经济虚拟化与传统金融危机理论的困境——基于美国金融危机的启示

许平祥

(南开大学虚拟经济与管理研究中心，天津300071)

经济虚拟化与传统金融危机理论的困境
——基于美国金融危机的启示

许平祥

(南开大学虚拟经济与管理研究中心，天津300071)

金融创新是虚拟经济加速膨胀的助燃剂，而虚拟经济的发展反过来能给予金融进行创新的时间(资本的跨期化)和空间(资本的全球化)，这集中表现在虚拟经济越来越脱离实体经济而自行独立运行。与历史上发生的金融危机相比，当前欧洲的主权债务危机与美国的金融危机表现出与以往金融危机不同的新型特征。产生这种新型特征的本质原因是经济运行方式的变化，资本的逐利性使得经济不断的虚拟化和去工业化，从而导致虚、实经济发展的不平衡，当前已经表现为虚拟经济引领实体经济的发展。传统的三代金融危机理论都对此无法给予解释而陷入了困境，而马克思虚拟资本理论却能认识当前金融危机的本质;对此，结合当前经济运行的方式就如何突破这种困境的可能性进行了描述。

经济虚拟化;传统金融危机理论;新型金融危机

资本主义的发展史是金融体系不断崩溃的历史。17世纪早期荷兰的郁金香泡沫是人类历史上记载着的第一次金融危机。从此，金融危机总是与人类经济发展史相伴随，在全球范围内周期性的出现。据IMF统计，全球共发生了大大小小的金融危机212起。比较典型的有如1720年的南海泡沫、1837年的经济大恐慌、1907年的银行危机、1929年的大崩溃、1973年墨西哥和1978年阿根廷发生的货币危机、1987年的黑色星期一。但是，进入20世纪90年代，金融危机爆发的周期越来越短。从1990年日本的经济泡沫到1992年欧洲的货币危机;从1994年墨西哥金融危机到1997年的东南亚金融危机;从1999年巴西金融危机到2001年的阿根廷金融危机;再从俄罗斯和东欧转型国家的金融危机，到现今还处于泥潭中、由美国次贷危机引发的全球性金融危机以及随后在欧洲不断出现的主权债务危机，世界各国随时都可能面临着金融危机的威胁和冲击。根据历史上出现的金融危机的类型、特征、性质、原因，西方的经济学家从各自的认知角度发展各种金融危机理论，并由此形成的金融危机理论至今已经经历了三代。而由于世界经济运行方式的改变，使得源于美国次贷危机以及欧洲主权债务的金融危机表现为一种不同于历史任何金融危机的新型特征。

一、经济危机历史阶段划分与当前金融危机的新型特征

新帕尔格雷夫词典把金融危机定义为，一个国家或几个国家与地区的全部或大部分短期利率、货币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数等金融指标的急剧、短暂和超周期的恶化。如果金融危机蔓延到其他经济领域，引发企业的大量倒闭、失业增加和经济萧条，则会转化为经济危机(张斌，2007)。仔细研究经济与金融危机史便可发现，不同历史时期的经济危机、金融危机都表现出不同的特征。

