世界经济再平衡的新进展研究

作者简介：A王俊（1973- ），女，辽宁大连人，中共天津市委党校副教授，经济学博士，管理学博士后，主要研究方向为世界经济。

摘 要：世界经济再平衡正在途中，目标是回归历史平均的常态水平，具体表现为以下几个方面：全球总需求的下降导致全球经常账户失衡强制性缩小；全球储蓄——投资结构发生逆转，美国储蓄短期增长而长期下降，新兴市场国家目前消费不足，但未来储蓄呈现下降趋势，全球投资需求显著变化，新兴市场国家在全球投资需求比重持续上升；发达国家与新兴市场国家资本继续双向流动，结构微调，全球实际利率上升；全球外汇储备增长攀升，新兴市场国家实际汇率上升，促进世界经济再平衡；发达国家主权债务失衡，欧债危机总体趋于缓和，美债风险日益积聚，日本国债短期无虞而长期堪忧。世界经济再平衡将是一条崎岖的道路。

关键词：再平衡；经常账户；储蓄—投资

中图分类号：F113 文献标识码：A 文章编号：1004-1605（2011）11-0049-05

金融危机后，世界经济不均衡的状况不断缩小，处于再平衡的加速恢复中，但是再平衡的压力日益加大。由于全球外汇储备水平过高、全球投资需求增加、新兴国家消费激增、发达国家储蓄率短期增长和实际利率特别是新兴国家实际汇率的上升，回衡之路将是崎岖的。

一、世界经济再平衡正在途中，

目标是回归历史平均的常态水平

世界经济不平衡是一种常态，只有“好的失衡”还是“坏的失衡”之分。金融危机爆发前世界经济是“金融恐怖平衡”下的“坏的失衡”，是世界信息革命所引起的全球产业结构、贸易结构及企业组织结构变化调整处于进展中出现的问题，是原有的国际货币体系、国际贸易体制和国民经济运行体系无法适应新形势要求的反映，更是国际经济结构失衡的一个表现。全球经济失衡并不是起源于货币或财政政策的失误，而是美元的双重性造成的“特里芬难题”，是现行国际货币体系结构性缺陷所引发的债务危机。尽管当前世界经济不平衡有多方面的形成因素，但是美元主导的国际货币体系本身是导致这种不平衡的重要体制原因之一。从根源上来说，解决世界经济不平衡的根本途径不是调整汇率，而是改革现行的国际货币体系。世界经济再平衡在本质上是结构性因素的调整。贸易赤字国美国应致力于提高家庭、企业及公共部门的储蓄率，紧缩政府部门财政，以减少外部不平衡；加强金融监管，放宽高技术产品的出口限制，以扩大出口。对于贸易盈余国家如中国，则要增加消费、扩大内需、减少对外部市场的依赖，同时改进与提高政府的公共服务水平和社会保障以降低预防性储蓄。金融危机后，经过结构性因素的调整，全球经济增长与经济结构、储蓄与投资结构、甚至美元主导的国际金融体系都在发生着重大变化，全球失衡的程度已大幅收窄。可以认为，全球失衡的调整正在途中，目标可能是逐步恢复到3%左右的历史常态水平。［1］

二、全球总需求的下降导致

全球经常账户失衡强制性缩小

全球国际收支从2004年起开始不断恶化，在2006-2007年达到顶峰。2006年，美国的经常账户赤字占其GDP的比率达到6.0%的峰值，石油输出国的经常账户盈余占其GDP的比率达到了19.0%的峰值；2007年，中国、发展中亚洲国家与日本经常账户盈余占其GDP的比率分别达到11.0%、7.0%与4.8%的峰值。随着美国次贷危机演变为全球金融危机，世界经济增长明显减速，全球总需求的下降导致全球经常账户失衡显著改善。由于危机的肆虐，曾经以美国消费为动力的全球贸易出现严重下滑，美国消费能力的下降又使主要积累锦上添花储备的新兴市场国家外汇出口面临严峻的挑战。随着国际市场大宗商品价格上涨抬升了进口商品成本，中国今年第一季度出现6年来的首次季度贸易逆差。从全球范围来看，由于危机带来的“去全球化”影响，国际贸易大幅萎缩。截至2010年初，美国与中东欧国家的经常账户赤字与GDP之比均降至3%以下，中国、日本、发展中亚洲国家与石油输出国的经常账户盈余与GDP之比均降至6%以下。目前全球国际收支失衡的演进具有很大的不确定性，其发展趋势取决于各主要失衡国家是否能够进行持续的结构调整，其中包括经常账户赤字国压缩消费提高储蓄、经常账户盈余国刺激消费降低储蓄，经常账户赤字国本币贬值、经常账户盈余国本币升值。［2］

