产油国主权财富基金的投资行为和发展趋势分析

王 震,陈冬月

(中国石油大学 (北京) 工商管理学院,北京 102249)

产油国主权财富基金的投资行为和发展趋势分析

王 震,陈冬月

(中国石油大学 (北京) 工商管理学院,北京 102249)

产油国主权财富基金是国际资本市场上一个重要的参与者,对世界经济产生巨大影响。本文阐述了产油国主权财富基金的发展状况及其对全球金融市场的影响;研究了产油国主权财富基金的投资行为,并对产油国主权财富基金的发展趋势进行了预测。可以预期,产油国主权财富基金资产规模将继续增长,对全球资本市场的影响继续增大。

产油国;主权财富基金;投资行为

进入 21世纪以来,石油价格持续攀升,给石油出口国带来巨额石油收入,形成了规模庞大的石油美元。目前,绝大部分的石油美元已经参与到全球金融市场的再循环中,成为市场上强大的投资主体。在全球金融市场中,石油美元主要包括六类投资者,分别是中央银行、主权财富基金、政府投资公司、高净值个人投资者、政府控股公司和私人公司。其中,主权财富基金由于其崛起速度之快、信息之不透明,引起了各国政府、投资者、研究机构的广泛关注和担忧。

本文描述了当今产油国主权财富基金的发展现状及其对全球金融市场的影响,分析了其投资类型和投资策略,并展望了产油国主权财富基金的发展趋势。

一、产油国主权财富基金的现状及其影响分析

为避免自然资源产出波动导致资源国经济的大起大落,维护其国内经济稳定,并保障未来可持续的稳定收入来源,产油国通过建立主权财富基金而在全球市场进行投资。

国际上对主权财富基金的定义有多种,其统计口径也不完全一致。本文所研究的主权财富基金符合以下三个标准：(1)由石油出口国政府创立并所有;(2)资金主要来源于由财政盈余、外汇盈余和自然资源的出口收入盈余,并由专门性机构进行日常管理;(3)基金主要由金融资产组成,如债券、股票、房地产或其它由外汇资产组成的金融工具等,并在全球范围内进行投资。

(一)产油国主权财富基金的规模迅猛增长

进入 21世纪以来,得益于油价上涨,产油国主权财富基金规模迅猛增加,年均增长率达到了17%,如图1所示。截止到 2008年底,全球的主权财富基金管理的资产规模达到了 3.9万亿美元。其中,产油国主权财富基金占 61%,为 2.4万亿美元。仅中东地区石油出口国的主权财富基金就占产油国主权财富基金的 70%以上。

图1 产油国主权财富基金的资产规模 (单位：万亿美元)

表1 主要产油国主权财富基金现状

大部分石油出口国都建立了主权财富基金,将其投资于全球金融市场,主要的产油国主权财富基金的最新情况如表1所示,这其中包括海湾合作理事会成员国 (GCC)、俄罗斯、挪威、伊朗、委内瑞拉和尼日利亚。其中,阿联酋和沙特分别拥有世界上资产规模最大的主权财富基金。2008年底,阿联酋的阿布扎比投资局 (AD I A)拥有 7400亿美元资产。虽受金融危机影响,较巅峰时期的8750亿美元有所下降,但它仍是世界上最大的主权财富基金。沙特的主权财富基金则是由数个基金联合组成,总资产价值超过 3900亿美元。

(二)产油国主权财富基金已对全球金融市场产生重大影响

产油国主权财富基金作为政府创立并控制的投资工具,对全球金融市场产生了重大影响。主要包括：

1.对国际金融市场是一把“双刃剑” 一方面,产油国主权财富基金对全球金融市场具有一定的稳定作用。产油国主权财富基金对投资组合的重新配置,有利于全球资源再分配;其对全球金融市场上的投资加强了市场的深度和广度;其作为长期投资者,运作稳健,有益于国际金融市场投资者构成的多元化,提高了市场运作效率。另一方面,产油国主权财富基金规模大,运作相对不透明,也容易增大国际金融体系的不稳定性。由于产油国主权财富基金运作信息不公开,加上其对高风险资产的投资,增大了市场的波动性和全球金融市场的不确定性;其在金融市场上的活跃表现,也往往会使中央银行危机管理和协调的难度增加。

