成有效的决策制衡机制,防范风险。由于经济全球化的发展导致企业之间更加紧密的相互依存性,经济危机的传染性也使企业置身于更多风险之中,我国上市企业过于集中的股权特征不利于抵御风险。因此,需要优化股权结构,促进股权多元化,增强制衡效果。

其次,政府干预在不同的经济环境中对企业绩效的影响效果存在差异。在危机环境中市场失灵时期,政府应有所作为,通过积极的财政政策促进企业绩效。而在良好的经济环境中,政府应尽量减少干预,让市场机制发挥其应有的作用。

最后,危机环境下政府干预显著弱化了股权制衡对企业绩效的促进作用。因此,政府应避免对企业的直接干预,退出竞争性的微观经济领域,增加非竞争性生产领域和公共基础设施领域的投资,进一步强化其公共职能,为公司内部治理提供良好的外部环境。

本研究的不足之处主要在于以下两点:(1)本文以2008年金融危机为背景研究得出的相关结论在其它危机时期是否仍然成立还有待验证。(2)本文以生物医药企业作为研究对象,具有一定局限性,有关结论能否推广到其他行业则需要进一步实证。

[1]Shleifer A.,Vishny R.Large Shareholdersand Corporate Control[J].Journal of Political Economy,1986,(94),pp.460-488.

[2]张红军.中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析 [J].经济科学,2000,(4).

[3]Zeitun Rami.Ownership Structure,Corporate Performance and Failure:Evidence from Emerging Market;Panel Data Analysis[Z].21st Australasian Finance and Banking Conference 2008 Paper.

[4]Shleifer A.,Vishny R.A Survey of Corporate Governance[J].The Journalof Finance,1997,(53),pp.737-783.

[5]Friedman,Eric,Johnson,Simon H.,Mitton Todd.Propelling and Tunnelling[J].NBERWorking Paper,2003,(9),No.W9949.

[6]Gomes Armando R.,NovaesWalter.Sharingof Control asa Corporate GovernanceMechanism[R].Pennsylvania:Universityof Pennsylvania,2005.

[7]李琳.基于公司业绩波动性的股权制衡治理效应研究 [J].管理世界,2009,(5).

[8]徐莉萍,辛宇,陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响 [J].经济研究,2006,(1).

[9]佟岩,陈莎莎.生命周期视角下的股权制衡与企业价值 [J].南开管理评论,2010,(13).

[10]高雷,宋春林.治理环境、治理结构与代理成本——来自国有上市公司面板数据经验证据 [J].经济评论,2007,(3).

[11]高向飞,高春婷政府干预的效率分析:一个新制度主义视角 [J].经济体制改革,2009,(6).

[12]马忠,刘宇.企业多元化经营受政府干预、企业资源的影响 [J].中国软科学,2010,(1).

[13]江伟,李斌.制度环境、国有产权与银行差别贷款 [J].金融研究,2006,(11).

[14]周黎安.晋升博弈中政府官员的激励与合作——兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因 [J].经济研究, 2004,(6).