人民币价值悖论与中国央行的货币政策选择

李晓昌

（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

人民币价值悖论与中国央行的货币政策选择

李晓昌

（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

2005年以来，人民币出现了对外升值和对内贬值并存的现象。随着我国经济持续快速增长，外汇储备屡创新高，人民币对外升值的压力持续增大。与此同时，人民币在国内按购买力计算的对内价值趋于下降，主要表现为国内逐渐面临着通货膨胀的压力。本文主要从理论上来分析论证这一现象出现的原因、金融内在的机理以及相应的政策建议。

人民币汇率；通货膨胀；三元悖论；货币政策

2005年中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革以来，人民币出现了对外升值和对内贬值并存的奇异现象，即违背货币“一价定律”的所谓“人民币价值悖论”。

一、“人民币价值悖论”的现象描述

（一）对外升值

2005年7月21日，美元对人民币汇率调整为1美元兑8.11元人民币，升值2.1%。2005年人民币对美元升值2.56%，2006年升值3.35%，2007年升值6.9%，2008年升值6.57%。在2008年7月至2010年6月期间，为应对国际金融危机，美元对人民币汇率稳定在6.82的水平上。2010年6月19日至年末，人民币汇率升为1美元兑6.62元人民币，升幅2.93%。自2005年7月21日至2010年12月31日，人民币对美元共计升幅20%。需要指出的是，人民币对美元的升值并未伴随人民币对欧元和日元的同步升值。

（二）对内贬值

1.2000～2007年初期间

中国自2001年加入WTO后，在出口导向型经济发展模式推动下，中国的国际收支经常账户顺差持续提高。中国人民银行通过冲销操作，部分抑制了外汇储备快速累积的通膨压力。此外，来自农村地区的大量移民工人涌入工业中心，协助压低工资和通货膨胀的上涨压力。对于经济高速增长中国而言，通货膨胀仍然异常低，有时甚至转为通货紧缩。廉价的中国制造品出口增加，也使工业国家和其他新兴市场经济体的通膨压力减弱。来自中国的工资竞争，有助于工业化国家的工资下跌。截至2007年，世界各地获得前所未有的物价稳定。

2.2007年8月以后

美国利率开始下跌，中国和全世界的通货膨胀前景发生巨大变化，中国外汇储备累积进一步加快，中国货币供给增长失去控制，原物料和食品价格上涨。到2008年5月，中国消费者物价指数上涨8%以上。2010年11月，中国CPI同比上涨达5.1%。中国工资亦伴随CPI上涨，并推升中国制造品的国际价格。

自2007年以后，中国的国内通货膨胀和人民币升值，使制造品的国际价格开始飙升。中国经济过热对工业原料和初级食品的需求扩增，进一步增大对全球通货膨胀的影响。中国在世界经济舞台上已从促进通货紧缩的力量转变为促进通货膨胀的力量。

值得注意的一个现象是，中国通货膨胀的趋势与人民币对美元的升值趋势同步，人民币升值对通货膨胀具有推动作用，随着人民币升值的稳定预期，升值的预期以及预期的不断实现导致热钱快速流入，货币供应量被动增长，从而在很大程度上推动物价上涨。

图1 居民消费价格指数1997~2009年

二、人民币汇率制度的改革

改革开放以来，人民币汇率制度的改革曾有两次较大的动作。

（一）从1995年到2005年7月21日实施人民币钉住美元固定汇率

1994年是中国进行国内税制和外贸体制改革的重要年度。中国当局取消对经常项目的外汇管制，并将人民币官方汇率与调剂汇率并轨，实行单一的汇率制度。从1994年1月1日起，实施有管理浮动汇率制，新的合并官方汇率是1美元兑8.7元人民币。到1995年，人民币汇率维持固定在1美元兑8.28元人民币，直到2005年7月21日总计持续10年之久。到1996年，中国达到国际货币基金协定第八条款的要求，实现人民币经常帐户的完全可兑换性。

中国实施人民币官方汇率与市场汇率并轨制度以及人民币经常项目完全可兑换性，使得中国人民银行可以采行更加稳定的外部目标来锚定整体物价水准。由于本阶段人民币汇率维持固定，因此通货膨胀率和实际GDP增长率的走势稳定。

（二）2005年7月21日至2008年中期人民币汇率可预期地向上爬升

人民币汇率不再钉住单一美元的原因如下：

1.2003年之后，超乎预期的净储蓄盈余，加上外国直接投资大量流入，导致巨额的国际收支顺差。经常项目顺差占GDP比重从2003年的2%上升到2007年的10%以上。中国制造品出口增额的大部分是出口到美国。2004年中国与美国的双边贸易顺差达到美国GDP的1.1%。美国制造业的失业情况使美国政治家极为不安，国际社会强烈呼吁人民币升值，国内外关于人民币升值与否的论战不断升级。

2.中国的国际收支顺差被国际上的一些经济学家和政治家错误地归因于人民币汇价被人为地低估。2003～2005年官方外汇储备更迅速的累积被视为不公平汇率操纵的证据，美国开始施加政治压力要求人民币升值，美国政府威胁实行进口关税来制裁中国，除非人民币升值。

2005年7月21日，美元对人民币汇率调整为1美元兑8.11元人民币，升值2.1%，随后每年升值大约6%，2011年市场预期人民币进一步升值。

三、中国人民银行的外汇占款冲销操作及其局限性

随着市场预期人民币持续稳步升值及美国利率相对中国偏低，中国几乎没有其他选择，只能凭借增厚官方外汇储备，对庞大经常项目顺差提供融资，同时企图冲销官方外汇储备累积所带来的过多流动性。所采取的冲销方式如下：

