金融危机对我国经济的影响——基于金融深化理论的分析

徐 枫，温 浩

(华南理工大学经济与贸易学院，广东广州510006)

金融危机对我国经济的影响
——基于金融深化理论的分析

徐 枫，温 浩

(华南理工大学经济与贸易学院，广东广州510006)

金融深化理论认为金融深化程度是推动经济发展的重要因素之一，金融的自由化能够极大的促进经济的发展，但从相反的角度来看，一旦金融体系发生动荡和危机，也会对经济造成极大的影响。基于这样一种理论，本文在此次金融海啸席卷世界的大背景下，通过研究我国金融深化的程度，来判断危机是否对实体经济造成了显著的影响。因此，本文收集了我国近年来的相关数据，运用格兰杰检验分析我国经济增长和金融深化的因果关系，指出目前为止，我国的金融深化并不是经济发展的格兰杰原因，金融海啸对金融界的打击并没有传导到实体经济体系中。

金融深化;次贷危机;格兰杰检验;实体经济体系

一、引 言

20世纪70年代以来，许多经济学家开始研究发展中国家的金融制度和经济发展问题，其中金融深化理论的提出，引发了一系列国家的金融改革，如泰国、东亚四国等。金融深化理论是美国经济学家麦金农和肖在1973年提出来的。他们认为经济体系和金融体系是相辅相成的两个体系，金融体系的自由，通过市场作用来决定利率和汇率，能够把一国闲置的私人储蓄有效的配置到生产部门当中去，促进经济的发展;反过来经济的稳定发展，又能进一步的解放金融束缚，为金融体系的发展提供更广阔的空间。但是，从另一个角度思考，如果金融领域发生了严重的危机，也会因为金融的深化而迅速的传导到实体经济当中去，造成经济的波动和衰退。

在2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，美国次贷危机在2008年进一步加深，形成了全世界范围的金融海啸。此次金融海啸对我国金融领域的影响也是不言而喻的。但是，金融领域的波动，不一定是经济实体的波动，要分析两者之间的互为因果关系，其中就涉及到金融深化的问题，金融深化要达到一定的程度，才能将金融领域的危机传导到实体经济体系中去。因此，从金融深化的角度来研究金融领域与实体经济的相互关系，分析金融的波动是否会影响到实体经济是有积极意义的。

二、文献综述

(一)金融深化

1973年，美国经济学家麦金农和肖先后出版了《经济发展中的金融深化》和《经济发展中的货币资本》，在这两本著作里面，集中分析了发展中国家的经济问题，指出发展中国家自然经济占很大比重，经济的相对落后使得金融市场尤其是资本市场欠缺，而政府为了更加快速便捷的进行对经济的宏观调控，就选择了对利率及汇率等都施行严格的控制，是一种“金融抑制”行为。而正是由于金融抑制，影响了发展中国家有限资金的优化配置，造成信贷配给，约束了经济的发展，导致了发展中国家经济增长缓慢甚至是经济衰退。因此，针对这种金融抑制行为，这两位著名的学者提出了金融深化理论，也就是通过解除政府对金融的管制，实行金融自由化，让资金和外汇市场的供求关系决定适当的利率和汇率水平，刺激储蓄和投资，从而实现金融增长带动经济全面增长。

该理论提出后，引起了广泛的关注，很多学者根据这个理论对不同的国家和地区做了实证分析，进而修改了该理论。1976年，维格和巴塞对拉美国家进行分析后发现，通货膨胀率对定期和活期存款占GDP的比率有非常显著的影响，也就用实证支持了金融深化的理论。1978年Fry通过对亚太14国的数据进行分析，研究实际利率对经济增长的影响，结果是部分肯定金融深化理论。之后弗歇尔、广野佳子、Jomes等学者在进行检验之后都得出了肯定金融深化的理论。根据Richsrd.L.Kitchen1986年的统计，从1973年到1984年这十几年共17项检验当中，就有13项得出支持的结论，仅有4项不符合金融深化的理论。当然，也有学者是持反对意见的，如赫尔曼、默多克和斯蒂格利茨提出的“金融约束论”，认为在经济自由化的进程中，劳动力和商品的自由流动与资本的自由流动相比更为重要。

