后危机时代论我国资产证券化的发展——以一种道路和三方角色为视角

□康亮

（山东大学，山东 济南 250100）

后危机时代论我国资产证券化的发展
——以一种道路和三方角色为视角

□康亮

（山东大学，山东 济南 250100）

资产证券化作为一项重要的金融创新，在我国仍处于萌芽状态。进入后危机时代，我国应该抓住机遇，坚持金融监管推动资产证券化进程的基本思路，走金融创新的中国道路。而政府、市场参与者和学者三方也应当重新定位自己在资产证券化发展过程中所扮演的角色，以促进我国资产证券化的发展。

后危机时代；资产证券化；金融监管；金融创新；三方角色

一、问题的缘起

2007年2月7日美国资产证券化产品——次级抵押贷款支持证券引发了全球性的金融危机。尽管我国经济受到了极大的冲击，但客观上来讲，截止到2011年初，此次金融危机对我国的影响并不致命，而原因并不值得我们庆幸：我国严格的资本管制和不完善的金融市场体制使得资产证券化等金融创新在我国尚不成规模，可谓“未知生，焉知死”，加上我国具有在海外进行投资资格的金融机构所持有的美国次级债资产规模较少，次贷危机引发的债券价格下跌没有对各金融机构造成持续和深层次的影响，从而使我国安全地避开了此次金融危机的锋芒。然而，经济危机的阴霾并未消散，国际局势进入后危机时代。进入2011年以后，情势有了新的变化。欧洲主权债务危机不断恶化，从冰岛、希腊等边缘小国蔓延至葡萄牙、西班牙等重要国家，并直接威胁德、英、法几国的经济安全，拖累全球经济增长。［1］中东乱局和利比亚战事更是推高世界石油价格，阻碍各国市场的出口复苏，［2］日本地震导致的核危机又为亚太地区的发展增加了不确定性。这些问题的出现对我国经济尤其是金融行业提出了新的挑战。

资产证券化作为金融界公认的“点金术”，其在我国仍处于萌芽状态。美国等资产证券化发达国家的经验告诉我们：金融监管与金融创新相伴相生，金融创新是市场自治智慧的结晶，许多金融创新是为规避监管而产生，有些金融创新得益于监管措施的放松；而金融创新的发展客观上又需要监管的适当调整。资产证券化的产生在一定程度上是出于对严格监管的规避，而其发展则得益于监管的适时调整与支持。在资产证券化的发展中，私人权利的智慧和公共权力的干预显得相得益彰。我国资产证券化进程并不会因为此次金融危机而有所放缓，相反，在复杂的国际形势下，我国应当抓住资产证券化发展难得的机遇，在经受住金融危机洗礼之后，坚持走金融监管引领金融创新的中国道路，并且同时明晰政府、市场参与者以及学者三方在资产证券化发展过程中所扮演的角色，未雨绸缪，迎头赶上，共同将我国资产证券化的发展走进到世界先进水平的行列。

二、金融创新的中国道路：用金融监管制度推动资产证券化进程

金融创新和金融监管有着相互影响、相互制约的关系，从理论根源上讲，金融创新与金融监管的关系就像“自由”与“干预”一样，是动态的“博弈”过程，金融发展一方面需要金融创新作为动力，另一方面又需要加强金融监管以维护金融安全，从而有利于金融业持续、稳定、健康发展。［3］从金融创新产生动因的角度来看，可以将金融创新划分为两类：一种是为规避监管而进行的创新，可以把它称为消极金融创新，另一种是金融机构为提高自身竞争力而进行的创新，可以将它称为积极金融创新。［4］从资产证券化的历史看，其产生的根源在于银行融资渠道的狭窄和国家对于融资的管制。银行为了改善资产负债表，提高资本充足率，加快资产流动性而引入资产证券化等表外融资模式。可以说，资产证券化既是积极金融创新，又是消极金融创新。因此，资产证券化的发展与其监管不应作为猫鼠关系［5］（p2－16）对待，两者应该相互结合，相互影响，作为一对矛盾统一体，在自身发展的同时，共同促进金融改革的深化。