2.加剧全球国际收支失衡 油价上涨导致石油美元激增,使产油国主权财富基金资产规模也迅速扩大,对全球国际收支失衡的影响日益重要。一方面,石油出口国占美国财政赤字的比重不断提高,产油国石油收入的剧增扩大了石油出口国和美国之间、石油出口国和石油进口国之间的贸易失衡,见图2。2002年,石油出口国的经常账户盈余为 830亿美元,占美国财政赤字的 18%;2008年,石油出口国的经常账户盈余达到 4760亿美元,占美国财政赤字的比例增加到 78%。另一方面,石油美元回流对国际收支平衡的弥补作用在不断弱化。根据国际货币基金组织的估计,石油出口国将石油收入用于商品进口贸易的倾向偏低。据本文测算,2002-2008年,主要石油出口国通过购买商品,累计直接向美国回流的资金仅为 2437亿美元,仅占石油贸易盈余的一小部分。

图2 全球经常账户失衡的情况

3.影响国际金融市场格局,促进全球金融市场投资者构成多元化 产油国通过将其主权财富基金在全球进行投资,融入全球金融市场。市场参与者不再以欧美国家为主导,石油出口国、亚太新兴国家都站上了国际金融的大舞台,国际经济格局发生改变。产油国主权财富基金的资产规模及其增长速度决定了其在国际金融市场上的重要地位。产油国主权财富基金是由国家政府创立并拥有,属于国有投资者,它的迅猛发展改变了原先全球金融市场以私人投资者为主的结构。同时,主权财富基金拥有的资产规模也超过了私募股权基金、对冲基金等新兴力量,改变了投资实体的构成。

4.引发全球金融保护主义 产油国主权财富基金由国家政府创立和拥有,有较强的政府背景。很多国家和地区都担心这些主权财富基金带着浓厚的政治意图投资其核心领域,危害国家安全,从而产生了金融保护主义倾向。在此次的金融危机中,产油国主权财富基金注资损失惨重的国际金融机构,加快股权收购。对于这一做法,一些国家担心这些主权财富基金的透明度差,害怕其怀有政治意图,抵制主权财富基金在其国家经济安全领域进行投资。例如德国,就以实际政策限制主权财富基金进入本国金融市场,引发了新一轮的金融保护主义。

5.动摇美元霸权地位 产油国主权财富基金投资的多元化动摇了美元霸权地位。一方面,美国国债利率偏低,美元持续贬值,这迫使主权财富基金进行多元化投资,减持美国国债,转投收益更高的资产。另一方面,美元贬值降低了产油国石油出口收入的价值,损害石油出口国的利益,同时石油出口国输往美国以外地区的石油不断增长,这些原因使得美元在国际石油贸易中的基础货币地位受到来自欧元、卢布、人民币等其它币种的挑战。这又会降低美元作为国际储备资产的吸引力,导致美元进一步贬值,形成恶性循环,危及美元作为国际基础计价货币的霸权地位。

二、产油国主权财富基金的投资行为研究

产油国主权财富基金规模日益庞大,其投资策略和投资类型对国际金融市场产生重要而深远的影响。研究产油国的主权财富基金的投资策略和投资类型,有助于我们理解它乃至石油美元的流向,对保证金融市场的稳定有重要意义。

(一)产油国主权财富基金的投资行为特征

产油国主权财富基金是政府性的投资工具,其投资行为应符合保值增值的目的,必须做到收益与风险的最优平衡,并兼顾长期发展战略。分析不同产油国的主权财富基金的投资行为,有以下特征：

1.从地理上看,关注 OECD市场 根据产油国主权财富基金公布的金融服务交易资料显示,产油国主权财富基金现在是也仍将继续关注OECD市场。产油国主权财富基金偏好流动性高的市场,因此,目前这些主权财富基金的投资还是集中在美国和其它的 OECD国家。例如,阿布扎比投资局、科威特投资局等产油国主权财富基金。在它们所公布的交易中,有 80%是在 OECD市场进行的,美国仍然是主要目标。2000-2008年,中东和北非的主权财富基金的投资额为 1000亿美元,其中有 630亿美元投向了北美和欧洲市场。

2.从行业上看,重视房地产和金融市场,避开敏感性行业 产油国的主权财富基金对投资行业的选择,很多时候都是出于主权政府的战略需要。根据多家研究机构的最新研究统计数据显示：1995-2008年 6月期间,各国主权财富基金的 62%投向金融业,9%投向房地产行业,7%投向能源和基础设施,5%在技术行业,6%在服务行业,其它则占 11%。中东地区产油国主权财富基金家直接投资最多的行业是房地产和金融服务业。对一些敏感的行业,例如交通、国防、航空等,由于受到各国政府的严格保护和限制,主权财富基金在这些行业上的投资会受到严密的监管。