（一）发行中央银行票据

中国人民银行在2004年开始发行中央银行票据。这些央行票据利率低于市场利率，可以减低冲销成本。但是，该方式未能充分冲销外汇储备对货币基数的影响，因为中国资本市场的规模较小和流动性有限，不容许无限量发行央行票据。

（二）提高法定存款准备金率

自2005年以来，越来越多的官方外汇储备通过要求商业银行增加在中国人民银行的存款准备金余额来达到冲销目的。这些法定准备金利率大幅低于央行票据利率。此外，要求商业银行的部分准备金以美元提缴，这对中国人民银行有以下优点：（1）在这些美元兑换成人民币之前，人民银行可以从资本市场先吸纳这些美元，使进行官方外汇干预的需求减少。（2）将冲销成本转移给银行业，因为法定准备金利率很低。（3）使中央银行免于遭受重新估值的损失，因为中国人民银行资产负债表资产方面美元债券人民币价值下降，与负债方面商业银行以美元提缴准备金人民币价值下降相对应。

如果冲销成本及重新估值损失被转移到商业银行，商业银行的贷款活动受限于两方面：（1）对非银行企业部门的债权被对中央银行债权所取代。对非银行民间部门放款减少，反映于贷款利率上升。（2）因为重估价亏损减少商业银行的股本，对非银行企业部门贷款进一步减少。由于这些冲销操作使中国企业的投资活动减少，同时增加中国的净储蓄盈余，导致经常项目顺差进一步扩大。

图2 金融机构一般存款准备金率2006～2010年

（三）中国人民银行冲销操作的局限性

中国人民银行只能冲销部分外汇准备累积对货币基数的影响，在2007年大约是70%。不断冲销操作紧缩国内货币供给，并推升国内利率，吸引更多热钱流入，促使进一步的官方外汇干预。当2007年和2008年美国利率大幅下跌时，这种影响更为强大。

由于外汇储备的高速增长和冲销的不完全性，中国的货币供应量的增长率从2000年的大约5%飙升到2007年的46%。这也引发了国内外关于中国货币供给是否“超发”的争论。

图 3 1990～2007 年中国名义 GDP、M0、M1、M2 增长率

四、“人民币价值悖论”下中国央行的货币政策选择

根据三元悖论（The Impossible Trinity），在资本流动、货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择：

（一）保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制

这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金造成了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局不进行干预，亦即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁的波动。利用汇率调节将汇率调整到真实反映经济现实的水平，可以改善进出口收支，影响国际资本流动。虽然汇率调节本身具有缺陷，但实行汇率浮动确实较好地解决了“三难选择”。但对于发生金融危机的国家，特别是发展中国家来说，信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作用，甚至起到恶化危机的作用。当汇率调节不能奏效时，为了稳定局势，政府的最后选择是实行资本管制。

（二）保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制

在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如中国，就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定，另一方面是由于他们的监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。

（三）维持资本的完全流动性和汇率的稳定性必须放弃本国货币政策的独立性

根据蒙代尔-弗莱明模型，资本完全流动时，在固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动效果都将被所引致的资本流动的变化抵消，本国货币丧失自主性。在这种情况下，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，基本上很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。

人民币对外升值和对内贬值这一奇异现象的并存，是我国经济发展过程中因为内部和外部失衡所导致的现象。从促进经济健康发展的角度来看，当前的首要任务是控制物价快速上涨，防止人民币对内贬值速度的加快，这也有助于抑制人民币对外升值的加速。面对“人民币价值悖论”，中国央行的货币政策选择也许可以从改变强制结售汇制度入手，试行自愿结售汇制度，即允许中国的企业部门自由选择结汇或者持有外币，以实现部分的放松资本流动管制。值得注意的是，2010年央行进行了出口收汇改革。自2010年10月1日起，在北京、广东等四个省（市）开展出口收入存放境外政策试点，允许境内企业在境外开户，存放境内企业具有真实、合法交易背景的出口收入，提高企业资金利用效率。

[1]McKinnon， R.， Schnabl， G. （2008） “China's Financial Conundrum and Global Imbalances”， Stanford Economics Working Paper 07-005.

[2]贝多广，朱晓莉.试析人民币对外升值与对内贬值并存[J].经济研究，2007，（9）.

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[4]裴平，吴金鹏.论人民币内外价值偏离[J].经济学家，2006，（1）.

[5]王朝阳，何德旭.“人民币对外升值对内贬值”解析[J].中国发展观察，2008，（5）.

Dilemma of RMB Value and the Monetary Policy Choice of PBC

LI Xiao-Chang
(Hubei University of Economics,Wuhan Hubei 430205,China)

Since 2005,the phenomenon of the RMB exchange rate appreciation and depreciation of the intrinsic value of the RMB coexist.With the sustained and rapid economic growth in China,foreign exchange reserves hit record highs,the RMB appreciation pressure continues to increase;At the same time,the RMB's intrinsic value measured by purchasing power tends to decrease,mainly revealed for domestic inflation.This paper analyzes theoretically to the causes and the financial mechanism of this phenomenon,and makes the policy recommendations.

RMB exchange rate;inflation;Mundell trilemma;monetary policy

F822.0

A

1672-626X（2011）03-0042-04

2011-03-01

李晓昌（1966-），男，湖北武汉人，湖北经济学院金融学院副教授，经济学博士，主要从事对冲基金、金融监管研究。

刘同清）