此次金融危机爆发后，有一种值得关注的倾向，即视资产证券化为洪水猛兽，中国金融业的管理水平尚没有能力做好资产证券化业务，监管机关也没有能力监管资产证券化。［6］我们不能因噎废食，也不能抹杀事物发展的规律。实践证明，正是由于资产证券化在治理银行不良资产上的出色表现，帮助日本摆脱了1997年亚洲金融危机的泥潭，［7］而即便是受资产证券化产品及衍生工具过度扩张荼毒的美国，其在危机最严重的2008、2009两年仍在坚持发行资产支持证券，市场自身的调节能力十分强大。［8］然而由于市场参与者倾向于追求自身利益最大化，使得市场缺乏理性，从而导致市场失灵。之所以称此次金融危机为次贷危机，正是因为银行、房贷机构、投资银行投入市场的是次级金融资产支持证券及其衍生工具，换言之，投入的都是信用不佳、风险很高的金融产品。由于“劣币驱逐良币”，银行把低风险高质量的金融资产留在资产负债表中，而将高风险的次级贷款移出表外，从而使得资产证券化市场充斥着次级产品。市场的自发行为容易造就风险溢出、危如累卵的金融市场，因此需要政府监管修正市场发展的方向，防范证券化市场的风险扩张和蔓延。

而结合我国国情，我国的资产证券化应该走一条具有中国特色的发展道路。在金融领域，我国与发达国家在处理金融监管和金融创新的关系方面有很大不同：以美国为代表的发达国家是“先创新，后监管”，进而“不出问题不监管”；中国则“先监管，后创新”，进而“可能出问题就推迟创新”。简言之，美国追求“快”，中国追求“稳”。［9］中国的金融监管因较好地保障了市场稳定从而为全球经济复苏做出了重大贡献。中国经验证明在基础薄弱的发展中国家，金融监管对市场的干预以及金融创新的稳健发展在避免金融危机、促进经济复苏方面起到了至关重要的作用。对于我国金融监管强势于金融创新的现实，我国的金融监管应当负担起更重的责任，走金融监管推动金融创新的发展之路。金融监管既要为市场自治创造好的外部环境，又要在市场失灵时适时介入，并且在制度上引导和推动国内金融创新尤其是资产证券化的步伐。中国拥有3万亿美元的外汇储备，却没有自己的投资品种和科学可靠的外汇投资管理手段。如果说当前中国经济迫切需要启动内需，则金融领域也需要增加品种、扩大规模以带动内需。当然，任何金融创新都不可能把所有的风险和问题统统消灭在推出之前，具体到资产证券化，我国应鼓励进一步解放思想，允许试点，允许纠错，从而积极引导我国资产证券化迎头赶上世界发达国家的发展水平，努力朝着健康有序的方向稳步推进。

三、政府的角色：健全资产证券化监管的法制体系

资产证券化是一项重要的金融创新，要使这样一项创新永远保持活力，并起到活跃和促进金融市场发展的作用，政府的角色至关重要。健全监管法制体系、构建有效合理的激励机制［10］也就成了政府促进资产证券化发展的应有之义。

（一）树立“安全与效益综合权衡”的监管理念。

我国一直以来以“保障金融安全”为金融监管的首要理念，为维护我国传统金融市场的安全和稳定起到了重要作用，但在以资产证券化为代表的金融创新日益活跃和国际竞争日益加剧的今天，这一监管理念已不适应资产证券化市场乃至整个金融市场的现实需要，树立“安全与效益综合权衡”的监管理念是我国金融监管的必然选择。政府应当充分发挥市场规制和宏观调控作用，制定相关法规控制市场参与者过度竞争或竞争不足；注意把握宏观经济形势，控制风险蔓延和扩张，保障宏观经济平稳快速发展。政府应当相信市场自治的能力，不对资产证券化过程的参与者贸然进行干预，同时注意观察市场变化，注重风险控制，时刻保持警惕。

