关于中日企业融资现状的探究：基于MM定理适用性的对比分析

四川大学经济学院 迟楠 彭渝

2011年3月日本发生的大地震对日本经济产生了巨大影响，自日本发生特大地震以来，日元汇率一路飙升，17日早盘东京外汇市场日元对美元汇率一度达到约76比1，刷新1995年4月创下的战后最高水平。从基本面看，日本大地震后经济损失惨重，政府债务雪上加霜，按理说应该对日元形成空头压力，但日元的实际走势却恰恰相反。地震的阴霾同时也笼罩着日本股市。为缓解股市大幅下行趋势，日本政府陆续向市场注资，但地震对工业的破坏以及核危险并未消除，这些因素影响了日本股市的走向。虽然3月18日午盘日经指数收涨1.77%，相较于震前，该指数已暴跌11.85%。在中国，央行近年分别于2010年10月20日，12月25日和2011年2月8日连续三次加息并数在近几年内数次上调存款准备金率，这种对存贷款利率和存款准备金率的调整对我国银行业、房地产市场以及证券市场等资本市场有着深远的影响。那么这时日本和中国的企业应该分别进行怎样的资本结构的决策？MM定理在日本和中国的适用性如何？相较于日本和中国，对于MM定理的适用性究竟孰强孰弱？

1 关于MM定理

1958年，美国经济学家Modigliani和Miller在《美国经济回顾》上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》，这篇主要讨论了著名的论证MM定理。MM定理研究的是资本结构如何影响着企业。最初在无税的假设下MM第一定理强调：公司的资本结构是不相关的；不管公司用来筹资的债务和权益组合如何，公司的平均资本成本都一样，更形象来说就是公司的图饼的大小并不会因为切法的不同而改变。第二定理证明了权益成本和公司使用的财务杠杆正相关。然而，税收毕竟存在于现实社会里，MM本人随后对MM定理做了修正。在有税的情况下，MM定理指出债务具有税盾的作用，MM强调债务筹资非常有益，公司最优资本结构是100%的负债。根据资料显示MM定理成立的条件共有七点：

第一点，投资者在投资时不存在交易成本、破产成本以及代理成本。

第二点，投资者，包括机构和个人，可以以统一的无风险利率借款和贷款，不论其负债水平。

第三点，公司权益的总系统风险包括两部分：经营风险和财务风险。且经营风险可以度量且经营风险相同。

第四点，企业只发行两种索取权：无风险债券和风险债券。

第五点，不存在个人所得税。

第六点，企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息，信息对称，信息披露公正。

第七点，企业的EBIT即息税前盈余预期是等额永续年金。

2 日本公司和中国企业的资本结构决策

据了解1965～1982美国企业的平均负债率有23%。1998～1999年，我国企业平均资产负债率达到24%。然而对于日本企业的资本结构，股权融资远远低于债权融资，企业的平均负债率高达85%。这种现象是与日本长期推行“低利率”政策分不开的。“低利率”刺激企业融资更倾向于向银行借款，在客观上压制了股票市场的发展。如今日本地震产生的一系列经济影响，包括日元汇率走高，股票市场再次走低。日本政府为缓解市场紧张情绪，增加流动性，连续地采取公开市场操作，向金融系统注资，以及震后惯常采取的“零利率”政策将会更加促使企业通过债券融资而非股权融资。日本不同于美国等西方国家分散的股权模式，日本有着高度集中的股权模式，日本的银行对于企业的持股率高，并且股权集中于法人，法人之间互相持股。换句话说，日本的个人投资者较少，企业法人和银行才为投资主体，约占总股本的40%。这样，银行通过成为企业的大股东，从而得到了“大债主”和“大股东”的身份。这样银行和企业法人与经理层保持长期沟通和联系，加强了其对公司的控制权。但是，法人之间互相持股却削弱了资本的流动性和资本市场对资源的优化配置功能。这可以被认为是震后日元汇率走高和日本股市再次走低的一个因素。金融系统内的资本流动性增强必将可以缓解日元升值和股市低迷的危机。所以，综上所述，在日元升值和股市走低的情况下，日本企业可能会更偏向于债券融资，但是在股权融资仍然存在并且不容忽视的情况下，日本企业在股权融资方面可以尝试降低股权集中度，增加资本流动性和资本的优化配置。同时，这样还可以一方面解决企业中绝对控股的股东对中小投资者的侵害，另一方面使企业的控制权更加明确。

