浅析企业价值评估的FCFE模型方法

青海大学 任善英

价值最大化是现代企业的基本目标之一，而如何进行价值评估不仅受到企业管理者的重视，也是广大投资者最为关心的问题，甚至是政府部门最关心的实际问题。价值评估是在一定条件的假设下，运用金融、财务理论和相关的模型、方法，评估出企业的内在价值并分析市场的有效性状况，并找到投资可期望的收益率及投资的时机等。在全球经济金融化形势下，企业价值评估已成为企业理财不可或缺的一项重要工作。目前，企业价值评估已成为企业投资决策、融资决策、兼并收购、价值管理、以及各种政策制定的重要工具，在提高企业决策管理效率、防范投资风险等方面起到了非常重要的作用。本文拟对上市企业的价值评估方法进行初步探讨。

一、股权自由现金流的概述

美国学者FrancoModigliani和MertorMiller于1961年首次提出用现金流对企业价值进行分析，他们认为自由现金流量等于经营活动产生的现金净流量和投资活动产生的现金净流量之和。业界和学界对现金流研究的重视的直接原因是发生在1975年的美国W.T.Grant企业破产事件。20世纪80年代，美国西北大学的Alfred Rappaport，哈佛大学的Michael Jensen等人提出了自由现金流的概念。他们认为，自由现金流是企业产生的，满足了企业再投资需要之后、不影响企业持续发展的情况下，可供分配给包括股东和债权人的企业资本供应者的现金流。与衡量会计利润时采用权责发生制不同，在衡量自由现金流时采用收付实现制，这样可以避免不同企业因采用不同的折旧、各项摊销等会计处理不同而出现较大差异。自由现金流量的信息包含了企业损益表、资产负债表、现金流量表的相关信息，从而可以对企业整体情况进行更加综合的考虑，因此更适合用于评估企业价值。

股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）是指企业股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额。股权自由现金流表示的是企业在支付完所有的债权本金和利息以及维持现有资产和新增资产的资本支出以后的企业所有的能由股东完全支配的现金。其计算方法为，股权自由现金流＝净利润＋折旧＋摊销－资本支出－营运资金变动－归还债务＋新增债务。企业的净利润是按权责发生制原则计算的，而现金流要按照收付实现制原则来确定。所以自由现金流FCFE的计算需要从净利润进行相应的转化。即需要将净利润中包含的计入现金支出而现金不发生实际支出的项目重新加回去。而企业非现金支出指的主要是固定资产折旧和无形资产等摊销的费用。企业的净利润加上非现金支出项目后的实际现金流量，还必须扣除必要的经营资金的投入（包括用于购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），并扣除资本项目的支出（如购买固定资产等投入新项目所需资本项目下的资金）。扣除这些项目后剩余的现金流才是可供债权人和股东分配的资金。此外，还要考虑到营运资金的变化和债务的影响。

二、股权自由现金流FCFE模型

股权自由现金流FCFE模型来源于现金流贴现模型，后者的基本思想是，资产的内在价值是由资产所有者在未来时期所能收到的现金流的现值所决定。整个模型的基本原理就是，投资人买入的是企业未来自由现金流（即可供分配的现金）的现值。和早期的股利贴现模型相比，最大的不同在于股利贴现模型只考虑企业用于分配的股利。只考虑现金股利分配不符合大多数企业尤其是高成长企业的实际情况，因为这些企业少分现金股利或者不分配现金股利而将资金投入到新项目中去可能更能增加企业的价值。

FCFE模型的计算公式为：P0=∑（Dt/（1+k）t），其中Dt是企业未来各期的自由现金流，k是企业的资本回报率或贴现率。

实际上，如果Dt定义为企业发放的股息（现金股利），该模型就简化为所谓的股利贴现模型（DDM）。因此，DDM模型可以看做FCEE模型的一个特例。如果企业非常规律地向股东发放合理的现金股利，DDM模型可以用来评估企业的价值。但是国内目前大多数企业很少发放现金现金股利，发放现金现金股利的企业的现金股利发放也很不稳定，因此在我国现阶段很难套用DDM模型进行企业价值评估。受此制约，DDM模型在国内应用存在很多问题，实际上在国外应用也不是很广泛。

任何企业的经营状况都是处在不断变化之中的，FCFE模型中的Dt在未来各期的值比较复杂，企业在未来各期内的自由现金流需要合理的预测数据。为了简单可行，通常可以将Dt做以下三种假设：第一，假设增长率为0，也就是未来各期自由现金流保持一个恒定值，不发生任何变化。第二，假设未来各期的自由现金流按照固定增长率g增长，也就是Dt+1=Dt（1+g）。第三，假设未来各期的自由现金流的增长是变化的、分阶段的，通常可以分为两期、三期和多期几种情况。