三、全球储蓄——投资结构发生逆转

1.美国储蓄短期增长，长期下降，但不足以中断再平衡

2008年-2009年金融危机中的大幅调整以及家庭的去杠杆化使得美国私人储蓄率显著上升。根据美国经济分析局（BEA）的统计，2008年8月开始，美国个人储蓄已从0.8%的低位开始反弹，到2009年5月已升至6.9%，为过去15年来最高水平。目前，美国产出水平虽有所提高，但资产价格、财富水平以及杠杆率都难以恢复到危机前水平，这意味着美国的私人储蓄率将普遍高于危机前1%-2%，将保持在4%-5%水平上。财政赤字的修复与政府储蓄的恢复只能逐步推进，这意味着美国储蓄率会整体上升并稳定在合理水平，从而使经济账户赤字相应减少，并降低全球不平衡的程度。但是美国净国民储蓄只有GDP的2.5%，如此低的国民储蓄率是无法为美国新投资（厂房、设备、住房）提供所需资金的。因此，尽管家庭储蓄率正在上升，但除非联邦政府能够削减未来预算赤字，否则美国仍将依赖国外资本流入，全球不平衡将继续威胁全球经济。总的来看，美国的储蓄率上升是短期效应，长期来看，美国的储蓄率预计处于下降趋势，因为在可预见的将来，美国民众的持久收入很难出现明显提高。美国消费者债务的进一步去杠杆化对经济的影响将取决于收入的增长，如果收入不增长，储蓄率每上升一个百分点，就会减少1000亿美元以上的消费支出，从而严重阻碍经济复苏。此外，美国民众的消费模式不大可能出现自发性根本纠正，美元贬值趋势和新兴市场国家通胀又使美国在未来引发通胀可能性极大，这样储蓄率下降不可避免。［3］

2.新兴市场国家目前消费不足，但未来储蓄呈现下降趋势

中国的储蓄率一直处于持续上升态势。从时间段划分，1978年-2002年储蓄率虽然整体上升，但未超过40%的水平；2003年之后，储蓄率上升的速度显著加快，到2009年达到52%的历史峰值，而且从储蓄率的构成来看，无论是家庭储蓄、企业储蓄还是政府储蓄均处于中国纵向的最高水平以及世界横向比较的最高水平。［1］2010年8月，经济学人信息部（EIU）发布调查报告称，中国消费者对支出仍旧谨慎。2010年，中国私人消费只占到全球私人消费总量的5.6%，与此对比，美国为29%，西欧为26%；中国的私人消费占GDP的35%，这在其他主要经济体通常是55%-70%。从全球化的角度看，这种现象的出现并非偶然，它反映了国内结构扭曲与国际系统性扭曲在这一阶段的叠加：（1）这一阶段企业储蓄的增长速度最为突出，这意味着中国经济的周期性失衡在该阶段明显恶化。这体现在两个方面，其一是由于人口结构变化所导致的劳动力成本上升并未真实反映到企业的真实成本上，企业也未能将成本扭曲所形成的超高利润转移成工人的养老、医疗和保险等支出；其二是国内重要产业产能过剩在这一阶段异常明显，出口企业不得不输出盈余、制造顺差。（2）基于美元主导的国际金融体系的内在不平衡性。东亚金融危机之后，中国等新兴市场对外汇储备的预防性需求在这一阶段达到奇峰。考虑上述两个因素，可以判断，中国高储蓄率已达到横向与纵向的峰值水平，储蓄—投资缺口将逐步修复到正常水平。因此未来中国的储蓄率可能会逐步下降，预计每年可能会下降一个百分点，中国的经常账户顺差占GDP的比重也将逐步恢复到4%~5%的历史平均水平。［4］