二战前，市场经济的运行主要由看不见的手所支配的，经济表现出周期性的涨落。实体经济可以明显的表现为“…繁荣—衰退—萧条—复苏—繁荣…”，而与此对应的资产价格则表现为“…资产价格泡沫化—泡沫破裂—股价下跌、银行挤兑—资产价格膨胀—资产价格泡沫化…”。所以，金融危机也是伴随着经济危机而出现的，二者具有同步性，并且相辅相成;实体经济的危机会导致金融危机的进一步深化，而金融危机又使实体经济进一步滑向谷底①参见〔苏〕门德尔逊:《经济危机和周期的理论与历史》，北京:三联书店，1975年，第7至12章;宋则行、樊亢主编:《世界经济史》上卷，北京:经济科学出版社，1993年，第455一476页。。这种古典式经济与金融危机的典型代表是1929—1933年的大萧条。二战后至1971年布雷顿森林体系的崩溃这个阶段，世界经济处于快速的恢复与增长阶段，经济周期表现为经济增长率的波动，金融体系也只有小的波动，除了几个处于改革的国家外，整个银行系统的稳定性是历史从未出现过的。从1972年开始，世界经济进入到一个危机频繁阶段，主要表现为由外债和汇率引起的货币危机，由房地产引起的银行业危机。以20世纪90年代发生的拉美债务危机、北欧危机、亚洲金融危机为典型代表，其往往以货币危机为先导，国际游资大量进出，资产价格暴涨，形成泡沫，最后泡沫破裂导致金融危机。与二战前及2007年之前的金融危机相比较，美国的金融危机具有某些特殊的新特征。以M.Reinhart和Kenneth S.Rogoff(2008a)的“2007年的美国次贷危机非常与众不同吗?”①文中说道:“虽然所有幸福的家庭都一样，不幸的家庭各有各的不幸，但从历史数据显示不幸的家庭之间也存在很多共同之处，这次次贷危机不过是历史的重复。”为导火索，关于美国金融危机是否定义为新型的金融危机就一直争论不休。问题的重点在于，这些新特征重要吗，它是否是经济体系内部发展的某些不可逆转的根本性质的表象呢?传统的经济理论能否很好的解释它呢?本次危机的爆发并不是新古典主流经济学家们所认为的偶然因素，而是经济发展的历史必然结果。从经济运行的动态角度来看，本次金融危机确实具有新型的特征。本文认为把这次危机定义为新型的金融危机具有重要历史意义，它使得经济学家们改变传统经济学理论来重新认识经济运行的规律，加速了经济理论与事实相一致的进程。这种新型表现为在虚拟经济部门发酵很长时间而在空间上迅速放大。

1.发酵过程化:金融危机源于虚拟经济部门，表现出很强的独立运行的特征

金融危机在虚拟经济部门持续了很长时间才传递至实体经济。把2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司“新世纪金融”申请破产保护作为危机的开端，之后的几个月度内实体经济仍然持续保持增长。甚至在9月15日全球股市遭遇“黑色星期一”爆发全球性金融海啸之后的几个季度内，美国实体经济实际上还是处于一个良好健康的运行状态。从增长率的指标来看，2007年一直保持在4%－6%之间，平均增长率为5.33%;在2008年前三个季度依然保持正的增长率，分别为1%、3.5%和1.4%，直到2008年12月才出现负增长。从失业率来看，2007年全年平均失业率仅为4.6%，直到2008年5月之后才开始攀升，在2008年8月至11月之间还维持在6%多一点的水平，直到2008年12月才上升到7.2%，2009年2月达到8.1%。所以无论是从反映实体经济的重要指标失业率还是经济增长率来看，都可以得出这样的一个判断，即危机一直维持在虚拟经济领域，经过独立于实体经济的金融危机长达整整12个月的时间才扩散到实体经济领域。

2.空间迅速泛化:国际间传染速度之快让人惊骇，形成全球性的系统性金融危机

无论是从资本主义发达国家还是发展中国视角来看，当前这场金融危机都表现为明显的同期性，爆发于美国的危机很快蔓延至世界各个国家。正如克鲁格曼当初所做出的反应“没想到这种金融骨牌效应会到这种令人极为惊骇的地步”。据IMF2008年的统计，在金融危机中，欧美金融机构共损失5.8万亿美元;其中美国损失4.4万亿美元，欧洲损失1.4万亿美元。而发展中国家也未能幸免于难，据亚洲开发银行2008年的统计，亚洲国家(不包括日本)共损失金融资产9.6万亿美元。金融危机使全球流动性突然短缺，使得发展中国家面临巨大的融资难题。发展中国家所获得的贷款数额，从金融危机前的1万亿美元猛降到现在的1500亿美元。世界银行2009年3月8日说，金融危机将使穷国和发展中国家的129个国家存在数额高达2700亿美元至7000亿美元的资金缺口，而国际金融机构已无力弥补这一巨大资金缺口。危机从一开始就没有局限于美国，而是在极短的时间内扩散到了全球金融市场的各个角落，所以，表现为一种全球性的系统性金融危机。

二、新型金融危机的根源——经济运行方式的改变

以上二个特征其实是相辅相成的，金融创新是虚拟经济加速膨胀的助燃剂，而虚拟经济的发展反过来能给予金融进行创新的时间(资本的跨期化)和空间(资本的全球化)，这集中表现在虚拟经济越来越脱离实体经济而自行独立运行。为什么会产生特殊的经济现象?其本质原因是经济的运行方式已经发生了变化。下面我们从世界范围和危机发源地的美国两个维度来看经济运行方式到底发生了什么变化，这种变化如何能导致本次新型的金融危机。

