我国房地产信托投资基金发展模式及其选择

○谢丽君（广州富力地产股份有限公司 广东 广州 510623）

我国房地产信托投资基金发展模式及其选择

○谢丽君（广州富力地产股份有限公司 广东 广州 510623）

本文从房地产信托投资基金（REITs）的概念与类型入手，分析了我国REITs发展模式所面临的主要障碍与问题，进而提出当前我国REITs发展模式应以外部管理模式为主，逐步探索内部管理模式；以权益型REITs发展为先，逐步发展抵押权类REITs并积极创新和以交易所市场为主，以银行间市场为辅的政策和建议。

房地产 REITs 房地产信托 发展模式

一、引言

随着领汇、泓富、越秀在香港上市房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，下文简称REITs），并一举获得成功，深国投、华联、大连万达、华润、华银控股等多家知名商业地产投资企业将目光投向了REITs这一新鲜事物，都在为争吃国内REITs这第一个螃蟹而紧锣密鼓地准备着。目前，我国的房地产存量很大，客观上要求设立REITs，既可拓宽房地产企业融资途径，改变房地产高度依赖银行信贷的局面，又可让中小投资者可以在资本市场分享房地产业的发展。同时，我国房地产金融市场正在由以银行信贷为主导向资本市场为主导的模式逐渐转变，REITs这种新的投资载体对于促进我国商业地产行业发展，丰富投资者投资渠道有很重要的作用。截至2009年12月，REITs全球市值已超过6050亿美元。美国是全球发展REITs最早、也是最成熟的市场，REITs市值约3000亿美元，市值也最大；其次是澳大利亚，已发行64只REITs，市值达到780亿美元；处于第三位的是法国，48家房地产信托市值达到730亿美元。根据标准普尔公司的统计，从世界范围看，美国房地产投资信托基金占有全球同类产品的90%。近年来欧洲、亚洲、美洲等22个国家和地区都制定了专门的立法，加入到发展REITs行列中。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚。亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场，而中国内地更是明确的法律法规都尚未出台，该市场在我国的发展还处于萌芽起步阶段，仍有待我们加强对REITs的研究和运用。

二、房地产投资信托基金的定义与类型

REITs是一种以发行信托基金的方式募集资金，由从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的专业投资信托机构投资于房地产领域，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种信托产品。REITs产生于美国20世纪60年代，20世纪80年代后得到迅猛发展。目前，国外REITs的主要类型包括以下几种。

1、按组织结构分为契约型和公司型。所谓契约型的REITs，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证；公司型的REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的形态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。契约型投资基金依据信托契约成立，由信托者（管理者）、受托者（托管者）和受益者（投资者）三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的《信托契约》进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。从契约型基金的运作模式上看，它在法律构造上的经理人、托管人、投资人三方当事人如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人（特别指出：信托原理上的信托人处于超然地位，而经理人却负有某些受托人的义务，这是立法与原理不一致之处），托管人为受托人，投资人为受益人。

公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系：一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由《公司法》予以调整，投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系，三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系，其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份，基金管理人和基金托管人为共同受托人。从经济角度看，契约型投资基金比公司型投资基金更加简单，体现了效率原则；从法律角度看，前者比后者更加符合信托原理。

2、按投资人能否赎回分为封闭式和开放式。封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易。同时，为保障投资人的权益不被稀释，此种REITs成立后不得再募集资金。开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。采用封闭式运作方式的REITs基金，其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。而采用开放式运作方式的REITs基金，其基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券，以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定，如基金合同另有规定的，则要按照其规定。

3、按REITs的资金投向分为资产类、抵押类、混合类。具体内容如下：（1）资产类（Equity）。投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。（2）抵押类（Mortgage）。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。通常抵押类REITs股息收益率比资产类REITs高，但根据风险收益原理，高收益意味着高风险。（3）混合类（Hybrid）。混合类介于资产类和抵押类之间，混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。

