基于乘法模型的沪深A股财务定价实证研究

贾 文

（四川大学 经济学院，成都 610064）

0 引言

关于股票价格与上市公司财务因素的关系，最基本的理论渊源是威廉斯于上世纪30年代提出的贴现现金流模型。该模型认为，股价的形成是基于股票的内在价值，即持股者预期能得到的未来现金流的折现值之和。未来现金流具体表现为公司分配的股利。预期股利越高，股价越高。而投资者要预期股利高低必须依赖于公司财务信息。上市公司财务数据可以通过影响投资者对未来现金流的预期而影响股价。另一方面，公司未来现金流要折算为现值需要确定折现率水平。折现率越高，股价越低。而折现率是由资金时间价值、通货膨胀率和风险报酬率三部分共同构成。在前两者不变的情况下，风险程度越高，投资者要求的风险报酬率也越高。折现率与企业风险程度呈同向变动关系。评价上市公司风险程度亦需根据财务信息进行综合判断。财务数据除通过影响未来现金流对股价造成影响外，还可以通过改变折现率水平而影响股价。因此，研究上市公司财务因素对股价的影响有必要全面考察股价对包括盈利能力、偿债能力、营运能力、现金流量和发展能力在内的各类财务信息的依赖关系。此外，公司股本结构属于重要的财务相关因素，也应纳入考虑之中。

1 研究假设

根据贴现现金流模型，股价一方面决定于预期股利，另一方面决定于预期的风险水平。预期的形成必须以历史和现实的信息为基础。各种类型的财务信息作为股价形成的重要基础，可以通过一定的传导机制对股票定价产生影响。

1.1 股票价格与公司盈利能力

一般情况下，公司盈利水平越高，支付股利的能力就越强，投资者预期的股利水平也越高，从而推动股价上升；反之，盈利水平越低则支付股利能力越弱，投资者预期的股利水平越低，从而引起股价下降。除盈利数量外，盈利质量也可能对股价造成较大的影响。公司盈利由经常性和非经常性损益构成。由于非经常性损益具有暂时性，且在会计核算中极易被操纵，因而对股价的支撑作用远小于经常性损益。非经常性损益在全部损益中比重越大，盈利质量越低。由此提出以下两个假设：

假设1：股票价格与公司盈利能力正相关。假设2：股价与非经常性损益负相关。

1.2 股票价格与公司现金流量

我国会计准则规定，企业收入和费用的核算一律实行权责发生制。根据这一计价基础，企业只要销售并发出货物即可确认销售收入，从而导致利润增加。但是，不同销售方式对公司股利分配能力的影响是大不相同的。如采用预收销货款方式，广义现金流入早于收入形成；采用现销方式，广义现金流入时间与收入形成时间相同；而采用赊销方式，则广义现金流入晚于收入形成。在激烈的市场竞争中，大多数企业都广泛使用赊销方式。不少企业存在利润高，但应收账款回收不畅，广义现金短缺问题。这种情况下，即使利润水平很高，也难以有足够资金进行股利分配。因此，股票价格除了决定于盈利能力外，在很大程度上还要受到公司现金流量，尤其是经营性现金流量充足程度的影响。由此提出以下假设：

假设3：股票价格与盈利的现金保障程度正相关。

1.3 股票价格与公司营运能力

营运能力主要是指公司运用各种资产获取利润的效率，集中表现为公司资金周转的快慢。资金周转越快，则资产利用效率越高，营运能力越强；反之则营运能力越弱。虽然营运能力提升不一定直接表现为当期利润提升，但营运能力的强弱反映了公司的运转是否健康。由此可以提出以下假设：

假设4：股票价格与公司营运能力正相关。

1.4 股票价格与公司股本结构

在二级市场上，股票价格是通过供给和需求的相互作用而形成的。一只股票的供给总量为其流通股数。其他条件相同时，流通股数越多，股票供给量越大，股价应当越低；反之则股价应越高。股价随流通盘的扩大而降低。由此提出以下假设：

假设5：股票价格与流通股数负相关。

1.5 股票价格与公司偿债能力

企业维持生存必须以收抵支，按期偿债。如不能偿还到期债务，就有可能破产倒闭。偿债能力事关企业安全。公司偿债能力越强，风险水平就越低，未来现金流折现时的折现率也越低，从而推动股价上升；反之，偿债能力越弱则导致股价下降。由此提出以下假设：

假设6：股票价格与公司债务负担程度负相关。

1.6 股票价格与公司发展能力

发展能力是企业在维持生存的基础上，改善经营状况，实现规模扩张的能力。发展能力越强，投资者对企业的发展前景越乐观，未来股利的预期值也会随之而提升，从而推动股价上升。由此提出以下假设：

假设7：股票价格与公司发展能力正相关。

2 实证分析

2.1 样本和数据选择

本文选取沪深两市1444只A股为研究对象。原始数据从深圳汇天奇公司《分析家》证券分析软件的交易数据库中提取。财务因素决定的是股价的基本定位，构建回归模型时，被解释变量应选为某一段时间的平均股价。本文用2008年5-12月各交易日收盘价的加权平均值作为被解释变量，权重为每个交易日的成交量。选择5-12月作为计算时段是因为对当年股价影响最大的应当是上年财务数据，而2007年财务数据要到2008年4月末方能公布完毕。解释变量为2007年年度财务报表中直接包含的相关财务指标，以及依据这些指标计算的衍生指标。

由于公司总股数、流通A股等股本结构指标的数值会由于送股、配股、分红而发生变化，故各指标计算必须先进行还权处理。本文中，所有数据均还权到资产负债表日，即2007年12月31日。还权过程直接在《分析家》软件中完成。