(一)从世界范围来看，虚拟经济引领实体经济的发展

1.金融衍生品规模迅速膨胀

衍生品的创造最初的目的在于规避风险，起到资产保值的功能。后来，人们发现可利用衍生品制定更为复杂、有利可图的投资战略，有效的帮助某些公司去吞并其它公司。但这两个优点并不是吸引人们进行大规模金融创新的根本原因，根本原因还是这种金融衍生品能带来高收益。在2002年之前，无论从未清偿合约规模上还是在其市值上来说，增长都是很稳定的，大约平均以7.4%每年的速度增长，最高速度为2001年14.6%，最低位2000年1.2%。但从2002年开始，规模迅速在膨胀，平均增长速度达到了15.14%，最高为2005年达到峰值24.5%。

图1 全球OTC金融衍生品未清偿合约量和交易总市值(1998－2009)

如图1，图中的曲线从1998年6月份到2001年12月份都相对比较平坦，2002年6月份以后，曲线迅速上爬，在2008年6月份达到顶峰。1998年6月份未清偿合同为72万亿美元，2002年 6月份增加到 128万亿，到2009年8月份已经达到605万亿，增加了将近9倍。从交易市值上来看，1998年6月份为2.58万亿美元，2002年6月份增加到4.45万亿，到2009年6月份达到25.4万亿美元，整整增加了10倍。而当前全球一年的GDP也不过只有60万亿美元左右的规模。“以钱生钱”的活动的泛化，大大加快了经济虚拟化的进程，经济的全球化最重要的特征是虚拟经济的全球性膨胀。

2.全球的交易形态的虚拟化，虚拟资产的交易远远大于实物商品

按照传统的国际经济学理论，外汇交易主要是为国际贸易中的实际商品贸易服务的，商品和服务贸易决定了国际资本的流动和外汇汇率，而后者又反过来服务于前者。然而，随着经济虚拟化的发展，一国的资本流动和外汇汇率波动似乎跟实际商品的贸易可以没有任何关系。当前，全球最大的资本交易品种是外汇交易，根据国际清算银行(BIS)2011年发布的全球外汇和金融衍生品交易情况报告显示，截止2010年末，全球日均外汇交易额已达3.98万亿美元。其中，外汇现货交易为1.49万亿，其余为远期交易和互换交易。假如说每天有高达1万亿美元以上的外汇现货交易已经不再仅仅简单的服务于实际商品交易和投资，那么数额更大的远期交易和互换交易与实际经济活动就更是无任何联系，纯粹是变成“钱生钱”游戏的道具，成为赚取差价的投机行为。

表1 全球外汇交易与国际直接投资、国际贸易的比较(单位:10亿美元)

从表1中我们可以看出，1983年，全球每年的外汇交易额是国际贸易和国际直接投资(FDI)的15.7倍，倍数逐年增加，到1995年达到73.4倍，2007年为75.1倍，2010年更是高达87.6倍。如此庞大的跨国资金流动已经远远不能用支持实际经济活动如商品和服务贸易来解释了，正如马克思所说的资本的唯一本性是逐利，对这一现象唯一合理的解释就是规模庞大的外汇市场本身就暗含着逐利的可能性。事实上，大量资本逐利者通过常规的套利和非常规的投机行为，从外汇市场上赚取了数额巨大的利润。而这种全球交易形态的虚拟化可以使一国的风险在国际间任意的转移，所以经济全球化的另外一面就是风险在全球的泛化。

(二)从金融危机发源地美国来看:寄生型的经济增长模式导致核心经济的虚拟化

当前美国经济的运行，呈现两个特征:一是对外循环的双逆差形成了以货币收入为核心的寄生型经济发展模式;二是美国经济的“虚拟化”及“去工业化”的发展趋势使得美国核心经济的虚拟化，表现为经济增长主要依赖于以房地产和金融业为代表的虚拟经济部门。

