创业板资本结构特征及其影响因素分析①

乐菲菲

(南京航空航天大学经管学院，江苏南京 210016)

创业板资本结构特征及其影响因素分析①

乐菲菲

(南京航空航天大学经管学院，江苏南京 210016)

创业板市场又称二板市场，是与主板市场(沪深证券交易所)相对应的概念，特指主板市场以外的、专门为新兴公司和科技型中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。本文以创业板上市公司为研究对象，对我国创业板上市公司的资本结构特征和影响因素进行实证分析，以期对创业板上市公司选择合适的资本结构提供经验证据。

创业板;上市公司;资本结构;多元线型回归模型

一、研究背景

资本结构(Capital Structure)又称财务杠杆，是指企业各种资金筹集来源的构成和比例关系。在财务管理实务中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指企业各种长期资金的构成比例，广义的资本结构则是指企业全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期资本。自著名的MM理论以来，关于资本结构理论的研究就在不断的突破、发展和完善之中。西方经济学家纷纷放宽其中的理论假设，进一步拓展出静态均衡理论、代理理论、信息不对称理论和金融契约理论等来研究资本结构的影响因素问题。①Franco Modiani and Mertor Miller.The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment:Comment［J］.The American Economic Review，1958，68(3):261 －297.

我国学术界对企业资本结构方面的研究起步较晚，受市场发展阶段和相关数据获取来源的限制，企业资本结构影响因素的相关研究数据基本来源于沪深两市的主板上市公司，至于创业板上市公司资本结构及其影响因素的研究则不仅起步晚，而且亦少见。创业板市场又称二板市场，是与主板市场(沪深证券交易所)相对应的概念，特指主板市场以外的、专门为新兴公司和科技型中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。创业板与主板、中小企业版以及场外交易市场等共同构成我国多层次资本市场。2009年10月30日，创业板股票在深圳证券交易所上市以来，我国创业板市场呈现出蓬勃发展的势头。截至2010年10月31日，在中国A股创业板市场上市的股票已达134只。这意味着越来越多的中小企业登陆资本市场，通过直接融资解决了资金困难。创业板的推出成为我国调整产业结构、推进经济改革、建立多层次资本市场的重要途径。相应的，有关创业板上市公司的资本结构研究也日益受到学术界的关注。

本文针对我国创业板上市公司资本结构的特征和影响因素进行实证研究，以期为创业板上市公司选择合适的资本结构提供经验证据，规范创业板投资行为，进一步完善创业板市场的资源配置功能。

二、创业板上市公司资本结构特征

(一)创业板上市公司平均资产负债比率较低

通过对样本公司的描述性统计得出样本公司的平均资产负债率为44.12%，低于主板上市公司的平均负债水平。究其原因，创业板上市公司大多属于新兴行业，而且上市时间短，相对于主板上市公司，它们从银行等机构获取的融资较少。另一方面，我国创业板上市公司普遍没有发行公司债券，主要依靠银行进行融资，因而资产负债比率较低。

(二)创业板上市公司的流动负债比重过高

流动负债主要是指偿还期限在一年内或一个营业周期内的债务，流动负债的成本通常要远低于长期负债，其利息支出可以作为当期费用进行处理，因而适度的流动负债能够增强企业的运营能力和盈利能力。但是，一旦流动负债过度，则会影响企业的正常运营，公司就可能因为无法偿付流动性负债而破产倒闭。通常认为，短期负债占总债务一半的比重较为合适。根据2006年至2009年的统计数据，创业板上市公司流动负债比重的均值分别为88.23%、90.31%、89.93%和89.95%，可见，我国创业板上市公司的流动负债比例较高。短期负债比重过高，尽管在一定程度上可以降低融资成本，但会增加短期偿债压力，从而加大财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。

三、实证分析

(一)样本的确定和数据来源

根据分析研究的需要，本文以我国创业板上市公司为分析对象，研究所用数据取自于巨潮资讯网站(www.cninfo.com.cn)、中国上市公司资讯网(www.cnlist.com.cn)，选择的样本公司是以2010年6月30日截止对外公布财务数据资料的创业板上市公司。在样本选取中，对有异常值的公司予以剔除，样本实际包括创业板上市公司90家。本文所有统计资料均来自创业板上市公司对外公布的财务报表。实证研究主要采用多元线性回归方法。