（二）明确金融资产支持证券的证券性质，纳入统一的证券监管体系。

美国证券法规对证券定义的宽泛使资产支持证券很容易归入证券种类而受到证券法规的调整。日本和台湾地区也先后将信托受益权凭证纳入证券法的规范范围。由于资产支持证券发行结构复杂，涉及当事人众多，在现有的监管体制下，需要不同的监管部门就涉及本部门的事项进行相应的监管。将资产证券化对应的产品——资产支持证券纳入统一的证券监管体系更有利于资产证券化市场的规范发展。借鉴国外的资产证券化监管经验，我国应将金融资产支持证券定性为证券，纳入统一的证券监管体系。纳入统一的证券监管体系并不意味着由中国证监会监管所有事项。由于资产支持证券是一项复杂的金融产品，其涉及面不限于证券行业，因此在发行注册、信息披露、交易等方面由证监会制订统一的规则，其他有关事项仍需要其他监管机构在职权范围内进行相应的监管。

（三）制定专门立法，为资产证券化法律监管提供法律依据。

我国现行证券法、公司法等相关法律规定已远远不能适应资产证券化发展的需要，但如修改相关立法，将涉及繁琐拖沓的制订程序，同时还要注意法律文件内部结构的体系性，以及法律规范的效力等级。考虑到时间的紧迫性和修法成本，修改相关现行法律在实际上是不可行的。为避免牵一发而动全身，制定一个统一的专门立法将比修改现有法律更有效率，也更有利于操作和监管。虽然人民银行和银监会颁布了试点管理办法，但立法层次较低，适用范围有限，规定较宽泛，操作性较差，已远远无法回应现今资产证券化面临的新问题。我们可以学习日本和台湾地区的经验，提升立法层次，扩大适用范围，制定专门的《资产证券化条例》，从而为进一步监管提供法律依据。

（四）完善监管协调机制。

资产证券化不是一项纯粹的银行业务或证券业务，它同时涉及到银行、证券和保险等多个金融行业，我国现行的分业监管往往会导致权责出现交叉和漏洞。尽管资产证券化的业务特性决定了对统一监管的需求，但其作为金融市场的一个组成部分，它不可能脱离我国的宏观金融格局。从现实基础来看，尽管在我国存在金融混业对统一监管的客观要求，但由于混业的广度与深度还有待进一步发展，决定了目前我国实行统一监管还存在许多困难，只能是在现有分业监管的模式下强化不同部门之间的协调。在这一背景下，可考虑建立常设性质的金融监管协调委员会，既可以避免对现行监管模式做根本性的改变，还可以加强不同监管部门之间的协调，保障监管效果。金融监管协调委员会可专设机构协调各监管部门监管资产支持证券等跨行业金融产品，通过实现部门间信息共享，以达到对资产证券化监管分工合理、沟通顺畅、决策有力的目的。

总之，政府只有在鼓励竞争与创新的制度氛围下进行审慎监管，才能创造有利于竞争和金融创新的法律激励机制，寻求保证资产证券化市场乃至整个金融业效率和稳定的最佳平衡点。正如资产证券化业务本身是一个不断发展和不断创新的过程一样，对于其法律监管也有一个逐步提高和完善的过程，随着我国资产证券化市场的逐步发展，监管措施和监管立法也会逐步改进和成熟，反过来推动资产证券化在我国的继续发展。

四、市场参与者的角色：完善资本市场体系，充分实现市场自治

市场参与者的智慧是资产证券化发展的源动力和主要力量，与此同时，熟悉产业“游戏规则”的市场参与者也最了解资产证券化的风险以及不审慎对待风险可能遭致的灾难性危害。因此，完善资本市场体系，建立健全相关制度，是市场参与者在促进我国资产证券化健康发展中扮演的重要角色。