1.寄生型的经济发展模式的形成过程

对于一个开放经济体来说，经济运行涉及到两个循环，即物质循环和资金循环。物质循环体现在实际商品和服务的流动，而资金循环则体现在货币和资产的流动;在国际核算恒等式上，二者是永远平衡的。上世纪七十年代以前作为世界工厂的美国，在输出产品的同时也输出美元。此时，其他的国家主要是以贷款的形式获得美元，而这些美元中的大部分(其中的一部分美元滞留在了境外作为境外政府的外汇储备)，通过他们对美国产品的购买而流回美国国内;对于其他国家来说他们账户上增加的不过是外债而已。每年对外提供的流动性在数量上就基本上与其经常项目逆差大致持平。金融项目逆差、美元回流形成的对于美国实体经济产品的需求、经常项目的顺差、美国实体经济不断壮大构成了美国对外的双循环;该循环只要存在国外需求就能持续的运转。布雷顿森林体系解体之后，摆脱了黄金约束的美元，允许了美国可以大量向外输出美元流动性，但此时对美元的增加并没有体现在对美国的外部需求上，而是由于作为国际货币的美元随着国际贸易的发展而出现支付和储存手段需求的不断增长。同时，这些外流的美元也不再是主要购买美国实际产品，而是构成了对美国金融资产的需求，导致虚拟经济的不断膨胀。

图2 美国国际收支平衡状况的演变1982—2009，单位:10亿美元

如图2中所示，1982年以来，美国经济改变了原有的发展路径，形成了一种寄生型的经济发展模式。在1982—2009年的27年间，其经常项目只有在1991年出现了微小的顺差，其余年份都是逆差;而美国的金融与资本项目一直处于顺差状态;而且二者在名义值上的这种趋势越来越强。图中美国经常项目逆差曲线与资本项目的顺差曲线之间的剪刀差越来越大，说明了美国对国外的物质生产产品需求不断增加，同时其他国家对于美国虚拟经济的境外需求也在不断扩大。美国持续巨额的经常性贸易逆差的积累导致了境外美元资产的迅速膨胀，在世界总的外汇储备中，美元储备已经从1981年的700亿美元扩张到2008年底的近70000亿美元，民间的美元头寸和美元金融资产大约是官方储备的3－5倍。因此，如果要算上民间的美元头寸和美元金融资产，这一数字还要大得多。

当前美国对外特殊循环方式已经演变成为了:经济去工业化—对外部商品和服务需求的增加—经常项目逆差—美元流出—对美元金融资产需求的增加—金融项目顺差—美国对外债务的不断上升以及虚拟经济的不断膨胀。美国购买其他国家生产的产品，通过资本项目持续顺差收回美元，而对其他国家提供美元债券和金融资产，也就是说美国的进口商人通过输出美元来进口境外的产品、资源和服务，获得美元的境外政府和商人将持有的美元购买美国的债券、股票等虚拟资产或者将美元直接存入美国银行，美元就这样流入到了美国。这种循环的改变问题的实质在于不再鼓励实际经济活动，而是刺激经济主体的金融化活动，导致虚拟经济的不断膨胀。

2.经济的去工业化过程及其核心经济的虚拟化

所谓核心经济，是指一个经济体中被作为重心的经济活动，一切其他经济活动则围绕它进行;在市场经济体制下判断核心经济的两个重要条件是最赚钱的行业和占总产值一个较大的比例(刘骏民，2009)。而美国核心经济的虚拟化首先表现为去工业化的过程。

二战以来，美国的经济运行方式就已经走上了去工业化的道路，典型特征就是以服务业为主要内容的第三产业无论是在国民经济的产值占比上还是在就业贡献率上都逐步提高，而传统制造业在整个经济中的比重在不断的下降。20世纪初，美国从事制造业生产的就业人数占总就业人口近2/3，21世纪初则下降到21.8%;与此同时，农业就业人员占比则从38.3%下降到微不足道的1.6%，服务业就业占比从33.2%上升到近80%的水平。美国经济的去工业化伴随的另外一个经济过程就是经济的虚拟化。如表2中所示，实体经济的GDP占比由1950年的37.1%下降到 2009年的17.8%，而虚拟经济部门的GDP占比则由15%上升到33.6%。当前的美国经济，无论是对经济总量中各经济部门组成的分析，还是对人均创造GDP的情况分析，都是以金融房地产业为主的虚拟经济占据了主导地位，如表2所示。从GDP构成上来，虚拟经济占比为38.8%，而传统实体经济则占17.8%。从人均GDP的创造上来看，2009年美国就业者人均创造的GDP为10.31万美元;传统实体经济(建筑、制造、交通运输)人均创造的GDP为11.23万美元，与全国均值相当;虚拟经济(金融、房地产、职业服务业)人均创造的GDP均值为19.29万美元，远远高于全国均值，其中单独看金融房地产业更是高达38.78万美元;低端服务业(教育、医疗、娱乐、餐饮等一般服务业)创造的人均GDP为5.22万美元，远低于全国均值。