3.从基金管理来看,主要聘请外部基金经理外部的投资管理者在产油国主权财富基金的管理中扮演着重要的角色。产油国主权财富基金偏好聘请外部基金经理,主要出于以下几方面的考虑：许多产油国主权财富基金成立时间较短,不具备独立的投资能力;其内部投资经理在固定收益市场经验丰富,但在高风险市场能力有限;建立属于自己的稳固资产投资管理层,需要花费大量时间精力;同时使用外部的管理者可避免保护主义以及市场操控的指责;与外部基金公司合作也是一种分散风险和资产多元化的策略。

4.从战略资产配置来看,投资领域和投资区域多元化 产油国资产规模的增长,促使他们寻求不同的渠道获取收益。产油国主权财富基金都在尝试多元化其投资领域和投资区域,以求得更大的发展。产油国主权财富基金的投资领域涵盖传统领域和高风险领域,也开始关注亚太、非洲地区等新兴市场。

(二)产油国主权财富基金投资类型特点

产油国主权财富基金的投资类型多种多样,有各自不同的特点,本文将其分为三种类型：保守型、收益导向型和战略型。

在本文所研究的产油国家中,沙特阿拉伯货币投资局、俄罗斯储备基金和国家福利基金、科威特投资局的后代储备基金都属于保守型投资者。这些产油国主权财富基金采取较为保守的投资策略,主要投资于固定收益类金融资产,这部分资产达到其资产总额的 50%-70%,其次是现金资产,占资产总额的 20%-30%。阿布扎比投资局、科威特投资局的未来后代基金、挪威的政府养老基金属于收益导向型投资者。这些投资者多样化其投资组合,追求较高的收益,同时承担较大的风险。他们将大部分资产投资在权益上,这部分资产比例达到 50%-60%,其余的资产则分别配置于固定收益类资产和一些高风险的资产,例如对冲基金和房地产。战略型投资者则包括卡塔尔投资局、阿联酋的穆巴扎比投资公司等主权财富基金。这个类型的投资者在产油国主权财富基金中所占的比例最小。他们的投资具有局限性,偏好于公司直接股权投资。例如,迪拜的主权财富基金在纽约和伦敦都进行了大量的房地产投资。穆巴扎比投资公司也在寻求通过投资于跨国公司资产来维护国家的战略和经济发展。

图3 产油国主权财富基金的资产类型及其分布

三、产油国主权财富基金发展趋势

(一)金融危机对产油国主权财富基金的冲击

在此次金融危机中,产油国主权财富基金大规模向遭受损失的金融机构注资,缓解了暂时的市场流动性不足,帮助它们抵御金融危机。2007年 11月底,阿布扎比投资局向花旗银行注资 75亿美元,2008年 1月,科威特投资局购买了花旗价值30亿美元的股份,并向美林投资了 20亿美元。2007年 3月-2008年六月期间,产油国主权财富基

他们的资产规模不降反升。主要投资于固定收益证券类的沙特货币局的资产规模也有所上升。相反,挪威和阿联酋的主权财富基金则遭受了较大的损失。2008年,挪威政府养老基金把新获得的石油收入全部投资于权益资产,将其投资于权益市场的金累计向西方金融机构注入了 320亿美元,用于稳定金融体系。但是,由于权益市场的低迷,2009年3月中期,这些投资的价值下降了 68%,令产油国主权财富基金损失惨重。2008年底,主要产油国主权财富基金①这里的主要产油国包括海湾合作委员会国家(巴林、科威特、卡塔尔、阿曼、沙特、阿联酋),阿尔及利亚、印度尼西亚、伊朗、利比亚、叙利亚、挪威、俄罗斯、尼日利亚、委内瑞拉和也门。资产规模为 1.8万亿美元,相比2007年,缩水了 15%。

保守型的产油国主权财富基金投资者遭受金融危机的负面影响相对较小。其中,由于俄罗斯的主权财富基金基本不投资于全球的权益市场,资产比例从 40%提高到了 60%,结果导致在 2008年下半年损失了 920亿美元。加上其它投资上的收益,挪威的主权财富基金资产从 2007年 3710亿美元下降到 2008年的 3260亿美元。阿布扎比投资局的资产损失率也达到了 30%。

图4 主要产油国主权财富基金经历金融危机的资产规模变化 (单位：十亿美元)