（一）强化和完善资产证券化中的信息披露机制

由于我国当前对资产证券化交易信息披露的要求未能突破传统思维的束缚，仅强调了证券发行与交易环节的信息披露，忽视了对基础资产相关信息的披露，同时现行法规也没有涉及到发起人信息披露义务与保密义务的协调问题，因此有必要从以下两个方面对资产证券化过程中信息披露制度加以强化和完善。

首先，明确规定关于基础资产的信息披露要求。宜通过制订行业规则的形式对基础资产信息的披露义务人、信息披露的内容和形式等问题做出规定。关于披露义务人，由于发起人即银行是基础资产的原始所有人，对基础资产的信息掌握的最充分，理应承担信息披露的义务，即在资产转让环节就对基础资产的所有必要信息进行披露。

其次，发起人披露义务与保密义务的协调统一。考虑到资产证券化交易的特性，同时借鉴其它国家的做法，可以从以下三个方面进行协调：首先，规定保密义务的例外，即规定虽然法律的规定或者合同的约定可能使某一方主体承担保密义务，但在特定情况下的信息披露并不违反合同和法律的规定。其次，确定最低限度披露标准，即在资产证券化行业规则中规定发起人所做的披露只要根据合理判断认为满足了评级机构的评级需要和投资者的投资决策需要即认为履行了披露义务。最后，强化信息使用人的保密义务，这样可以从另一方面打消信息披露人的顾虑，增强其信息披露的积极性。

（二）发挥信用评级机构私人“监管者”的作用。

恢复信用评级机构的中立性和公允性，惩治评级者的误导投资者行为是国际社会讨论的热点。［11］在此次金融危机中，评级机构扮演了十分不光彩的角色：在危机爆发前由于其近似于欺诈的评级判断，使得资产证券化市场过热，掩盖了市场缺陷和风险，引导投资者作出错误的投资决定，而在危机爆发时，又迅速降低资产证券化中次级抵押贷款产品的评级，造成市场恐慌，抵消了监管者和市场参与者为挽救危机作出的努力，加剧了金融危机蔓延速度，造成巨大的经济和社会损失。而在我国，评级机构还处于萌芽状态，与国际机构相比还有差距，且投资者对证券的信用等级认同度还不高，对评级机构的作用认识还比较粗浅，促进我国评级机构的发展，发挥信用评级机构私人“监管者”的作用，帮助评级产业做大做强才是现时我国的应有之义。信用评级报告常被视为信息披露的重要组成部分，不仅有利于证券的发行，也有利于对资产池情况的监督。在交易阶段，信用评级机构对资产支持证券信用等级的升、降级报告，直接反映了资产证券化的现状和隐含的风险，降低了信息的不对称程度，为产品交易提供了重要的参考依据。我国的实际情况依赖市场自由发展不足以构建一个评级产业，这可能需要国家信用和国家资源的支持。

（三）妥善设计资产证券化产品的交易结构，控制风险蔓延的隐患。

我国在设计资产证券化产品时，尤其是在首层证券化时，证券真正出售的数量与资产的账面值要有合理的比例关系，要让证券的发起者自己持有部分高风险级的证券，即次级层的证券，这就可以使市场上流通的证券的风险处于较低状态。在初期不要搞多层衍生，以防止通过杠杆效应使风险无限扩大。［12］

五、学者的角色：重视复合型金融监管人才的培养

虽然不直接参与资产证券化业务实践，但从事资产证券化研究和教育工作的学者在资产证券化发展中扮演的角色却不容忽视。学者“旁观者清”，往往更能厘清资产证券化的结构和脉络。学者通过对层层打包后的资产质量和安全状况做外科手术式的条分缕析，可以对于资产证券化的发展态势做出精确的判断；而通过自己的教育工作，可以源源不断地培养出优秀的人才致力于资产证券化的发展壮大。