表2 美国分部门GDP占比(左边一栏)及其人均GDP(右边一栏) 单位:%;万美元/人

其实，在本质上是很难判断经济的去工业化与经济虚拟化的因果关系，但是，美国经济去工业化的发展趋势与20世纪70年代以来美国经济的虚拟化有着直接的关系。布雷顿森林体系的崩溃标志着美元支柱被彻底的虚拟化，这使得美元失去了发行约束，美国人发现可以通过发行货币就能养活自己，直接表现在其长期以来的经常性项目的巨额赤字以及财政赤字的“双赤字”经济。加上上世纪90年代以来，美国出现了大量的金融创新和金融衍生产品，这使得美国经济虚拟化的程度进一步提高。于是，美国经济的发展越来越依赖于虚拟经济部门的活动，形成了以货币收入为核心的经济模式，表现在以金融、房地产为代表的虚拟经济部门所创造的利润占GDP的比例在不断上升，这导致了美国经济的进一步去工业化。可以说，美国经济的虚拟化和经济的去工业化在相互强化的过程中已经使得整个美国经济的核心经济由实体经济让位于虚拟经济。

三、传统金融危机理论回顾及其困境

现代西方主流经济学家从各自的认知角度对不同形态的金融危机进行了不同方式的研究，主要体现在过度交易、财政赤字、金融不稳定性、银行体系关键论、银行挤兑、道德风险、资产价格下降、综合性债务、金融创新过度等假说，在此基础上形成的金融危机模型至今已经经历了三代。第一代金融危机模型，也叫国际收支危机模型①保罗·克鲁格曼:《国际收支危机模型》，《信贷与金融杂志》第11卷，1979年8月。，它是由Salant和Henderson(1978)，Krugman(1979)，Flood和Garber(1984)不断改进所得到。最初是在1979年Krugman利用Salant提出的金本位下的黄金投机理论，来研究固定汇率制度的货币危机问题;后经Flood和Garber的进一步发展，形成了所谓的第一代金融危机模型。它能够较好的解释资本账户相对封闭条件下的金融危机。第二代金融危机模型，也被称为“自我实现危机模型”，它是针对无法用第一代金融危机模型解释的欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机而提出。它是Obstfeld(1994)、Calvo(1995)、Eichengreen等(1996)、Rose＆Wyplosz(1996)、Cole＆Kehoe(1996)将政府行为与市场交易者行为结合起来，基于自我实现机制的假设，运用多重均衡分析方法，以揭示拥有大量外汇储备、且宏观经济政策与稳定的汇率政策之间并没有出现不协调性的国家发生金融危机的原因。第三代金融危机模型没有统一分析范式，主要包括Krugman(1998)、Corsetti、Pesenti和Roubini(1999)形成的道德风险模型、Radelet＆Saehe(1998)和Chang＆Velasco(1998)形成的金融恐慌模型、金融不稳定性模型、外资诱导模型、Kaminsky、Reinhart＆Reinhart (1999)、Mishkin(1999a，1999b)和Mckinnon＆Pill(1996)的“孪生”危机模型，Chari＆Jagannathan(1998)的羊群效应模型。第三代金融危机跳出了汇率机制、宏观经济政策、以及共政策等宏观经济分析的范畴，转而关注金融中介、资产价格等方面在金融危机发生过程中所起的作用。但，第一代到第三代的金融危机模型对当前新型的金融危机面前是束手无策，甚至根本就没有认识到这场风暴的来临，这源于他们要不是局限于各种经济表面的现象要不就是没认识到经济运行的动态性，没有深入到经济运行方式的本身中来分析，所以得出了从事实情况来看令人荒谬的结论。