3.全球投资需求显著变化，新兴市场国家在全球投资需求中比重持续上升

根据摩根士丹利的报告，无论是发达国家还是新兴国家，都有受到抑制的增加投资的需求，这将结束投资不足的时代。印度的投资率可能出现爆炸性增长，尤其是在基础设施领域。新兴国家在全球产出中的比重日益上升本身也将大幅提高全球的投资率。在全世界的投资中，新兴市场国家所占的比例已从1980年的25%上升到2009年的43%，占世界GDP的比重也由24%上升到31%。相比较而言，发达国家投资需求的重要性下滑，相反新兴市场国家的重要性增加。［5］

四、发达国家与新兴市场国家资本继续

双向流动，结构微调，全球实际利率上升

1.全球资本流动止跌回升

2007年开始的全球金融危机对全球资本流动产生了巨大的影响。在危机前的经济景气年份，所有的资本形式，包括外国直接投资、证券投资、跨境银行贷款和短期投机资本流动都是上涨的。2007年上半年国际清算银行的对外债权上涨了3.6万亿美元，2008年第四季度的雷曼兄弟破产引发全面恐慌，国际清算银行的对外债权令人吃惊地下降了1.9万亿美元，创下了季度下跌的新纪录，2009年第一季度其对外债权又继续下跌了0.7万亿美元。但从2009年第二季度起，全球资本流动开始反弹。这与金融压力水平的明显下降，全球投资者风险承受能力的明显提高和主要资产价格较大幅度的回升相一致。在一些新兴市场国家，资本注入已恢复到危机前水平。这对全球经济增长利好，因为这意味着直接投资与间接投资资金的增长。2009年第二、三季度，主要工业国家出现了外资涌入与投资的复苏。2010年美国国内投资者在4-8月份购买了净1660亿美元的海外证券与债权，几乎是2009年前三个月的5倍，资本流出的量也与危机前相差无多。同一时期国外私人部门对美国资产的购买也超过了2000亿美元，亦是历史最高水平。全球风险承受能力的复苏推动资本流动上涨，降低了脆弱的新兴市场对外清算的风险，从而降低了全球金融压力重新上升的危险。但是，在其他的金融领域资本流动还是比较弱，如全球的并购仍处于顶峰之下。［6］

2.全球资本流动不平衡与“斯蒂格利茨怪圈”

在当前全球经济“不平衡复苏”的背景下，新兴经济体更易受到投机冲击。由于新兴市场国家投资的边际利润比较高和自身的资金短缺，危机前资金持续过量流入新兴市场国家。亚洲国家将贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买收益率很低的美国国债投资到美国资本市场；而美国又以证券组合投资、对冲基金等形式，将这些“亚洲美元”投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报，这就形成全球资本流动的“斯蒂格利茨怪圈”。金融危机后，大量资本再次流入新兴市场国家，导致这些国家资产价格上涨，通货膨胀压力巨大。国际货币基金组织（IMF）2011年4月11日颁布的《世界经济展望》报告认为，世界经济仍将不平衡发展，在未来两年里，发达经济体预计有2.5%的增长，而发展中国家的经济增速预计将超过6.5%，新兴经济体的高速增长将成为推动全球经济发展的重要引擎。这意味着新兴市场国家资本市场的收益率更高，加上美国等工业国家实施量化宽松政策，这些国家金融市场的流动性进一步增加，这就加剧了资本流动的“斯蒂格利茨怪圈”现象。

3.全球资本的双向流动的结构微调，实际利率上升

（1）金融危机前从穷国向富国的资金的“逆流”：全球实际利率下降

在法国央行2月份的《金融稳定评估》（Financial Strability Review）中，英国央行（BoE）行长默文•金（Mervyn King）说明了所谓的全球失衡的作用。这种从穷国向富国的资金“逆流”（主要流入了据信是安全的资产）产生了重大后果：实际利率下降；资产价格上涨，尤其是几个国家（特别是美国）的房价；追逐收益；一波以创造收益率更高、但据信是安全的资产为目的的金融创新；住房建设的繁荣；最终导致的严重的金融危机。