(二)变量定义

1.被解释变量。资本结构的度量主要有面值杠杆比率和市值杠杆比率两类。在我国创业板上市公司的股本结构中，由于存在着大比例的非流通股，无法计算其市场价值，因此本文确定资本结构的表征指标为资产负债率。用Y表示资产负债率:Y=总负债 /总资产。

2.解释变量。解释变量具体定义:X1盈利能力，主营业务利润/主营业务收入;X2成长性，(本年度总资产－上年度总资产)/上年度总资产;X3企业规模，LN(总资产);X4非负债税盾，本期折旧额/期末总资产;X5资产的营运能力，销售收入/平均资产总额;X6资产的担保价值，(存货+固定资产)/总资产。

(三)研究假设

本文在国内外相关研究的基础上，运用目前可以获取的有关数据资料，就创业板上市公司进行资本结构影响因素的实证研究，以期对有关假说进行检验。综合国内外已有的研究成果，本文对创业板上市公司资本结构的影响因素提出如下假说:

假设一:盈利能力与资本结构(负债比率)负相关。

根据融资顺序理论，企业选择融资的一般顺序是保留盈余、发行债券、发行股票;因此当企业具有较强的赢利能力时，企业就可能保留更多的盈余，依赖外部融资的可能性降低，因而可更少的发行债券。相反，如果企业缺乏赢利能力，就难以保留足够的盈余，依赖于债券融资的可能性就会提高。由于创业板上市公司都属于创立初期，盈利能力相对较弱，负债筹资能力不强的新兴企业，因此，本文提出盈利能力与资本结构负相关的假设。

假设二:成长性与资本结构负相关。

一个企业的成长性越强，则在一定时期内所需投入的资本就可能越多。通常而言，成长性强的企业由于形成良好形象等方面的需要，一般在建立无形资产方面花费更多;另一方面，成长性强的企业投资速度一般快于利润增长速度。因此，成长性强的企业即使获利水平不低，仅仅依赖保留盈余是不够的。此外，成长性强的企业往往有着良好的发展前景，因而通常不愿选择过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释企业的每股收益。因此，本文提出成长性与资本结构负相关的假设。

假设三:企业规模与资本结构正相关。

规模大的企业更倾向于实施多角化经营或纵向一体化。规模大的企业具有更强的负债能力和更高的负债比率，较高的财务杠杆则会为规模大的企业带来更高的利息税盾，而且规模较大的企业更便于实施内部资金的有效调度。所有这些都决定了大企业相对于较小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本。因此，大企业可以较小企业有更多的负债选择。创业板上市公司普遍规模较小，随着公司的上市，公司规模会逐渐扩大，负债筹资能力逐渐增强。因此，本文提出企业规模与资本结构正相关的假设。

假设四:非负债税盾与资本结构负相关。

通常认为，由于负债可以获得免税优惠而提高公司的价值，所以公司更多地倾向于负债融资，而非负债税盾与负债融资所产生的节税利益是可以相互替代的。而且，如果公司出现较多的折旧等非负债税盾，则公司的负债动机就会削弱，即负债比与非负债税盾比例呈负相关。因此，本文提出非负债税盾与资本结构负相关的假设。

假设五:资产的营运能力与资本结构正相关。

通常来说，资产的营运能力越强的企业，其资产运用效率就会越高，资产产出的利润越高，那么企业的赢利能力就会越强。赢利能力强的企业可以产生大量的税后利润，其内部积累可以在很大程度上满足企业扩大再生产的资金需要。企业的财务状况越好，意味着其抵抗风险的能力就越强，企业就越有条件进行负债经营，出现较高的负债率。因此，本文提出资产的营运能力与资本结构正相关的假设。

假说六:资产的担保价值与资本结构正相关

目前，抵押担保是我国创业板上市公司融资的主要手段。在企业的资产结构中，如果适用于担保的资产(如存货、固定资产等)所占比例较大，则企业的信用能力就较强，因而有可能获得更多的负债。因此，本文提出资产的担保价值与资本结构正相关的假设。