2.2 建模程序与模型设定

本文以Eviews5.0软件为研究工具，运用逐步回归法构建股价对公司财务因素的多元回归模型。假设纳入考虑的共有k个财务因素，依次为X1、X2…Xk。建模程序主要包括两个阶段：首先估计股价对每一因素的一元回归，并以统计效果最好的回归所包含的因素为核心定价因素；然后逐步引入其他因素，通过模型的比对筛选建立多元回归模型。在第二阶段，用不同方式处理核心和非核心定价因素：对于核心因素，既考虑其自身变动对股价的直接影响，也考虑其他因素变动对这种影响可能产生的强化或弱化效应。后一种效应在模型中体现为非核心因素与核心因素乘积项的回归系数。而对于非核心因素，则只考虑前一种影响。多元模型设定如下：

模型中，Pi为股价，β0为截距项。纳入考虑的财务因素共k个。假定X1为第一阶段筛选出的核心定价因素，β1代表X1变动对股价的直接影响，β2、β3…βk代表其他非核心因素变动对股价的直接影响。在X1变动影响股价时，其他非核心因素变动可能强化或弱化这种影响。γ2、γ3…γk为各乘积项系数，代表了各非核心因素对这种影响的强化或弱化效应。

2.3 定价因素筛选

本文从7个研究假设出发，针对每个假设选取了相应的代表性财务因素。各定价因素如表1所示。

2.4 模型的估计、检验与筛选

本文按照逐步回归法的要求估计和优化模型，建模过程的关键性环节如表2所示。

首先，本文分别估计了股价对6个财务因素的一元回归。在所有一元模型中，以每股收益为解释变量的模型（模型1）不仅斜率系数t值最为显著，而且判定系数也为最高。故选择为其核心定价因素，并在其基础上通过逐步引入其他因素而建立多元回归模型。

引入反映盈利质量的MGSYTJ和反映现金流量MGXJCE后（模型2），不仅每个斜率系数经济意义正确，t值高度显著，而且模型的解释能力也大为提升。可见，应在此基础上继续扩展模型。引入反映营运能力的CHZZL后，新增变量的t值不显著。再加入反映股本结构的D_DPG后（模型3），D_DPG的t值显著，模型解释能力明显提升，但CHZZL仍不显著。有必要考虑在剔除CHZZL和保留D_DPG的基础上继续引入其他解释变量。

本文继续引入了反映偿债能力的D_GFZ和反映发展能力的D_YLGS（模型4）。该模型中，D_GFZ的斜率系数无法通过t检验，且D_YLGS的斜率系数违背经济意义。尽管如此，新增的D_GFZ和D_YLGS后模型判定系数仍有所上升，两个解释变量仍包含了对股票定价有价值的信息。如果改变数学形式，在模型中代之以两个解释变量与每股收益的乘积项，完全有可能改善模型的统计效果。本文按照这一思路估计了模型5。该模型中，不仅原有和新增的解释变量经济意义正确，t值高度显著，模型解释能力和整体显著性也大幅提升。判定系数由0.329上升到0.385，F统计量由106.06提升为135.64。因此，引入乘积项的选择是完全正确的。模型5应被采纳为最终模型，其数学表达式如下：

3 研究结论

除了关于营运能力的假设4外，其余6项假设均得到了模型的验证。营运能力对股价的影响不显著是容易解释的。公司加速资金周转常见的措施是降价促销。虽然在较长时期来看这有可能提升营运效率，但需要以牺牲盈利能力为代价。营运能力与盈利能力既有一致之处，也有矛盾之处。如果是过度降价则会形成恶性竞争，对企业发展有害无益。

表1 回归模型中的定价因素

表2 逐步回归法的建模过程

剔除营运能力指标后，根据最终模型可以得出以下几点结论：

（1）沪深A股的价格形成具有较高的理性程度。最终模型判定系数达0.385，在横截面回归中属于较高水平。股价的全部变动中，有近四成的变化可以被财务和财务相关因素所解释。价格的变动充分反映了公司经营状况。

（2）盈利能力在建材股价格形成中处于核心和枢纽地位。模型显示，每股收益指标每增加1元，可以推动股价上升6.5元左右。盈利能力对股价的影响程度是其他任何财务因素无可比拟的。除本身对股价影响很大外，盈利能力还是偿债能力和发展能力影响股价的媒介。

（3）投资者不仅关注盈利的数量，还高度依赖于关注盈利的质量和盈利的现金保障程度。其他条件相同时，每股收益调整额和每股现金差额每增加1元，将分别导致股价下降6.236元和0.653元。非经常性损益增加或盈利的现金保障不足对股价存在显著的抑制效应，前者尤为突出。

（4）公司流通盘大小对股价存在一定影响。流通盘越大，支撑股价所需资金量越大。在市场资金总量有效的情况下，股价随流通盘的增大而降低。

（5）公司偿债能力和发展能力可以通过强化或弱化每股收益对股价的边际效应而对股价产生影响。模型中，反映偿债能力和发展能力的虚拟变量D_GFZ和D_YLGS并非与其他解释变量处于并列的地位。若不考虑这两个因素，每股收益1元的增量可以推动股价上升6.464元。但是，当D_GFZ=1，即公司资产负债率超过70%时，上述推动效应下降为6.464-4.113=2.351元；而当D_YLGS＝1，即当年盈利水平较上年有所改善时，推动效应则上升为6.464+5.424=11.888元。高负债水平和盈利改善的趋势分别可以大幅度弱化和强化每股收益增长对股价的推动效应。

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