2009年以来，由于全球经济的复苏和新型经济体的良好经济前景，私人资本更多地流向新兴经济体。国际金融协会（IIF）上调了对去年和今年新兴市场私人资金净流入的估计值，2010年达到9900亿美元，2011年达到1.041万亿美元。《汇丰财智》也指出，新兴市场资本流入重新有所加快，逆转了自今年1月以来资金回流发达经济体的趋势，美国GDP增长低于预期以及超宽松货币政策将持续触发这一变动。3月底至5月中旬，流入新兴市场固定收益基金的资本总额达到了4.75万亿美元，股权基金流入存量也达到了137亿美元。预计新兴市场固定收益基金资本流入仍将继续保持增长，继续超越新兴市场股权基金资本流入。目前全球利率仍处于低位，然而，低利率环境很可能会在几年内结束。由于一方面发展中国家正处于有史以来规模最大的一次投资热潮之中，另一方面，人口老龄化和中国的启动内需战略将遏制全球储蓄的增长，过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资趋势将发生逆转。因此，世界可能即将进入投资需求大于储蓄意愿的新时代，这种局面将推动实际利率上升，而这已经在金融市场风险溢价上升中有所反映。

五、全球外汇储备不断增长，

新兴市场国家实际汇率上升

1.全球外汇储备攀升，金融危机对外汇储备结构影响不大

金融危机给全球经济造成严重冲击，也使全球外汇储备大幅缩水。全球外汇储备总量从2008年第二季度以来已连续三个季度出现下滑。2008年第二、第三、第四季度的全球外汇储备总量分别为7.01万亿美元、6.89万亿美元和6.70万亿美元。2009年第一季度进一步降至6.53万亿美元水平，较2008年第二季度的峰值缩水近6.8%。随着全球外汇储备总量在2009年第一季度下降2.6%，几种主要货币的储备量也随之下滑，美元储备下降2.3%，欧元储备下降5.9%，英镑下降4.8%，瑞郎和日圆也有所下滑。IMFCOFER数据库中全球外汇储备的资产构成显示：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71%降至2010年的61%；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18%升至2010年的26.3%；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2010年英镑资产占外汇储备的比重为4%，而日元资产比重下滑至3.8%。金融危机以来，作为主要储备资产的美元大贬了13%以上，这直接导致了新兴经济体的外汇账户资产缩水。［7］德意志银行报告称，全球外汇储备中美元比重下降，但金融危机对全球外汇储备总额为8.295万亿美元，高于去年第四季度修正后的8.165万亿美元，也高于2009年一季度的7.164万亿美元。2009年到2010年12月间，全球外汇储备又增加了2.192万亿美元。这种积累速度会破坏稳定，英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫认为9万亿元已经足够多了。

2.短期内新兴市场的高储备现状不会发生改变，未来中国结束外汇储备增长态势

外汇储备在危机期间证明了自己的价值——它们令新兴经济体出人意料地未受影响，但危机也表明现有的储备过多。随着新兴市场的储蓄不断增加，外汇储备也随之直线飚升，短期内新兴市场的高储备现状不会发生太大改变，而且他们还会继续利用富余的外汇储备来购买欧美的长期债券。中国拥有全球近三成的外汇储备，俄罗斯的外汇储备占比接近7%，印度、中国台湾和韩国的外汇储备占全球份额也超过或接近4%，巴西、中国香港和新加坡的外汇储备占全球份额都在2%以上，新兴经济体几乎无一例外的都成为外汇储备大户，其全球储备份额总和已经远远超过50%。未来国际储备重新调整的最大压力将在中国身上。［8］外汇储备增长过快、规模过大是经济发展失衡的结果。我国国内消费不足，经济增长长期依靠投资和出口拉动。由于主要发达国家新一轮量化宽松货币政策进一步推高全球流动性，受外资流入以及境内企业个人外汇购汇意愿减弱等因素影响，2010年以来中国的外汇净流入压力有所加大。外汇储备增长过快、规模过大有可能加剧国内物价上涨的压力，且使外汇储备保值风险越来越大。在富国减少消费的时代，出口主导型增长的吸引力将大为降低。随着国际需求的下降，中国的钢铁、有色金属和化工部门的利润率不断下降，最终将推动中国企业自我削减过剩产能。未来中国巨额的基础设施投入、房地产部门的复苏、重工业部门创汇能力的下降，以及人民币汇率的升值，都可能让中国的贸易顺差及外汇储备不断减小。