三、我国REITs发展模式面临的障碍与问题

一是缺乏关于REITs专门的基本法规。无论是REITs的发源地美国，还是近些年才开始发展的亚洲各国，都是先立法，后有挂牌上市的REITs产品推出，是典型的法规推动型，依靠法律的完善推动REITs的发展。我国也应在完善当前《公司法》、《信托法》的基础上出台有关房地产投资信托基金法律法规。二是相关税收体系不健全，从对象来看，税收会涉及个人投资者、机构投资者，以及证券公司、基金公司等重要参与者；从环节来看，税收涉及发行、交易以及分红派息等；这些均需税收相关法律规章予以明确。并且，为了提高参与机构、投资者的积极性，合理的税收优惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，对投资渠道、投资比例、投资方向、资产组合、收入构成、交易、信息披露等方面予以规范。四是缺乏私募地产基金，目前监管机构已基本明确REITs只允许投资成熟的商业地产，从国外成熟市场发展来看，私募地产基金是房地产项目孵化的重要环节，而我国尚未出台私募基金的相关法规。

另外，我国REITs发展模式需解决的主要问题包括：一是出台相关法规，包括基本法规、税收法规、配套的规章制度等。二是尽快在交易所进行试点，交易所对上市产品的发行、上市交易、信息披露、监管等方面具有丰富的经验，管理规范，并有比较成熟的交易系统可使用，可实现REITs规范化、高起点的发展。三是监管部门尽快出台私募基金的相关法规，并积极培养私募地产基金，在日本和新加坡，私募地产基金都在REITs的发展中起到了重要作用。

四、我国REITs发展模式选择的政策与建议

1、以外部管理模式为主，逐步探索内部管理模式。REITs的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式下，REITs通常以信托形式设立，REITs上市后以信托形式由专业管理机构运营，以保证更为专业和独立的管理服务，募集资金投资以成熟物业为主，而物业的开发孵化工作则置于其外，上市只是提供了一个推出通道；在内部管理模式下，REITs通常以公司形式设立，按照一般意义上的公司建立治理结构，内部设有专门的房地产资产管理部门，进行土地储备、项目的开发、孵化和管理等工作，以实现发起公司的整体上市为目标。当前，我国REITs从立法到产品设计，均应以外部管理模式为主。

2、以权益型REITs发展为先，逐步发展抵押权类REITs并积极创新。权益类REITs和抵押权型REITs是按REITs募集资金投向划分的。权益型（也称资产型）REITs募集资金直接投资房地产，即租金和房地产买卖收入赚取利润，其投资价值主要来自资产和经营收入；而抵押权型（也称债权型）REITs募集资金则以金融中介的角色，通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息收入，有时也会向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券，放于投资组合贷给房地开发经营者；而募集资金投向以上二者均有的即为混合型REITs。我国REITs应优先发展权益型REITs，主要是因为与抵押权型REITs比较，其具有有如下优势：一是市场竞争的结果使权益型REITs无论在数量上还是市值上都占绝对地位，从历史数据看，无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占主导地位；二是权益型REITs在不同的经济周期可以交替采取进取或保守的经营策略，在资金和资产之间适时地转换，受利率影响相对比较小；三是权益型REITs表现更加稳定、有保障，在经济下行和经营困难时尤其如此，在本轮由次贷危机引起的全球信用危机期间，权益型REITs基本没有破产的，市值跌幅平均在50%左右，与市场平均跌幅相当，但抵押权型REITs违约情况相当普遍。

3、以交易所市场为主，以银行间市场为辅。目前，国内由中国人民银行和中国证券监督管理委员会主导，分别在银行间市场和交易所市场筹备REITs的试点，这种探索对未来的发展具有积极作用和重要意义。但从未来REITs的主要发展方向来看，建议以交易所市场为主，主要理由如下：一是REITs的发展需要做到规范性和产业化，而交易所市场具备范市场发展的专业能力，健全证券监管体系的监管系统；二是交易所市场内的证券公司、基金管理公司等机构将来都是REITs的重要参与者，均具备丰富的市场运作经验和较强的、专业的研究能力，且此类机构具备一定的熟悉资本市场和房地产市场运作的复合型人才；三是交易所市场具备REITs公开发行和交易的条件，有利于REITs资金的募集，并为投资者提供了便利的推出通道；四是交易所市场拥有大量的、规模较大的地产类上市公司，对地产运作具有丰富的经验，且拥有丰富的物业资源。

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