与以上假设相对应，FCFE模型分为以下三类：第一类，零增长模型。计算公式可以简化为P0=D0/k（经过了无穷级数计算和简化）。这种模型在实际计算普通股价值时使用很少，因为企业自由现金流保持不变的假设和企业的实际相差甚远。但是这个模型有一定的理论价值，反映了该类模型的基本思想，也是后几个模型的基础。第二类，恒定增长模型。计算公式可以简化为P0=D1/（k-g）（注意该处与基本模型不同，采用的是D1，也就是未来一期后的企业自由现金流）。该计算公式中隐含了一个默认前提，k大于且充分大于g，因为当k无限接近g时，企业的内在价值为无限大值，这显然有悖常理。虽然该模型考虑了现金流的变化，但是恒定增长率的情况在现实中基本不存在，这也就极大地限制了模型的应用性。第三类，两阶段增长模型、三阶段增长模型、多阶段增长模型。价值评估的两阶段增长模型将企业自由现金流的增长分为两个阶段，假设在时间Ⅰ内自由现金流按照恒定增长率增长，此后按照恒定增长率增长。而三阶段增长模型更为复杂，在两阶段增长模型的基础上增加一个增长阶段，也就是增加一个时间点，从而假设在时间段Ⅰ内按照固定增长率增g 1增长，在时间Ⅱ段内按照固定增长率增长，此后按照固定增长率增长。与恒定增长模型相类似，两阶段模型和三阶段模型可以分别简化为P0=P1+P2和P0=P1+P2+P3。其中P1、P2、P3的计算与恒定增长模型相同。在实际应用方面，两阶段和三阶段模型因为相对比较合理，实际应用较广。而多阶段模型比较复杂，而且很难合理地对阶段进行划分，实际应用较少。

三、股权自由现金流FCFE模型的应用

利用股权自由现金流模型可以进行企业的风险分析、财务分析，以及上市企业股票的价格分析。我国资本市场的价值分析基础正在逐渐形成，这为我国上市企业进行价值评估提供了更好的条件。企业价值评估在当前我国市场环境下非常必要，它不仅有利于维护广大投资者的利益，还是我国证券市场健康发展的必然要求。股权自由现金流贴现模型可以在以下方面得到应用：

第一，股权自由现金流贴现模型分析可以评价企业的价值创造。企业的价值是企业预期产生的自由现金流量以资本成本作为贴现率进行贴现后的现值。企业的价值创造的根源是自由现金流，衡量企业的任何一项经营活动和财务决策是否为企业创造价值，就要看其是否能够通过提高企业营运效率、降低企业税务负担、降低现有投资项目的净资本支出、降低非现金营运资本等增加现金流；能否增加现金流的预期增长率；能否增加企业高速增长期的时间长度；能否降低企业的违约风险和债务融资成本，提高企业最优负债比例，优化融资决策及资本结构管理。

第二，股权自由现金流贴现模型可以为企业的并购价值分析提供借鉴。现金流量贴现理论认为，资产价值不仅决定于其产生的现金流量的多少，同时也决定于贴现率的高低。在股权自由现金流贴现模型中采用股权资本成本作为贴现率。因此，只有当对资本投入的回报超过资本成本时，企业的资本投入才会创造价值。企业的兼并收购会改变企业的经营状况和风险特性，从而会从现金流量和贴现率两个方面影响并购过程中的价值变动。因此，在分析企业并购价值时，应该全面考察并购活动中各个因素对现金流量和贴现率的不同影响，为并购决策提供综合的参考。

第三，股权自由现金流贴现模型可以对我国市场上不同行业、不同规模的企业进行价值评估。在上市企业价值分析过程中，不同估价模型往往适用于不同行业、不同财务状况的企业。我国上市企业规模差别较大，多元化经营现象较为普遍，产业转型也较为频繁，企业之间相互比较性较弱。利用股权自由现金流贴现模型可以较好地避免上述因素的影响，更好地对企业价值进行评估。

股权自由现金流贴现模型是建立一系列隐含的假设之上的。这些假设包括：资本市场是有效的；企业所而临的经营环境是确定的；企业面临的法律和经济制度是不变的；企业经营状况是“稳定的”；投资者是理性的等。在企业价值评估中，应密切注意上述隐含的各项假设条件，充分考虑模型的适用性，否则可能影响模型评估结果的准确性。任何模型都有其局限性和适用范围，应用股权自由现金流模型时也不能超越它的适用范围。

［1］卢勇、虎林：《西方企业价值评估理论及在我国证券市场的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期。