上市公司盈余管理、市场反应与政府监管

邵毅平,张 健

(1.浙江财经学院会计学院,浙江 杭州 310018;2.浙江传化集团,浙江 杭州 311215)

一、引 言

资本市场中,上市公司作为社会公共契约的产物,在履行社会公共责任的同时,由于企业的所有权与经营权的分离、信息不对称的普遍存在、会计准则所具有的职业判断空间等因素,导致各方利益集团的冲突,在“理性”经济人假说下,盈余管理行为成为可能并且难以从根本上消除。Scott (2000)认为,当经营者可在一系列的会计政策 (公认会计原则)中自行选择时,企业管理层会选择那些使自身利益或公司股票价值最大化的会计政策[1]。Watts(2007)也指出,由于企业市场价值的不可观察性和业绩分解困难,会计盈余通常作为企业业绩的良好衡量而经常被运用于激励机制中[2],企业管理当局存在为实现自身利益或公司价值最大化而采取的一系列调节公司业绩的会计政策选择、交易规划等行为的动机。公司经营者为了影响资本市场对公司的理解、提高经营报酬、降低违背合约的可能性以及避免监管部门的干预,往往会运用具体的应计项目进行盈余管理。Leuz et al.(2002)发现,盈余管理的差异就是由于股东试图获取私有收益意图造成的[3]。

王跃堂 (2000)研究发现,决定上市公司会计选择行为的不是Watts等 (1986)的高管报酬契约假设等,而是证券市场的监管政策、公司治理结构、公司经营水平以及注册会计师的审计意见[4]。从理论上说,公司可以通过一整套的制度安排来保证完善会计信息的质量,制约公司的盈余管理程度。Leuz et al.(2002),刘峰等 (2004)的研究认为,在具备较完善法律制度体系的国家里,特别是当小股东发现大股东利用控制权侵犯了他们的利益,小股东能够很容易地通过法律索回被侵占权益并让大股东受到惩罚时,公司具有较低的盈余管理动机,公司大股东的约束力主要来自法律风险[3][5]。但是,目前我国的相关法律制度还不是很健全,外部监管部门及制度的弱化使得盈余管理发展到一定程度,很容易演变成舞弊、欺诈、内幕交易等行为。Barth et al.(1999)以及Skinnerand Sloan(2002)发现上市公司在对外披露会计信息时报告损失或者报告盈余下降,会导致市场过度反应[6][7]。Bowen et al.(1995)认为上市公司报告损失或者盈余下降会大幅度提高上市公司利益相关者之间的交易成本,进一步加剧上市公司盈余管理的动机[8]。魏明海 (2000)研究发现过度的盈余管理将损害资本市场的资源配置效率并进而扰乱市场经济的秩序[9]。因此,如何通过市场投资者行为识别、抑制上市公司的盈余管理程度已经成为政府监管部门的一项重要工作。

二、理论分析与研究假设

1937年,科斯发表了著名的论文《企业的性质》,认为企业的实质是一系列合约的联结,企业存在的本质就是对市场价格机制的代替,市场价格机制引导着资源的优化配置,而企业的契约往往以会计盈余作为签约的基础和评估契约履行情况的依据。为满足管理层的效用,公司会采取一定的盈余管理行为,由此产生了私有信息,而这种信息不对称会直接影响投资者对公司价值的评价,从而影响经济学中帕累托效用改进的实现,使得企业资源配置存在着不经济的灰色效用地带,带来了公司业绩反映不一致,降低了企业作为一种半公共产品的选择性。根据博弈论原理,利益的分配永远不是静态不变的,公司对控制权收益的独占转变向超额收益的共享,公司将会主动向投资者传递有价值的私人信息或内部信息,实现公司管理层和投资者利益双赢的结果。可以预期,契约的安排将会向有利于鼓励真实信息披露的方向发展。

