博弈视角下机构联合操盘分析

□文/王燕飞 高丽丽

博弈视角下机构联合操盘分析

□文/王燕飞 高丽丽

机构联合操纵股票是机构实现利润的一种手段，从博弈视角下研究，机构之间的联合受自身利益驱动会形成“夫妻博弈”、“囚徒困境”之类状况。整体市场状况、成本等都是影响机构博弈选择的因素。机构之间共同协商的倾向是走出困境的最佳方案。只有针对机构共谋操盘进行监管，才能有效保护中小投资者权益。

夫妻博弈；囚徒困境；机构；操盘

一、引言

机构投资者主要是指一些金融机构，包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。机构投资者的性质与个人投资者不同，在投资来源、投资目标、投资方向等方面都与个人投资者有很大差别。在证券市场上，凡是出资购买股票、债券等有价证券的个人或机构，统称为证券投资者。机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中，最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。随着中国证券市场制度逐步规范，股票操纵行为越来越隐蔽。机构投资者对股票市场的参与程度逐步增强，多机构联合操盘已成为股票市场显著的行为。对某只股票的操纵，机构之间的博弈往往决定了股票的走势。本文分析机构联合操盘的过程，用夫妻博弈模型其形成机理，并对投资者及监管层提出相应的建议。

二、夫妻博弈与囚徒困境

夫妻之争是个经典的博弈问题：一对夫妻得到了两张时装表演票和同一时间的两张足球比赛票。妻子更想去看时装表演而丈夫更想去看足球，但又不愿或不能分头行动，争执不下就决定双方投票一次决定。若同选时装则去看时装表演，同选足球则去看足球比赛，如选择不一致则哪儿都不去。这个博弈中有两个策略组合，（时装，时装）和（足球，足球）这两个策略组合中的双方策略都是对对方策略的最佳策略。

“囚徒困境”是博弈论中非常有名的一个模型：警察逮捕了两个合伙犯罪的嫌疑犯，但却缺乏足够的证据证明他们有罪。于是，警察将这两名罪犯分别关押以防止他们串供或结成攻守同盟，并给他们同样的选择机会：如果他们两人都拒不认罪，则他们会被以较轻的妨碍公务罪各判1年徒刑；如果两人中有一人坦白认罪，则坦白者从轻处理，立即释放，而另一个人将重判8年徒刑；如果两人同时坦白认罪，则他们将被各判5年徒刑。该博弈的最终结果必然是两博弈方都选择“坦白”策略，同获得得益为-5，即都被判5年徒刑。该博弈既揭示了个体理性与团体理性之间的矛盾——从个体利益出发的行为往往不能实现团体的最大利益，同时也揭示了个体理性本身的内在矛盾——从个体利益出发的行为最终也不一定能真正实现个体的最大利益，甚至会得到相当差的结果。

三、机构联合操盘博弈分析

1、博弈模型设计。本文从两机构博弈出发，假设两机构实力相当，对某股票的持股数相同，两机构无实质性区别，把联合操盘阶段分为建仓和拉抬出货阶段。

（1）建仓后阶段：假设机构甲和机构乙建立仓位后得益为（1000，1000），如果建仓后一方抛售，一方不动，则抛售方的一位1200，不动方得益为600，如果两方都进行抛售则得益为（800，800）。

（2）拉抬阶段：假设机构甲和机构乙联合操纵一个股票，建完仓后，拉抬这个股票的成本为C。机构甲和机构乙都有买入、不动、抛售三种策略选择，对应的得益矩阵如图1。（图1）如果机构甲和机构乙同时拉抬，各方付出的拉抬成本为0.5C，则得益为（5000-0.5C，5000-0.5C）；如果一方拉抬一方不动，则得益为（5000-C，5000）或（5000，5000-C）；如果一方拉抬一方抛售，则拉抬方损失-C，抛售方得益为5000。

2、博弈矩阵。

图1

3、分析。（1） 当 5000-C>1000，C<4000 时，博弈均衡解为（5000-C，5000）、（5000，5000-C）。付出拉抬成本的一方最终受益低于另一方，机构甲和机构乙都希望对方付出拉抬成本。对付出拉抬成本的一方，如果另一方提前出货，甚至将遭受严重损失。类似于夫妻博弈，（不动、不动）将成为建仓后双方的共同选择。我国股市中，市场状态比较好时，许多机构共同入住的股票，如果机构间没有达成协议，股价便会僵持滞涨。机构间只能互相协商，各方付出一半拉抬成本，最终双方才能达到最大利益；（2） 当 5000-C<1000，C>4000且 5000-0.5C>1000，C<8000 时，博弈均衡解为（5000-0.5C，5000-0.5C），机构甲和机构乙将联合操盘；（3）当5000-0.5C<1000，C>8000 时，说明大势不好，散户跟风效应很小，拉抬股价的成本很高，机构甲和机构乙都不愿拉抬股价，最后博弈均衡解为（800，800），即机构甲和机构乙将抛出持股，放弃操盘，类似于囚徒困境中的决策；（4）当C近似为0时，说明市场处于牛市顶峰，散户跟风效应极其明显，机构联合操盘，不需拉抬股价。当然，在利润达到一定程度，机构将强势出货，散户成为损失方。

四、结论

机构之间的博弈，必然影响股价的走势。机构之间，只能根据不同的市况采取不同的对策。不同的市况，散户的跟风效应不同，拉抬股价的成本存在很大区别。决定机构拉抬股价的主要因素是拉抬股价的成本。针对不同的拉抬成本，机构之间会做出不同的策略选择。机构之间会形成“夫妻博弈”、“囚徒困境”类的状况。机构之间的共谋，是走出自身困境的方案。持有同一股票的机构投资者，最终自然会有共同协商的倾向。

同时，以上博弈分析也可以说明股市波动偏大、系统性风险偏高的原因。当拉抬成本偏高时，机构之间必然会竞相抛出持股，致使股票的价值与公司的基本面不断背离，机构弃庄，参加博弈的个人投资者只有抛出个人持股才能自保。同时，这也可能造成严重的系统性风险，致使股价大跌，监管层应重视。当拉抬成本偏小，接近于0时，股市过热，风险偏大，个人投资者的“羊群行为”极其显著。监管层应对股民敲响警钟，防止金融危机的爆发。

[1]谢识予.经济博弈论[M].复旦大学出版社，2006.

[2]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社，2004.

[3]黄涛.博弈论教程—理论·应用[M].首都经济贸易大学出版社，2004.

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（作者单位：西北师范大学经济管理学院）