在后危机时代，作为资产证券化的智力支撑，负责研究和教育工作的学者承担一项更为艰巨的任务，那就是培养复合型金融监管人才。当下金融监管的难度不断加大，创新品种越来越多，牵扯范围和环节与经济和社会的关联度越来越深，监管成本越来越高，国际金融监管合作压力也越来越高。与此同时，衍生品在资产证券化链条上的代理机构呈几何级增长，其交易和营销无法得到充分监管。这就需要学者培养更多更好的人才充实到监管机构中，以应对这样的现实局面。

然而，在此次金融危机中，监管人才的匮乏以及知识层次不足成为金融监管心中永远的痛。金融创新品种越来越多，牵扯范围和环节与经济和社会的关联度越来越深。金融产品结构设计异常精密繁琐，高级风险监管人才往往缺乏法律背景，而法律人才往往对于处理金融问题束手无策。资产证券化结构设计异常精密繁琐，缺乏专业知识的监管当局对于资产证券化产品及其名目繁多品种各异的衍生工具越来越 “搞不懂”。于是就出现了这样的怪现象：监管者对监管对象所知甚少，只能按照被监管者提供的模型和数据，在被监管者的“指导”下进行监管。换言之，让被监管者在监管者的名义下进行自我监管。法谚有云：“任何人都不能做自己的法官。”其监管的效果可想而知。

考虑到我国将要迎来金融创新发展的高潮期，这种担忧就更具有现实意义。在我国，高级监管人才往往缺乏法律背景，而法律人才往往对于处理金融问题束手无策。我国开设的金融衍生工具及资产证券化法律监管的专门课程的金融学专业甚少，而法学院系则基本没有。金融具有天生的扩张性而法律则具有天生的风险控制性，缺乏金融知识的法律人才难以在讲求专业性的金融领域里指手画脚，同样渴求审慎风险控制的金融行业也很难判断自己行为的底线和可能遭受的不利后果。外行领导内行，内行忽悠外行的必然结果是两败俱伤。金融界和法学界的教育研究者应该联合起来，为培养复合型金融监管人才而共同努力，这将有利于我国金融创新事业尤其是资产证券化的发展。

综上所述，在世界政治经济局势尚不明朗，国际不安定因素对我国影响趋重的情况下，我国的资产证券化应该坚持金融监管推动资产证券化进程的基本思路，走金融创新的中国道路。政府、市场参与者和学者应当重新定位自己在资产证券化的发展过程中所扮演的角色。行使公共权力的政府应当健全监管法制体系，构建有效合理的法律激励机制；行使私人权利的市场参与者应加强自律，完善资本市场体系，做到稳健操作，风险自控；作为旁观者清的学者应当继续致力于为资产证券化提供智力支撑，尤其要重视培养复合型金融监管人才。只要这样，我国的资产证券化才能在后危机时代中抓住机遇，蓄势待发，为我国经济的发展贡献自己的力量。

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［12］温秀.杨凯生谈工行晴雨［J］.财经·金融实务，2008，（04）：27.

（责任编辑：徐 虹）

On Development of Asset Securitization in Post Financial Crisis Era

Kang Liang

Asset securitization as one of the most important financial innovations is still in its infancy in China.Entering into post financial crisis era，China shall seize the opportunity，adhere to the policy of financial regulation promoting the development of asset securitization market，and insist on “the path with Chinese characteristics” of financial innovation.Meanwhile，Chinese government，market participants and scholars should reposition their tripartite roles in the process of asset securitization so as to promote its development.

post financial crisis era；asset securitization；financial regulation；financial innovation；tripartite role

D912.287

A

1007－8207（2011）08－0123－04

2011－04－15

康亮 （1987—），男，山东东营人，山东大学法学院经济法专业硕士研究生，研究方向为金融法。