会计盈余作为最直观的反映企业一定时期内经营成果的指标之一,具有较高的信息含量已经得到了广泛的认可 (Chen and Dodd,2001;Biddle etc,1997,1999;王化成等,2004)[10][11][12],会计信息对于那些使用财务报告用于签订契约或作出投资决策的人来说是非常重要的。投资者可以将盈余作为特定企业信息的首要资源 (Francis etc,2003)进行分析判断,Defond&Park(2001)的研究表明,投资者能够识别出异常应计利润中包含的信息。投资者对上市公司股票投资行为不仅存在“功能锁定”,而且这种“功能锁定”与前期和当期的形式是高度相关的[13]。Schipper(1989)认为盈余管理能起到“信号显示”的作用,投资者能够识别盈余管理,使得那些有正向盈余管理行为的公司的股票价格一般被高估,而那些有负向盈余管理行为的公司的股票价格一般被低估[14]。程书强 (2006)发现在我国证券市场上机构持股比例与盈余管理负相关,机构持股越高越能有效地抑制上市公司操纵应计利润的盈余管理行为以及增强盈余信息的真实性,并认为机构参与公司治理能够改善公司治理结构[15]。

但是在盈余信号识别这一过程中,公司管理层盈余管理行为被识别的风险主要来自公司已有的信息披露,公司管理层可能会调整自身的信息披露策略以降低特定盈余管理被识别的可能性,减少盈余管理行为或采取更隐蔽的盈余管理方式避免被轻易识别。Brown et al.(2007)以4768份盈余季报为样本,调查了公司管理层在盈余包含调整的盈余数据时是否会战略性地安排盈余公告的时间(Bowen、Davis and Matsumoto在2005年认为公司管理层会将试算盈余与符合GAAP的收益有意图的包含在盈余公告中来强调他们所修饰的数据),结果发现:管理层在季报中公布了盈余计量方法时加速了盈余宣告的及时性,而且与管理层所获得潜在的机会是显著相关的[16]。Doyle J and M. Magilke(2009)在Patell and Wolfson(1982)研究基础上,发现更多的公司愿意在市场关闭后宣告盈余,显示出成功的传播战略,并与巨大异常的盈余数量相关,同时公司总部所在地、公司规模、公司外部分析师数量和行业内成员对盈余披露的及时性都具有重要的解释力[17]。资本市场能够对新消息进行有效的监测,而不论盈余宣告的时间安排,持有类似观点的有Graham etal.(2004)、Lougee and Marquardt(2004)、Bowen et al.(2003)、Doyle and Soliman(2005)等[18][19][20][21]。

综上所述,西方学者对于盈余管理的分析是基于自身的政治制度、经济、法律等特定背景下的分析,Collins et al.(1995)发现近一半的样本银行为对付监管而运用5种及5种以上的方法进行盈余管理[22]。此外Cahan(1992)对为避免监管而进行盈余管理的公司比例进行了研究[23]。在我国由于上市公司内、外部治理结构都不健全,给管理层的盈余管理留下了很大的运作空间,加上我国上市公司特殊的股权结构,使得我国上市公司的盈余管理具有二重性,政府对上市公司的盈余管理行为监督更具意义,从资本市场对上市公司盈余管理结果的反应切入,对上市公司的超额收益率变动进行跟踪监控。

因此本文假设:如果投资者不能识别上市公司的盈余管理行为,市场则不会对普遍存在的盈余管理行为作出反应。否则相反,投资者能够识别盈余管理,那么就会对公司的股票定价随着时间的推移和信息的披露不断修订,将与公司共同获得超额收益。

三、本文研究设计

(一)数据来源

本文选取2006—2009年非金融保险类行业A股上市公司,剔除财务数据不完整、观察值不足2年而无法用横截面Jones模型的公司,样本容量861家,同时考虑行业、盈余逆转特征以及公司规模对盈余管理水平的影响,本文除了计算公司实际盈余管理水平,还采取控制样本调整法计算公司相对盈余管理水平。数据来源于CCER数据库,采用SPSS15.0统计分析软件进行数据分析处理。

