房企长期债务隐忧显现

2011-09-06

中国建设信息化 2011年11期

随着2010年下半年资本市场股权融资持续停滞，银行开发贷额度骤减，信托、海外债成本的快速攀升，以及住宅成交量的回落，对于开发企业资金链安全的揣摩和争论就开始日趋激烈。开发企业资金链的松紧程度如何？依照现有的现金、存货以及周转速度，在缺少外部资金输入的情况下，开发企业可以安全运营多久，是3个月？6个月？还是12个月？本篇内容就试图从开发企业长期资金压力测试及其现阶段资金来源、结构入手，对上述问题的答案进行探索性研究。

在研究样本方面，选取了24家A股和H股上市开发企业，基本涵盖了目前国内开发企业的领军人物以及各规模区间内的典型代表，力求能够反映行业的整体趋势且具有一定的领先性和预示性。

资产负债率：升至近三年最高水平，债务结构实现改变

如图1所示，2010年，开发企业资产负债率普遍升至近三年的最高水平。18家样本企业中13家2010年的资产负债率超过了2008年末水平。这种资产负债率普遍意义的提升，对于我国开发企业来说，可谓是喜忧参半。喜的是，这标志着我国开发企业债务结构转型的开始。过去中国开发企业最主要的债权融资工具就是银行信贷，但信贷资金一般期限短，与项目开发周期匹配性不好，且加大企业短期债务压力。2010年资本市场股权融资停滞后，开发企业尤其是香港上市的开发企业开始被迫积极寻找海外债权融资渠道，可转债、优先票据等中长期债权融资手段开始逐步成为债权融资的主流。这种债权结构的长期化趋势可谓是一种行业的进步。另一方面，忧的是，债务偿还期限加长后，当期债务清偿压力虽然得以减轻，且企业可以更加灵活的使用资金，但是由于这些中长期债权融资工具对企业的负债率、经营状况以及持股比例都有更为严苛的规定，也就在某种程度上限制了企业未来再融资的空间。与此同时，在整个行业进入低谷期，出现系统性风险时，长期债务也更容易导致企业资金链的突然恶化，出现所谓的资产负债表危机。

图1 2008-2010年资产负债率对比图

投融资缺口：投资增速与资金增速差距拉大，开发规模扩张缺乏资金动力

2010年5月之后，开发投资与行业资金总额之间的差距开始缩小。资金总额增速明显落后于投资增速。2011年2月，由于贷款周期性在年初有一个集中释放，所以资金总额再次冲到历史高位，但3月就明显回落，年内资金总额增速放缓已大势可期。截止目前，投资规模增速与行业资金增速之间的矛盾已出现恶化趋势，相信不久投资增速的放缓就会出现。如图2所示。

从单一企业的情况来看，这种趋势也开始显现。根据万科、保利、中海、绿城、金地五家行业领先企业公布的一季度数据来看，除万科外，其余四家企业土地储备支出相对销售额的比例都较2010年全年水平有了大幅提升。虽然存在一定的季节性周期因素影响，但未来可用投资资金增速动力不足是大势所趋。与此同时，包括万科在内的多家开发企业都对2011年的开发规模三缄其口，表示将随行就市，由销定产，并明显在3月以后放缓了拿地节奏，如果未来资金来源无法保证，开发规模的缩减将在所难免。如表1所示。

资金来源结构：限贷、限购，三大主要资金来源都面临瓶颈

国内贷款、自筹资金以及由定金预收款和个人房贷组成的其他资金一直以来都是行业最主要的三大资金来源。从2006年至今的各类资金增速来看，2011年1季度国内贷款同比增速已降至近六年的第二低水平—4.44%，仅比2008年高了1个百分点，金融机构开发贷款回收速度之快，回收额度之大，超越我们当初的预期。与此同时，2010年增速迅猛的企业自筹资金在今年初始也出现了增幅的明显回落。自筹资金就包括了增发、配股等股权融资资金、公司债、票据等债权资金，同业拆借、民间资本以及企业自身利润等，基本上体现了行业非贷款类融资能力。1季度本应该是上市公司最密集的融资窗口期，一方面年度财务报告刚刚发布，另一方面一年初始各类融资渠道资金量也相对充足，但从截至目前的情况来看，并未出现集中的融资潮，金融机构对于行业的整体谨慎以及行业内开发企业可用融资空间有限是影响企业再融资的重要因素。

图2 2010-2011年行业开发投资和资金总来源对比图

表1 部分开发企业销售额及土地储备支出对比图

图3 2010-2011年各月行业资金来源对比对比图

从2010年以来各类资金的比例数据来看，今年1季度以来，国内贷款以及其他资金比例的降低趋势也很明显。与此同时，其他资金中，个人按揭贷款的比例也呈下降趋势，定金及预付款比例提升。尤其可见调控之后，对于首付款比例要求的提升，以及加息后，金融成本增加带来的首付款比例加大的影响也都一一显现。在国内贷款以及其他资金两头收缩的情况下，自筹资金比例被迫升至近45%的十四个月内最高水平。