(四)实证检验

建立多元线性回归模型:

其中，β0为常数项;βj为系数，其中 j=1，2，3，4，5，6;ε为误差项。最终回归结果如表1所示，理论假设与实证结果对比如表2所示:

表1 最终回归结果

表2 理论假设与实证结果对比

对y进行回归分析，得出判定系数R2=0.597936，说明最终回归模型整体拟合效果较好，具有较强的解释能力;F=5.423798 Significance F=0.008392675，说明回归方程在99%显著水平下，总线性关系成立。

四、研究结论

根据以上实证分析结果，得出如下结论:

首先，假设一被一定的经验数据证伪，即创业板上市公司盈利能力与资本结构呈显著的正相关关系。这一结论与融资顺序理论不一致。银行对企业的贷款审查，通常是以盈利能力作为衡量企业偿还能力的主要标准。盈利能力越强的企业其资产负债率也就越高。创业板上市公司大多属于新兴行业，而且上市时间短，因此融资手段主要依靠银行贷款。

其次，假设四和假设六被一定的经验数据所证实，即创业板上市公司非负债税盾与资本结构呈显著的负相关关系。而资产担保价值与资本结构呈显著的正相关关系，这基本符合创业板上市公司的实际情况。非负债税盾与资本结构呈显著的负相关关系表明创业板上市公司的资源结构是影响其融资决策的重要因素。资产担保价值与资本结构呈显著的正相关关系则表明有形资产较易提供担保，使得债务代理成本减少。

第三，假说二、假说三和假说五都没有得到太多的经验数据的证实或证伪。这表明成长性、企业规模、资产的运营能力与资本结构的相关关系均不显著，说明它们不是影响我国创业板上市公司资本结构的主要因素。究其原因，本文认为在实证研究的过程中，由于数据搜集以及调查研究方面的原因，在财务指标的选取方面有可能存在着不能准确反映公司财务绩效的缺陷。

五、政策建议

2009年我国资本市场创业板的推出，为中小企业特别是具有发展潜力的“两高六新”企业，为自主创新国家战略提供了新的融资平台。同时，为资本市场与风险投资的有机结合，为我国经济又好又快发展注入了新的动力。但是，由于创业板上市公司的高成长性和高风险性，因此在强调提高融资效率时，也应加强其融资风险管理。

1.完善公司治理结构，提高企业自我盈利和自我积累能力，强化企业融资管理，建立符合现代企业要求的财务管理制度。有数据显示，截至2010年9月13日，共有30家创业板公司的51名高管(包括董事、独立董事、监事和高级管理人员)辞职，占创业板公司全部 1809名高管的2.81%。创业板开板刚满一年，企业高管便纷纷辞职，这意味着什么?创业板公司高管的薪酬福利问题，从本质上说还是一个公司治理的问题。有效制定并管理高管薪酬福利计划，才有可能达到双赢的结果。目前国内创业板希望通过“高管限售延长锁定期”的做法实质上是以防范为主。如何约束并管理创业板企业高管滥用离职来兑现手中股票，不仅是个政府监管课题，更是企业自身如何有效治理，如何有效地提高企业高管的主观能动性，提高企业自我盈利和自我积累能力，强化企业融资管理体制的问题。

2.强化市场运行机制，调整资本市场筹资战略，建立多层次立体化的资本市场结构，进一步完善资本市场。加强市场监管力度，建立严格的退市机制，逐步建立对上市公司严格的约束机制，确保创业板市场的整体质量。保证创业板市场健康发展的必要条件之一，是要有严格的退市机制，严格的退市机制有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序，从而形成良好的信号传递效应，保证创业板市场的市场形象和整体质量。当然，创业板市场不仅要有严格的上市维持条件，包括建立严格的退市机制，引导上市企业树立正确的退市观念;而且政府应该减少直接干预，注重发挥政府的制度引导作用，将主动权交还给市场，通过市场竞争实现资源配置的优胜劣汰。

(责任编辑:栾晓平E－mail:luanxiaoping@163.com)

F830.91

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1003－4145［2011］03－0134－03

2010－11－28

乐菲菲(1970－)，女，南京航空航天大学经管学院博士研究生。