(二)盈余测度模型

国内外盈余管理研究结论虽然没有得到一致的结果,甚至有不少结果是互相冲突的,研究盈余管理的方法大体有三种:基于总的应计利润的方法、基于具体的类应计利润的方法及盈余分布法,盈余管理的具体度量模型方法也是各具优势。本文以修正Jones模型衡量企业盈余管理的程度,将总应计额分解为任意和非任意应计额两部分,从任意应计额的大小反应盈余管理的程度,推算出盈余管理的高低,Subramanyam(1996)、Batyov(2001)、陆建桥 (1999)、徐莉萍 (2006)等都采用了此模型进行研究[24][25][26][27]。

(1)计算总应计利润总额TAC:

(2)计算非任意性总应计利润NDTAC:

(3)计算任意性总应计利润DTAC:

其中TACji为第j个公司第i期总应计利润;Eji为第j个公司第i期净利润;CFOji为第j个公司第i期的经营活动产生的现金净流量;Aji-1为第j个公司第i-1期期末总资产;ΔSALESji为第j个公司主营业务收入第i期相对于第i-1期的增加额;PPEji为第j个公司第i期期末固定资产总额; NDTACji为第j个公司第i期非任意性总应计利润;ΔRECji为第j个公司应收款项第i期期末余额相对于第i-1期期末余额的增加额。根据公式1至公式4可以得到每家公司的任意性总应计利润,即可以得到有多少公司进行了盈余管理以及盈余管理的幅度有多大的估计结果。

(4)盈余—报酬模型:

公式5中BHRji代表公司从前一年至本年累计十二个月的累积超常报酬率。UEji为未预期净利润,借鉴Christie(1999)、柳木华 (2003,2008)的研究,以股票期初市值平减本年净利润和上年净利润的差值作为衡量指标[28][29]。公式5将上市公司盈余管理程度替代变量DTAC与投资者对市场反应行为变量BHR联立方程组,以此检验投资者是否能够真正对上市公司盈余管理识别,SH为不同性质的控股股东持股比例,刘凤委、孙铮 (2005)指出,不同的所有权性质会对公司治理机制、经营目标及决策产生深刻影响,并最终将影响公司的盈利能力、市场表现和行为导向,不同所有权性质的公司的盈余管理程度有显著差异,法人控股的上市公司比国家控股的上市公司存在更多的盈余管理[30];控制变量SIZE代表资产规模,以对数表示,大公司要比小公司的资产平减效应更有效。如果任意性总计盈余在合理范围内具有信息含量,DTAC对BHR则会产生积极影响。此外,如果市场能够识别公司的盈余管理行为,那么当公司调高盈余时,DTAC对BHR产生正相关影响,而当公司调低盈余,则DTAC对BHR有负相关影响。运用t检验来测试各回归系数的显著性,如果通过显著性检验,则认为该变量对上市公司超额收益具有显著解释能力。

四、实证回归结果分析

(一)描述性统计分析

对公式5进行相关变量的描述性统计如表1所示:

表1 变量描述性统计

从表1可见,在我国的资本市场环境下结合我国的市场经济环境变化,上市公司2006-2009年期间段内的超额报酬率的变化波动较大,投资者在一定程度上对上市公司盈余管理行为弱视,转而过度地去追逐超额收益。上市公司盈余管理程度变量DTAC描述性结果显示,样本统计期间上市公司盈余管理行为的变化波动与超额收益率的波动幅度基本相当,表面上来看上市公司盈余管理行为对投资者仍然具有一定的指导意义,投资者特别是专业机构投资者能够通过信息渠道及专业能力获得盈余内部信息,达到与上市公司“后同步”变化。未预期收益UE变动幅度虽大,但集中于整体数据变化段的低层,反应公司市值与净利润变动基本同步,这些数据表面上说明了在现阶段资本市场环境中投资者能够识别上市公司盈余管理程度而获得超额收益,监管部门可以从投资者行为角度重点监控超额收益率变动较大的公司。

表2 DTAC与BHR的χ2检验

表2从统计意义上说明DTAC与BHR之间的关系,进行了χ2检验,计算结果均在0.05的水平上显著,说明DTAC与BHR之间存在非常显著的统计相关,公司的盈余管理行为的确对投资者的投资决策产生了影响。