通过以上分析，可知经济运行方式发展的重要特征是经济不断虚拟化已经使得虚拟经济开始引领实体经济，这也是这次金融危机表现出新型特征的根本原因。随着经济虚拟化程度加深，货币资本的流动越来越多的参与相对价格的决定过程，从而在一定程度上决定着资源配置，这就从根本上改变了传统的资源定价方式和资源配置的方式(刘骏民，2010)。这使得我们的金融危机理论再也不能基于传统“一般均衡”、“货币中性”和“经济增长”三个理论框架的支点上，从而得出主流经济学理论所谓的经济金融危机外生性，小概率性、不可预测性、也无规律可循的结论。肯尼斯·约瑟夫·阿罗也说过，当前全球经济运行方式改变了传统的经济理论①肯尼斯·约瑟夫·阿罗:《经济理论与金融危机》，《北京大学学报》2010年第1期。，所以当前的金融危机呼唤第四代金融危机理论的出现。金融危机理论的作用在于预测、判断，甚至避免金融危机的发生。而事实证明，前三代金融危机理论往往只能对已经发生的金融危机做出事后解释而无法对新情况提出有价值的意见，在该方面的功能似乎是微乎其微;因此，传统金融危机理论已经陷入了某种困境之中。

四、第四代金融危机理论发展趋势分析

如何突破当前的这种传统金融危机理论的困境，从而构建符合当前经济运行规律的金融危机理论呢?因此，未来(第四代)金融危机理论必须从经济发展的大趋势、经济运行方式以及人类的发展规律中去寻找。

早在马克思的《资本论》的第三卷，就提出了虚拟资本的概念，按照马克思对虚拟资本之所以产生的分析思路，以资本追逐利益为本质的资本主义社会经济发展到某一阶段必然会出现经济的虚拟化。游离出实际生产中的虚拟资本构成了马克思货币金融理论的核心范畴，它被认为是金融等机构的资本中大部分股票、债券、衍生品等金融资产这颗大树不断茂盛的根。马克思在《资本论》中曾详细论述了商品的内在矛盾怎样孕育并发展为庞大的资本主义经济，而今天的虚拟资本的新发展也正是商品内在矛盾继续发展的产物(刘骏民，1997)。马克思指出资本主义商品经济的本质属性是价值增殖，因此，一切可能产生利益或者收入的地方都将会被资本所吞噬。那些原本没有市场价值的东西，包括有形的和无形的，如土地、股票和买卖的权利甚至是CO2的排放等，他们通过资产证券化的过程中都被资本化了。人们的工资、利润、利息等收入被用来发行债券，这些债权也就都披上了价值增殖的外衣;银行、企业的各种应收款证券化取得了虚拟资本的形式;而对于高收益的疯狂使得由赌博、投机的活动带来的不确定性也被资本化了。所以虚拟资本在当代的发展，虚拟经济越来越表现出独立实体经济而自行运行的特征，是资本主义生产方式进一步发展的必然结果。当虚拟经济的介稳性受到破坏之后，金融危机就必然爆发。因此，未来的金融危机理论需要以马克思虚拟资本理论作为其理论基础，认清当前虚拟经济运行方式的特点及其与实体经济的关系。

1.弄清货币资本使风险如何在经济系统中积聚、积累和分布

如何认识货币与经济的关系，关系到货币资本在风险的聚集、积累和分布中的作用问题。货币中性的理论依据不外乎货币数量理论和一般均衡理论，前者从货币数量仅与名义变量的物价总水平有关的角度，后者从市场上所有的商品包括货币的超额供给和超额需求将自动调节到相等的角度，都得出了货币丝毫不会影响实际经济活动的结论，所以在主流经济学的一般均衡理论中，货币是多余的，它仅仅是交换媒介，可以忽略不计。同样，基于一般均衡理论的正统经济增长理论也认为，金融活动是不会直接创造实际GDP的，它促进经济增长的作用只能通过提高“储蓄转化为投资”的效率来实现。不可否认，货币数量公式在特定的历史时代背景下无疑是有效的理论工具，在虚拟经济发展还处于低级阶段的时候，忽略虚拟经济部门几乎对我们分析经济现象而得出的结果没什么大的影响，但在经济虚拟化的当前如果还这样假设就会产生南辕北辙的结论。当前经济虚拟化下的货币恒等式已经变成MV+M＊V＊=PQ+P＊Q＊(刘骏民伍超明，2005)，P＊表示金融产品价格;Q＊表示金融产品的数量;PQ为商品市场总价值，P＊Q＊为虚拟经济市场总价值;MV为实体经济的货币流通量，M＊V＊，表示虚拟经济的货币流通量。此外，就美国而言，除去为金融投资的服务创造GDP以外，金融投资本身也在创造工资和利润，它们不但被直接计入美国的GDP，而且其份额越来越大。美国的统计数据正在向人们显示:储蓄(金融投资)在虚拟经济部门就像实际投资作用于实体经济一样，可以直接创造GDP;以金融保险和房地产及其租赁业为代表虚拟经济部门创造的GDP已经达到总GDP的1/3。