对于中国，我国公司法未规定公司的债权总额不得超过净资产的40%，而且为了降低企业不良资产的产生，减少银行坏账，中国证监会对企业上市前资产负债率的要求较低，使得我国上市公司的资产负债率普遍偏低，所以我国距离相对优化的资产负债率水平还有一定差距。不同于有序融资理论，我国的股权融资结构与西方主要国家融资结构不同，融资顺序表现也与其恰恰相反：股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。这也反映了我国企业存在着强烈的股权偏好。我国未上市的公司，无论其企业的经营状况如何，在投行的辅导下，都争相在主板、创业板和中小板等市场上市。再加上近期新三板概念的产生及推广，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会因为有了新三板的制度保障而主动投资。另一方面，近期央行连续三次加息并数次上调存款准备金率，先不论其调整目的如何，但是央行的这种措施确实给企业的贷款增加了难度，尤其是中小企业的贷款难度加大。因为在央行的这种行为下，银行贷款额度收紧、银根紧缩，这样银行会选择优质企业优先贷款，大型企业往往会占优势 ，导致中小企业资金压力大，资本结构不合理。

3 对比分析中国和日本企业融资对MM定理的适用性

3.1 清晰一览我国和日本的融资比重

表1 中国和日本外源融资(债权、股权)比重

由表1可以看出对于日本，企业的外部融资债以券融资为主，并且比重较大。对于中国企业的外部融资则以股权融资为主，这说明中国有着强烈的股权融资偏好。根据MM的相关资本结构的论述，MM定理强调“债务筹资非常有益，公司最优资本结构是100%的负债”，可以得出结论，日本的融资符合MM定理的资本结构的论述，而中国的强烈的股权投资偏好与MM定理的相关论述完全相悖。

3.2 日本比中国更适合MM定理的原因

MM定理假定个人和企业借款的利率相同，且没有投资成本。但是，在现实中交易成本为零也是几乎不可能的，在实际的交易中，各种交易费用也不可避免。而且个人借债远比企业借债成本高，并且风险较大，经常是付无限责任。那么，在这种情况下谁的个人和企业借债的成本更接近？谁的投资成本更低呢？我们知道通常情况下个人投资者交易额较小，而企业的交易额较大，因而存在大额交易成本的优惠。所以从这一点上看，机构投资者的优势较大。同时，对于日本这种股权集中的国家和日本独特的银行体制，银行机构和企业法人扮演着企业“大股东”的角色，势必降低了投资成本。 在我国存在着很高的代理成本。较高的代理成本产生的原因是企业的所有权和控制权相分离导致的股东和管理层之间的代理问题，由于股票价格的变动与管理层利益相关度不高，管理层并不关心企业股价的变动，也具有较高的风险偏好，所以更喜欢股权融资方式，从而股东和管理层利益的互相背离导致了投资成本等的增加。

3.3 MM定理强调债券融资有税盾作用

调查数据显示相较于日本来说,我国所得税仅占税收的不到20%，比起日本多于50%的所得税份额来说，靠所得税来取得节税效益将大打折扣。

表2 我国各项税收

我国以流转税(增值税、关税、消费税、营业税等)为主，税收中80%以上来自增值税和营业税等。这样企业将缺乏动机和利益驱动去为了微不足道的节税效应而增大负债比重。然而对于日本，所得税划分为10%至50%五个阶段，加上地方住民税，最高税率为65%。如此之高的所得税率将驱使日本企业利用MM的税盾节税。

对我国的债券发行市场和股票发行市场进行对比，发现两者之间存在一些差距。鉴于表1中的数据，我国股权融资规模要远远大于债券融资规模。2009年有94家进行首次公开发行股票的股份有限公司经中国证券监督管理委员会批复。除此之外还有许多上市公司通过增发和配股来筹集资金。我们可以通过下表可以一目了然我国债权规模和股权规模的大小。

表3 1998～2005年我国企业与股权融资额的比较(单位：亿元)

产生这种现象的一部分原因在于融资成本的大小。与传统的资本结构理论相悖，我国证券市场上利用股票融资的成本要比摘取融资成本低。造成这种现象的主要原因是我国上市公司业绩不佳，因为股票红利的支付与企业的经济效益挂钩，企业多赢利就可以多支付给股东股利，少赢利则可以少支付给股东股利，甚至如果亏损则可以不支付股利。但是如果是债券融资，则无论经营好坏、有无赢利都必须支付利息。日本证券市场发展历史较长，有比较健全的资本市场和丰富的融资工具，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场上每个投资主体可以自由选择自己的投资对象。而我国企业治理结构尚不完善，资本市场较为落后，企业在融资方面限制较多。

日本地震事件和我国央行连续三次加息和数次的提高存款准备金率引起了全球关注，对经济也将产生深远影响。综合上述分析，日本地震后日元汇率的波动和股市的震荡都影响日本企业对企业资本结构的决策。在我国，央行数次加息的目的是通过银根紧缩，减少市场上的货币流通量，从而达到抑制通货膨胀和控制信贷规模的目的。除此之外，央行的这些措施也对企业对资产结构决策产生深远影响。在通过MM定理对日本和中国的企业的资本结构决策进行对比分析后，总结出日本和中国两地企业的融资特点，发现MM定理的资本结构理论更适合于日本，同时也暴露出了中国的资本市场的诸多缺点，这就需要我们研究出更适合我们中国企业融资的一套理论和解决方案。

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