(二)回归结果检验分析

表3 样本的PERSON(左下)、SPERMAN(右上)相关性检验

表3的变量相关性检验结果显示,主要解释变量间的线性相关性显著但不会造成多重共线性的问题,变量的选取设置对模型的自变量上市公司所获超额收益率将具有较好的解释力。变量BHR、SH、UE、DTAC、SIZE两两正相关,变量BHR与UE、UE与SIZE之间的共线性虽然较高,但是仍然具有很好的经济解释意义。

表4回归结果显示公式5中自变量对因变量整体具有很好的解释效果,模型在0.05的置信区间内显著,上市公司盈余管理变量DTAC与BHR显著正相关,说明上市公司的盈余管理在2006—2009年期间的波动形式能够较好地通过信号识别渠道被投资者识别,进而引导投资者行为,使得上市公司超额收益率与之正态相关变动。Glosten&Milgrom(1985)建立贯序交易模型,认为知情交易者在占有信息的条件下存在一个学习机制,使得信息流和报价之间存在一种动态关系,进而可以将内幕信息融入交易行为以及引起股价的波动形象地刻画出来[31]。利益相关者对企业的价值识别通过一系列复杂的模型公式推算并作出选择及安排,由此可以引发企业资源整合,在一定程度上达到资源的优化配置。UE的回归结果显示,与DTAC经济意义不同的是,DTAC是从企业内部行为即盈余管理程度解释上市公司获得超额收益的过程,而UE是从市场的角度说明市场在对资源的配置过程中能够使得进行盈余管理的上市公司获得超额预期利润以此引发了超额收益的获得,UE的实质是盈余管理行为的市场化,投资者就在这一过程中承担了转化器的职能,与上市公司形成一致的利益链条,政府监管部门透过投资者对上市公司的投资行为发现上市公司盈余管理程度的可能性。SH的回归结果是显著相关的,证实了在我国目前的资本市场环境下,上市公司中掌握股份较多的股东为了减少相互之间的利益磨损,更加愿意采取一致行动来提高自身效益最大化。企业资产SIZE的检验结果不显著,说明上市公司的资产质量弱化,更多的公司从重资产形式向重资产实质转化,加之关联交易等内部资源市场的利用,使得资产规模较大的上市公司受到更多的外部监管,上市公司的资产规模对盈余管理的平减效应进一步削弱。

(三)稳健性检验

为了进一步提高结论的可靠性,我们通过增加控制变量以ROA、财务比率 (经营现金流量负债比、流动比率等)变量以验证上述结论的稳健性,总体而言加入变量后的各项系数符号和显著性水平变化不大,结论未变。

五、结 论

本文选取2006—2009年的上市公司样本,验证我国资本市场环境下上市公司的盈余管理行为与投资者投资行为之间的关系,为政府监管部门寻求一些监管落足点。研究发现,上市公司普遍存在着盈余管理行为,投资者能够识别上市公司盈余管理行为并与上市公司形成利益共同体,共同追求超额收益。公司超额收益率的变动与盈余管理程度变动保持同步,盈余管理程度波动幅度越大,公司超额收益率的波动越大,政府监管部门应重点关注上市公司超额收益率的波动,对于收益波动异常的公司,应予以重点关注,持续跟踪,及时甄别企业的盈余管理行为,以正确引导投资方向,保证资本市场的健康发展。对于盈余管理行为,我们不能完全杜绝,但需要进行监督管理使得公司在合法合理的范围内进行盈余安排。从社会的层面说,政府和有关社会团体需要营造良好的市场环境,制定和完善规范会计报告的相关法律、制度和公认会计原则,加强外部监管。从公司层面看,投资者、经营管理者要尽可能签订完善的契约,依法经营、道德管理,不断改进和完善公司治理机制。根据本文研究结果我国目前急需加强对上市公司非正常盈余管理行为识别模型的建立,建立行业盈余管理度的临界点分析体系,这将是我们下一步研究问题的方向与重点。

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