(二)金融深化评价指标

许多学者都认可金融深化理论，但是对于金融深化的评价却有不同的意见。吴元作(1998)提出以下四个金融深化评价指标(1)DEPTH，以金融体系的总流动负债除以国内生产总值求得，表示一国金融中介的规模;(2)BANK，等于银行信贷总额除以银行信贷总额与中央银行国内资产之和，表示商业银行在国内信贷中所占的比重和中央政府对金融业管制的放松;(3)PRIVATE，等于私人部门获得的信贷在国内信贷总额中所占的比重;(4)PRIVY，等于私人部门获得的信贷与国内生产总值的比例。潘静毅和金海军(2005)在他们的论文中提出以货币化比率(M2/GDP)和金融相关率(FIR)作为评价金融深化的标准。商建初(2005)也提出四个评价指标:(1)金融资产和金融工具，包括金融的存量、流量和结构，金融工具的种类和数量及其在不同金融市场上的分布和构成;(2)金融体系，包括有组织的货币体系、银行体系和其他国内金融机构;(3)金融资产价格:利率和汇率;(4)金融市场及其垄断或竞争程度:市场融资结构、市场准入、市场分割、资本流动自由化等。虽然不同学者提出的评价指标具体形式不同，但实质包含的内容都是一样的。

三、实证检验

(一)指标选择和数据选取

本文主要研究的是我国金融体系和实体经济体系之间的关系，希望借助于数据和计量分析工具，判断金融深化和实体经济体系是否具有因果关系，进而分析此次金融危机对我国实体经济的影响情况。结合上面的分析，本文选取的数据指标主要有:

经济增长指标:本文选取全国GDP的环比增长率作为经济增长的指标，该指标的选取符合经济学的一般研究方法。

金融深化指标:在本文的分析中采用普遍作为金融深化分析的指标，也就是麦氏货币化指标M2/GDP进行数据分析。其中我国的M2定义为广义货币量，包括流通中的现金、活期存款、定期存款、储蓄存款、其他存款和证券公司客户保证金。M2/GDP反映了经济货币化程度，尤其是反映了通过银行系统创造货币的相对规模，是金融深化程度的主要衡量指标。

从2010年中国统计年鉴上选取了国内生产总值(GDP)和货币供应量(M2)两类数据，通过计算求出GDP环比增长率(RGDP)和M2/GDP。

(二)我国金融深化与经济发展关系检验

1、单位根检验

在以往的众多研究中人们发现，在用一个时间序列对另一个时间序列作回归的时候，虽然两者之间并没有任何的意义，但常常会得到一个很高的R－square值，这种情况就是伪回归。会出现这样的现象，就是因为有的时间序列本身就会随着时间的变化显示出强劲的趋势，例如随着时间持续的上升或者下降，因此高的拟合优度大部分是由于趋势，而不是由于两者之间的真实关系，这类型数据就称为非平稳的时间序列。一般的时间序列数据都是不平稳的，非平稳数据不能直接用OLS方法进行拟合回归，所以对数据进行分析之前，我们要检验数据的平稳性，如果数据是非平稳的，我们还要对数据进行相应的处理，使得处理后的数据能够符合我们的要求。

检验数据的平稳性，一般使用David Dickey和Wayne Fuller提出来的ADF单位根检验，检验方程为:

检验方程是由一个AR(P)过程得来，其中εt是白噪声。如果参数|γ|＜1，则序列是平稳的，而当|γ|＞1时，序列是爆炸性的，没有实际意义，所以我们的检验就是判断|γ|是否严格小于1。在实际操作中，参数P视具体情况而定，一般选择能保证εt是白噪声的最小的P值。如果数据是不平稳的，进行数据的差分，一般可以使得数据达到平稳性的要求，在实际中，一般从一级差分开始试验，直到数据达到平稳性。单位根检验通过EVIEWS里面的Unit Root Test进行。经过对数据的检验，得出结果如下:

表1 单位根检验结果

由上表可知，RGDP数据ADF检验的P值是0.0929，大于0.05，不能拒绝原假设，而原假设为数据具有单位根，是不平稳的，所以RGDP是不平稳的。同样，M2/GDP的P值为0.6655，大于0.05，接受原假设，数据具有单位根，是不平稳的。经过一级差分之后(在表中表示为D(RGDP)和D(M2/GDP))，D(RGDP)和D(M2/GDP)的P值分别为0.2105、0.0937，都大于0.05，在5%的显著水平上仍然接受单位根的原假设，数据是不平稳的。继续对数据进行二级差分，在上表中也即是D(RGDP，2)和D(M2/GDP，2)，它们的P值分别是0.0170和0.0005，明显是小于0.05的，也就是在5%的显著水平上拒绝了原假设，二级差分后的数据是平稳的。

2、协整检验

要使得数据是平稳的，可以进行差分，但是差分之后可能造成原始序列中所包含的有用信息被忽略掉，特别是进行多次差分后，两个变量之间的长期关系的信息就会大大的损失，这样运用差分后的数据进行回归也就没有意义了。针对差分的这个缺点，Engle和Granger提出了协整理论。协整的含义是:有时虽然两个变量都是随机游走的，但它们的某个线性组合却可能是平稳的。因为两个不平稳的时间序列，可能受到某些共同因素的影响，在时间上表现出共同的趋势，也即是变量之间存在一种稳定的关系。协整检验的方法首先对两个变量进行OLS回归，然后检查拟合方程残差项的平稳性，如果两个变量没有协整关系，那么它们的任一线性组合都是非平稳的，残差项也是非平稳的，相反残差项会显示出平稳性。

从上面对RGDP和M2/GDP的ADF检验来看，两个变量要达到二级差分之后才归于平稳，如果直接用二级差分之后的数据来拟合回归，可能得不出代表两者长期关系的有效结果，所以我们要分析一下两者的某个线性组合是否是平稳的，如果是平稳的，就可以判定运用两个变量的线性关系来进行回归分析既能够保存原始信息又不会产生伪回归的结果。用EVIEWS对RGDP和M2/GDP进行协整检验，结果如下:

表2 残差单位根检验结果

对残差项ADF检验看到，P值=0.0386＜0.05，拒绝单位根的原假设，残差是平稳的，RGDP和M2/GDP存在协整关系，也就是RGDP和M2/GDP的某个线性组合是平稳的，两者具有某种线性相关关系。

3、格兰杰检验

从协整检验我们知道RGDP和M2/GDP之间具有某种平稳的线性相关关系，但相关关系并不代表两者之间存在着必然的因果联系。本文的目的是想通过分析金融体系的各种情况变动是否能够造成实体经济体系的变动，也即是在时间上金融体系的“先”，能否引起实体经济体系的“后”，金融体系的变动是否是实体经济体系的原因，来判断金融危机是否对实体经济产生了明显的影响。因此我们就要了解RGDP和M2/GDP之间是否存在因果关系，这时候就需要用到因果检验，本文使用格兰杰检验来确定两个变量之间是不是存在一个变量的变化是另一个变量变化的原因。

格兰杰检验的基本思想是:对于变量X和Y，如果X的变化引起了Y的变化，X的变化应当发生在Y之前。所以变量之间要满足两个条件:第一，X应当有助于预测Y，也就是在Y关于Y的滞后值的回归中，添加X的滞后值作为变量应当显著地增加回归的解释能力;第二，Y不应当有助于预测X，因为如果X有助于预测Y，也有助于预测X，则可能存在一个或者几个其他的变量，它们既是引起X变化的原因，也是引起Y变化的原因。

对RGDP和M2/GDP进行格兰杰检验，得出:

表3 RGDP与M2/GDP格兰杰因果检验结果

从上面的结果我们可以看出，在5%的显著性水平之下，无论是滞后1期、2期还是3期，我们都接受了M2/GDP不是RGDP的格兰杰原因，拒绝了RGDP不是M2/GDP的格兰杰原因。也就是说:M2/GDP不是RGDP的原因，M2/GDP的变动不能引起RGDP的变动;RGDP是M2/GDP的原因，RGDP的变动能够引起M2/GDP的变动。体现到实际情况上来，分析的结果证明我国金融体系的变动目前为止仍然不能对实体经济体系产生较大的影响效果。