3.新兴经济体实际汇率上升，全球汇率调整将促进世界经济再平衡

过去10-20年间，全球的名义汇率低于全球实际汇率。金融危机以后，由于美国的量化宽松货币政策，美元贬值，新兴国家货币遭遇升值压力，经济的贸易出口依存度降低。全球名义汇率上升程度与发达国家的通货膨胀率容忍度相联系。这期间，比起名义汇率，实际汇率很大程度上升，引起新兴国家国内物价水平上涨。今后全球名义汇率和以国内物价上涨为背景的实际汇率上升可能性仍非常大。如人民币实际汇率长期升值趋势不变，实际汇率的升值可以通过名义汇率的升值或者由工资上升引发的通胀完成。

六、发达国家主权债务失衡，欧债危机

总体趋于缓和，美债风险日益积聚

1.债务继续拖累欧洲经济，但欧元区主权债务总体可控

金融危机不仅重创了全球经济，而且引爆了欧洲国家早已积重难返的债务问题。陷入欧债困境的发达国家分为三类。一是拥有大量公共债务，金融危机发生后情况恶化，如希腊在金融危机后自身无法解决债务问题。二是金融危机发生后，由于政府大规模救助金融机构，使得私营部门的债务被转换成公共债务，最终财政无法承担，如冰岛、爱尔兰和西班牙。三是私人债务和公共债务兼具，不得不最终请求国际救助，如葡萄牙。2010年，欧元区的核心国家德国、法国和荷兰等，依靠制造业的强势，经济稳定复苏；而意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙等债务“缠身”的外围国则继续拖累欧洲经济。希腊成了欧元区“堰塞湖”，但触发全球危机几率小。进入2011年，欧洲国家的债务问题风云再起，大量债务到期；紧缩政策引起的内政斗争，如葡萄牙因内政斗争造成财政缩议案被否；各评级机构纷纷下调欧洲国家的银行信用评级；市场对于葡萄牙和西班牙等国家的偿债能力出现严重担心。但从目前来看，欧债危机总体趋于缓和；通过紧缩财政，欧盟国家的财政状况趋向好转，降低了融资市场上债券投资者对其未来偿债能力的担忧，重建了市场信心，进而提高了市场融资能力。欧洲金融稳定机制起到了稳定市场的作用。2011年1月11日，欧盟委员会表示，拟在EFSF现有有规模的基础上进行扩充并增加其应用范围，甚至暗示将允许该基金直接购买债务危机国家的债券，弥补这些国家市场融资能力的不足。这些举措在很大程度稳定了市场。

2.美债风险的日益积聚，影响全球经济复苏

2008年底，美国债务相当于GDP的40%，而40年来的平均数字是37%。美国公共债务占今年一季度名义GDP之比为64.95%，已经超过60%的公认安全线，2010年财政赤字占名义GDP之比为8.9%，远高于3%的公认安全线。美国国会预测赤字将在2011年达到1.48万亿美元峰值；2013年可能缩减至1万亿美元以下。2012-2021年赤字占GDP比重均维持在3.6%。美国国会预算局6月22日警告说，如果当前情况保持不变，公共债务的迅速增加就会导致到2021年时债务水平与国内生产总值（GDP）持平，到今年底，联邦债务将达到GDP的约70%，为二战后的最高比例。国会预算局还说，如果自2001年开始的减税政策继续实施，到2035年，美国的债务将达到GDP的近两倍。美国在5月的债务已经达到上限，债款约为14.3万亿美元。［9］由于担忧美国发生债务违约，美国三大评级机构已经将美国主权信用评级的未来展望下调为负面。标准普尔于美东时间8月5日晚间宣布，出于对美国预算赤字问题的担忧，将美国主权信用评级由AAA调低至AA+。虽然两党就提高债务上限问题达成一致，美国的主权债务风险也不会因此降低，其危害性将远高于欧洲债务问题。美国困难的政治环境使得减债和削减赤字非常复杂。此外，与日本公债多由国内持有不同，美国公债在很大程度上依靠向国外融资。目前，美国的金融行业还不够稳定，美国政府债务增加的隐忧仍然存在。美国解决财政问题是一个长期的过程，远未走出麻烦。