事实已经证明，货币是非中性的。这与马克思虚拟资本理论中处理货币的逻辑是非常一致的。在虚拟经济高度发达的今天，不但虚拟经济已经居于GDP创造的顶端，而且货币资本的配置也正在成为资源配置顶端的市场机制，未来经济危机理论模型需要解决货币资本通过配置资源如何使风险在经济体系中聚集、积累和分布的问题。

2.认识到实体经济与虚拟经济动态稳态关系

成思危(2003)认为虚拟经济系统具有复杂性、介稳性、高风险性、寄生性和周期性的特性。其中，寄生性是指虚拟经济是寄生在实体之上的，在实体经济系统中产生的风险都会传递到虚拟经济系统中，导致其偏离稳态。因此，成思危把实体经济系统看成是经济系统中的硬件，并认为虚拟经济系统是经济系统中的软件。马克思认为虚拟资本是具有独立于现实资本的运动形式，但它只不过是现实资本的一种存在形式(纸制复本)。实际上，虚拟经济本质上是以实体经济为支撑的，是为实体经济服务的，脱离实体经济基础的虚拟资产泡沫迟早要破灭。如对于一个封闭的国家，虚拟经济能提高实体经济的生产效率，而虚拟经济部门的利润所形成的购买力必须要有实体经济部门提供的物品与之相对应，否则经济系统将陷入不能自我循环。此时，表现为虚拟经济的规模与实体经济的规模之间的动态相对稳定关系。假如是一个开放的国家，刘骏民(2010)把该情况下的动态稳态的条件称为成氏定理，是指随着本国虚拟经济在经济总量中份额的增长，将促进本国经常项目国际收支向逆差方向发展，促使本国金融项目的国际收支向顺差方向发展，只有二者可以长期保持均衡的时候，本国的虚拟经济才可以正常运行。不论是内部还是外部的失稳都会导致金融危机，所以，第四代金融危机理论要能体现实体经济与虚拟经济动态关系，看能否找到稳态的发展路径。

3.金融杠杆泛化是经济虚拟化的本质，也是系统性风险动态积累的方式

经济虚拟化的本质是金融杠杆的泛化，而金融创新不过就是创造使用金融杠杆的新技术、新方法以便创造更多的金融资产和相应的收入(2009，刘骏民)。所以，金融衍生产品从其诞生起就具有双重属性:一方面它的出现提高了经济和金融体系的资源配置效率，通过杠杆化交易，用少量的自有资金支配比自身大得多的外部资金，推动了金融市场的繁荣和扩张，并通过利润创造所带来的财富效应推动了实体经济部门的发展;另一方面因其过度衍生和投机，信用链条延长，所涉及的参与主体众多。并且，杠杆化操作即可以放大自有资本的利润率，也可以以同样的倍数放大损失，甚至在危机期间使自有资本在瞬间损失殆尽，使整个金融市场所面临的系统性风险空前加大。如美国证券交易商和经纪商的杠杆率从1990年开始，该机构的杠杆率从10一直上升到危机前的46的高水平。随着杠杆率上升，金融资产持有的风险也在不断地被放大。当这种金融杠杆泛化到一些高风险的投资群体，原有的信用风险被再次放大。不断上升的违约率使得信用风险最终爆发，并沿着金融创新链条从原有资产向高端金融衍生产品传递，导致了金融体系的系统性风险大爆发，从2007年开始，几乎所有金融机构都开始出售高风险的金融资产，清偿高企不下的债务，即开启去杠杆化过程。去杠杆化机制在各个金融市场间产生联动效应。美国金融通过高杠杆增加自己的盈利能力，杠杆效应在放大收益率的同时也放大了未来可能的损失。次贷危机形成的坏账被放大几百倍，并且由于链式反应而传至各个金融市场。而美国的金融机构弥补流动性的不足，不得不从全球抽回资本，以降低金融杠杆，这就产生了去杠杆化机制。由于这些资本的撤出，使得世界各地的股市、大宗商品的价格暴跌，价格信号产生了扭曲，对世界各国的金融市场都产生了极大的冲击，发生于美国的金融危机向世界蔓延开来。因此，第四代金融危机理论需要认识到金融杠杆是如何泛化的，如何认识“去”杠杆化机制及其所带来的系统性风险。