四、结 论

金融的深化，使得良好的金融体系可以促进经济发展，但如果金融体系出现了问题，发生了金融危机，也会对经济产生严重的负影响，造成经济的大幅度衰退。所以本文主要是想通过金融深化指标来检验金融体系和实体经济体系之间的互为因果关系，来衡量我国的金融深化程度，进而判断美国次贷危机是否通过国内的金融体系渗透到实体经济体系中，造成了实体经济的衰退。

论文通过对我国1990—2009年的经济增长指标和金融深化指标进行格兰杰因果检验，得出结论:到目前为止，我国金融深化程度并不高，具体体现在金融深化不是经济增长的格兰杰原因，但是经济增长是金融深化的格兰杰原因。也就是说，我国的实体经济增长，能够为金融体系的发展提供有利的条件，促进金融整体的发展和完善;但是金融体系仍然不能明显的影响到实体经济，金融体系内部的波动传导到实体经济的链条是未连通的。针对这次金融危机，我国金融体系的负面影响暂时不能够对实体经济造成实际性的打击。

但是，通过RGDP和M2/RGDP的协整分析我们可以了解到，两者之间是有一定相关关系的。根据其他国家的金融和经济发展过程也可以看到，金融与经济相辅相成是有一个过程，经过两个系统的磨合，最后能够达到金融体系为实体经济提供强大的促进力，实体经济又为金融体系提供良好的发展环境的局面。所以有关金融深化和经济发展的关系，并不是本文简单研究可以充分理解的，有待其他方面研究的进一步完善。不过我们却可以这样认为，虽然在危机当中，未深化的金融体系成为了一道天然屏障，把风险隔离在实体经济之外，但这却不是一件值得庆幸的事情，因为这样的金融体系，为风险关上大门的同时，也把发展阻挡在了门外。我们更应该做的是完善金融体系，深化金融与实体经济的联系，让两者充分的结合起来，达到经济繁荣促进金融发展，金融完善又进一步推动经济增长的局面，一套运作良好的金融与经济体系，是能够在推动发展的同时又抵挡国际性危机的蔓延。而要实现这个目标，就需要政府和金融学者以及其他相关部门的不懈努力了。

［1］Robert F.Engle and C.W.J.Granger.Co－integration and error correction:representation，estimation，and testing［J］.Econometica，Vol.55，No.2(Mar.，1987)，pp.251－276

［2］邓博然，李蛟:《从美国“次贷危机”的全球蔓延反思中国的金融深化》，《生产力研究》，2009年第8期，第126－128页。

［3］刘东:《金融自由化及金融深化与我国金融发展的关系》，《武汉金融》，2000年第5期，第54－55页。

［4］宋海燕，王政:《金融深化与金融危机—兼论我国资本的有效管理》，《国际金融研究》，2003年第8期，第55－61页。

［5］吴元作:《金融深化过度—泰国金融危机成因探析》，《国际金融研究》，1998年第2期，第26－29页。

［6］潘静毅，金海军:《中国金融深化与经济增长的实证分析》，《经济师》，2005年第9期，第24页。

［7］商建初:《金融深化与经济增长》，《生产力研究》，2005年第9期，第57－58页。

［8］邹平:《金融计量学》，上海:上海财经大学出版社，2005年版，第122－143页。

［9］宋勃，黄松桥:《金融深化与经济增长—基于我国的实证检验:1979－2005》，《贵州社会科学》，2003年第3期，第140－144页。

［10］郭武燕:《论金融危机对中国农村金融抑制的冲击—兼论中国农村金融的深化》，《农村经济》，2009年第5期，第11－14页。

F832.59

A

1003－8353(2011)07－0157－04

华南理工大学中央高校基本科研业务费专项资金(项目批准号:2009SM0049)资助。

徐枫(1973－)，华南理工大学金融工程研究中心副主任，经济与贸易学院副教授;温浩(1986－)，华南理工大学金融学硕士研究生。