受到金融危机的影响,产油国主权财富基金的投资行为有所改变。一方面,产油国主权财富基金开始减少在海外市场的投资,转向国内市场。这是为了将资产留在国内,支持自身资产的价格,稳定并刺激本国经济的发展。部分产油国主权财富基金从西方股票市场转向本国市场,减少了跨国交易 (如图5所示),转而投资到国内的股票市场和银行。石油出口国已经投入超过 2800亿美元用于稳定本国的货币体系,提供市场流动性。另一方面,产油国主权财富基金受到金融危机冲击后,加大了对大宗商品和能源市场的投资。这主要是由于油价的下降对主权财富基金的影响重大而深远,根据花旗银行的计算,油价必须超过 55-70美元/桶,才能满足产油国自身财政支出的需要。为了支撑油价,产油国主权财富基金把资产投资于大宗商品和能源市场以进行自救。

图5 主权财富基金跨国交易情况

(二)产油国主权财富基金展望

产油国主权财富基金对全球金融市场的影响深远,但其运作信息不透明。特别是在经历了一场金融危机的洗礼之后,产油国主权财富基金的动向更值得我们关注和重视,本文对其发展趋势进行展望。

1.资产规模将继续增长 产油国主权财富基金的资产规模最终还将取决于油价。本文认为,长期来看,未来油价仍会继续上升。这是因为从国际石油市场供需格局演变进程来看,国际石油市场需求状况是国际油价变动的决定因素。当前经济下滑导致需求减少,使得油价下跌,一旦全球经济恢复,对石油的需求必然会大幅回升。随着油价的上涨,产油国的石油收入将进一步增加,资金来源于石油收入的产油国主权财富基金的规模必将继续攀升。根据麦肯锡的预测,假设油价 50美元 /桶、70美元 /桶、100美元 /桶三种情景,2013年,产油国主权财富基金资产将分别达到 3.0、4.3、5.8万亿美元。

2.更加重视新兴市场,特别是亚洲 随着产油国主权财富基金资产规模的增长,这些基金将继续寻求长期的投资机会。把投资区域转向亚非新兴市场,产油国主权财富基金能获得更大的投资收益。成熟的发达国家市场的经济资源、投资回报率都处于下行阶段,新兴市场的投资回报率则处于上行阶段,且这些国家对全球经济的贡献率不断提升。2009年 5月,科威特金融部长称计划增持中国工商银行的股份,并对中国的能源和工业部门进行投资。卡特投资局也计划在非洲的基础设施建设方面投入 4亿美元。

3.更加关注实体经济 2009年以来,多个产油国主权财富基金的经理都在计划扩大其对房地产、食品和能源等大宗商品等实体经济的投资计划。阿布扎比投资公司最近有意成立房地产投资基金。科威特投资局也计划投资于全球房地产。一些产油国主权财富基金投资者也对大宗商品市场投资有兴趣,他们利用这个办法保证原材料的供应,并对冲较高全球通胀的风险。例如,卡塔尔投资局表示要把 2009年下半年的投资重点领域放在食品、能源等大宗商品。

4.战略资产配置更加多元化 产油国主权财富基金在不断多元化他们的投资组合,投资活动越来越活跃。产油国提高投资于风险较高的投资组合的主权财富基金的比例,主要是出于以下考虑：第一,资产规模不断增加,获利愿望不断增加;第二,传统资产的回报率不断降低;第二,风险较高的资产适合较简单的投资准则,比起传统投资在设定估值标准上更简单,所得到的投资收益较高。因此,在继续对股票和固定收益类资产进行投资的同时,也加大对风险较高的对冲基金和私人股权的投资力度和投资比例。

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(本文责编：辛 城)

Analysis on the Invest ment Behaviors and Development Trends of O il Exporters’Sovereign W ealth Funds

WANG Zhen,CHEN Dong-yue
(School of Business Adm inistration,China University of Petroleum,Beijing 102249,China)

Sovereign wealth funds(S WFs)in oil exporters has became one of the important participants in the international capitalmarket,which bringing huge impact on the world economy.The article described the position of S WFs in oil exporters and its impact on global financialmarkets;we study the invest ment behaviors of S WFs in oil exporters;on this basis,we predicted the development trend of oil exporters’S WFs.We can see that S WFs in the next few yearswill continue to grow,the scale of the impact on global capitalmarketswill continue to increase.

oil exporters;sovereign wealth funds;investment behavior

F830.59

A

1002-9753(2011)04-0068-07

2010-10-09

2010-12-26

科技部国家软科学研究计划重大项目“石油美元走势及对我国的影响(2008GXS1B006)”资助。

王 震 (1969-),男,甘肃会宁人,中国石油大学 (北京)工商管理学院院长、教授,北京大学光华管理学院金融学博士,研究方向：为能源金融与公司财务。