4.源于虚拟经济部门的危机是未来金融危机的主要形式

实体经济是技术和生产成本支撑的价格系统，而虚拟经济是心理支撑的价格系统。前者随技术进步价格呈下降趋势，从而边际收益递减成为普遍的规律;后者则是心理支撑的价格系统，从众心理等因素导致其存在着正反馈和边际收益递增的普遍规律(刘骏民，2003)。这样，虚拟经济领域内在的波动性(或不稳定性)将随着它在经济中的比重增大而开始影响到整个经济的运行，使得90年代以后，经济不稳定性的根源从实体经济的物价不稳定逐渐转向资产价格的不稳定性。虚拟经济稳定已经是当代经济稳定与国家经济安全的核心领域(刘骏民，2004)。这种不稳定性被成思危定义为虚拟经济的介稳性，并分析认为主要来自三个方面:一是来自虚拟资本本身的虚拟性，其价格的确定不是依据本身内在的价值，而是依据人们对未来价格的主观预测;二是货币虽然还具有作为支付手段的使用价值，但已经不再具有真正能以某种实物来衡量的价值，已经被虚拟化了，货币的虚拟化增强虚拟经济的不稳定性;三是来自正反馈作用。所以，虚拟经济部门的更不稳定性决定了未来危机的形式更多的必然是金融危机。

［1］马克思，恩格斯:《马克思恩格斯全集》，北京:人民出版社，1974年版。

［2］刘骏民:《从虚拟资本到虚拟经济》，济南:山东人民出版社，1998年版。

［3］〔苏〕门德尔逊:《经济危机和周期的理论与历史》，北京:三联书店，1975年版。

［4］肯尼斯·约瑟夫·阿罗:《经济理论与金融危机》，《北京大学学报》(哲学社会科学版)，2010第47卷。

［5］张云，刘骏民:《全球流动性膨胀的原因及其后果——兼论美元与国际货币体系的危机》，《世界经济研究》，2008年第8期。

［6］刘骏民，王国忠:《虚拟经济稳定性、系统风险与经济安全》，《南开经济研究》，2004年第6期。

［7］钟伟，顾弦:《从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险》，《中国金融》，2009年第2期。

［8］王志伟:《世界性经济危机:理论和现实的思考》，《社会科学研究》，2010年第2期。

［9］吴易风:《当前金融危机和经济危机的观察和思考》，《中华魂》，2009年第8期。

［10］Adrian Blundell－Wignall.《The Subprime Crisis:Size，Deleveraging and Some Policy Options，Financal Market Trends，2008.

［11］Carmen M.Reinhart，Kenneth S.Rogoff:“Is the 2007 U.S.Subprime Crisis So Different?An International Historical Comparison，”American Economic Review，Vol.98 No.2，May 2008，339–344.(RR，2008a)

［12］Reinhart，Carmen M.，and Kenneth S.Rogoff，“Banking Crises:An Equal Opportunity Menace，”(with Kenneth S.Rogoff)，NBER Working Paper 14587，December 2008.(RR，2008d)

［13］Reinhart，Carmen M.，and Kenneth S.Rogoff，“The Aftermath of Financial Crises，”American Economic Review，forthcoming，May 2009.(RR，2009)

［14］Bank For International Settlements:Triennial Central Bank Survey_Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007，December 2007.

［15］Janice Boucher Breuer，An Exegesis on Currency and Banking Crises，Journal of Economic Surveys，2004.

［16］Mishkin.“Global Financial Instability:Framework，Events，Issues”.Journal of Economic Perspectives，1999(13):78－86.

［17］Kaminsky＆Reinhart.“The Twin Crises:The Causes of Banking and Balance－of－Payments Problems”.American Economic Review，1999(89):115－124.

［18］Krugman Paul.A Model of Balance of Payments Crises.Journal of Money，Credit and Banking.Vo l 11，August 1979.

F832

A

1003－8353(2011)07－0138－08

许平祥，男，南开大学虚拟经济与管理研究中心博士研究生。