3.日本国债短期无虞，长期堪忧

2011年1月下旬，标普将日本长期主权债务评级从AA级下调至AA-，这是自2002年4月以来日本主权债务评级首次被下调。日本国家的债务在2010年末已经达到了924万亿日元，连续两年创下了历史最高记录，债务是GDP的两倍多。由于大地震的灾后重建还需要大笔的资金，到2011年末，国家债务总额估计将达到一千万亿日元。日本社会不断加重的老龄化和新出生人口下降的情况，使财政收入难以增加而开支却不断增加，社会保障面临的压力也日益加大。关于日本政府负债严重的问题，经济界普遍的看法是短期无虞长期堪忧。日本债务问题不同于希腊，国债资金筹措不受国际资本的影响或操纵，与国际金融机构的直接信用关系非常小，日本90%-95%的国债由日本国内的金融机构和个人投资者持有。因此，日本政府能否如期偿还债务，不会直接影响到国际金融机构的信用和运营，从而也不会引发地区性或国际金融体系的连锁反应。另外，日本国内剩余资金规模依旧庞大。虽然面临老龄化、人口下降等问题，日本国民个人资产余额扣除个人负债后依然高达1000万亿日元，按照政府目前的国债发行规模，至少可持续发行到2018-2019年。与此同时，日本债券市场上的长期利率依然维持在1.3%左右的较低水平，这使日本发债的风险和成本都比较小。［10］

世界经济再平衡是个艰难曲折的过程，金融危机的负面影响是巨大的。对于出口主导的中国经济而言，面临着外需大幅下降和人民币升值压力，不能低估世界经济再平衡对中国的负面影响。从内部和外部环境综合来看，中国经济面临着储蓄率和投资率过高、消费率过低，长期存在的结构性失衡带来的转型压力；面临着世界金融危机的冲击和全球经济增长格局的调整。世界经济再平衡是严峻挑战，但也给中国带来重大的历史机遇：一是成为消费大国的重大历史机遇，二是参与重建国际货币体系的历史性机遇。摩根士丹利预计，2011年大多数国家的外部失衡都将是改善，经常账户赤字国家的净出口和经常账户盈余国家的内需对经济的贡献将有所改善。然而，全球经济再平衡也是一条崎岖的道路。

参考文献：

［1］巴曙松.外部再平衡：储蓄率与资金流向［J］.新金融，2011（3）.

［2］张明.全球经济再平衡：美国和中国的角色［J］.世界经济与政治，2010（9）.

［3］麦肯锡全球研究院.美国储蓄增加对经济的影响.麦肯锡季刊，2009（4）.

［4］华中炜，杨现领.外部不平衡：渐进修复、阶段修复［J］.银行家，2011（3）.

［5］Joachim Fels The Global Monetary Analyst.MorganStanley,2011-02-18.

［6］刘洁芳［译］.全球资本流动止跌回升［J］.管理学家：实践版，2010（1）.

［7］张茉楠.中国需要借力新基金模式改变外储困局［EB/01］.中国日报，2011-08-02.

［8］张茉楠.中国拥有全球三成外储，怎让3.2万亿美元更值钱？www.stockstar.com，2011-08-16.

［9］美国会预算局.十年后美国债务将与GDP持平.www.stockstar.com，2011-06-27.

［10］鲍显铭.日本债务：短期似无虞，长远恐堪忧.中国经济网，2011-08-14.

责任编辑：浩 宇