上市公司现金股利现状及原因探讨

扬州环境资源职业技术学院 徐秋生

上市公司股利分配有四种形式：现金股利、股票股利、财产股利、负债股利。上市公司回报投资者最好的方式就是制定恰当的股利分配政策，激发投资者对公司持续投资的热情，使公司有充分的现金流持续稳定发展。现金股利曾是很多上市公司追捧的主要股利分配方式，但该种股利分配形式要求上市公司信息透明度很高，管理方法和管理制度不断在进行改善，但是过多的信息披露容易使得上市公司商业信息泄露，增加同业竞争的机率。所以随着投资理念的更新和资本市场的不断完善，很多投资者偏向于股息分配从而增加对上市公司的控制力。但对于经营稳定已进入成熟周期的大型企业，如果有足够的现金流而又没有更好的投资机会或者投资机率偏高，现金股利分配仍然是上市公司吸引潜在投资者的重要手段。本文基于我国上市公司现金股利现状，探讨影响现金股利分配政策的内外因素，最后针对影响上市公司采用该政策的障碍因素给出政策建议。

一、上市公司现金股利分配现状

我国的证券市场属于新兴的资本市场，近20年来得到了快速发展。截至2010年6月21日，上市公司达1836家，总市值超过21万亿元。我国上市公司现金股利分配现状如何，本文分析如下：

（一）现金股利支付率偏低 股市是高风险的资本市场，投资股票需谨慎，作为对投资者对投资股票高风险的补偿，上市公司对投资发放股票的股价应很高，但是上市公司分配股票股利只是对股东结构的调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变。而且过高的股价可能会吸引更多的投资者从而使得先行分配的格局改变而削弱目前大股东对上市公司的控制力，所以发放股票股利并不具有特别的优势。例如2001年以后，采用纯股票股利方式分配股利的上市公司急剧下降，出现这种局面的原因有两点：一是2001年初证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，将分红派现作为上市公司再筹资的必要条件从而诱发上市公司纷纷推出各自的派现方案；二是上市公司不断增加，尤其为了吸引投资者体现在资本市场的特色，很多上市公司慷慨分红，但现金股利支付仍然走低。2009年实行现金股利分配的公司占整个上市公司数量的27.11%，每股分红在1毛钱以下的公司有377家，占全部分红公司的59%，所以大多数公司现金分红仅具有象征意义。所以从市场整体角度看，投资者股利回报率微不足道，现金分红并未成为回报投资者的主流手段。

（二）股利分配行为不规范 我国上市公司股利分配行为不够规范，主要表现在三方面:

第一，股利分配方案严肃性不足。部分上市公司利润分配方案中对股利分配方案的严肃性认识不足，随意更改分配方案，造成公司股价波动没有规律性，而且不能反映上市公司真实情况。由此产生的风险或收益对于投资者来说是无法评估的。

第二，同一公司多种分配方案并存。“同股同权，同股同利”是股份公司应遵循的基本原则。然而上市公司形成的历史原因，治理结构中国家股、法人股和公众股并存，不同种类的股票取得成本不同，可流通性也不同，对公司的控制欲望不同，尽管自2005年随着股权分置改革后，这种异常的分配方式得以消失，但完全消失还需要一段时间。因此，为了迎合不同投资者的不同要求，上市公司对不同投资主体采取了不同的股利分配政策。

第三，部分上市公司利用新会计准则调节利润。新会计准则实施以后，上市公司在会计政策、会计估计等方面存在较大的自主判断空间。上市公司在业绩不理想的情况下，出现利用新会计准则调节利润的苗头。如利用八项准备不能冲回的规则，如果预计上市公司明年利润会下滑，而在本年过多提取减值准备。新会计准则颁布后，很多上市公司利用公允价值调节利润，因为到目前为止还没有具体的规范要求什么情况下用公允价值作为计量方式，什么情况下不能利用，这样会出现很多上市公司钻准则的空子，制定上市公司利用公允价值的前提，使得调节利润行为变得很隐蔽。

（三）发行上市前或者上市初期的高额派现对企业有不良影响由于委托代理在上市公司治理结构非常普遍，派现能限制上市公司代理人手中随意可以支配的现金流，但很多上市公司在制定配现政策时候，并没有详细的股利分配政策，或着眼公司的长远发展。有的上市公司制定的使派现数额刚好是公司股利和个人所得税，这种迷你形式的现金股利只是为了以后的高额配股资金，即使得小股东的资金流动上市公司大股东口袋里，忽视中小股东的利益。

二、上市公司现金股利分配现状原因分析

我国上市公司在现金股利分配政策上之所以会出现这些现象，除了自身的原因和动机以外，还有其深刻的体制和政策方面的原因，主要包括以下方面：

（一）内部原因 一是公司治理结构不完善。基于我国的特殊国情，许多上市公司由国有企业改制而来，发行的股票中只有社会公众股可以流通，国家股、法人股暂不能流通。而且非流通股票所占的比重非常大，为了自身的利益，非流通股股东还会随意制定股价，带来一股独大、内部人控制严重扰乱资本市场行为，破坏资本市场发行股票的的公平、公开、公正原则，并且也会为了巨额的配股资金随意制定现金股利政策。

（二）外部原因 主要包括：

第一，分拆上市。脱胎于国企的上市公司为了保证顺利上市和融资，都是将国企的优质资源保壳，上市公司和母公司有千丝万缕的关系，往往与控股集团发生许多关联交易。在不完善的治理结构下，上市公司实质上成为母公司的“自动取款机”。同时，上市公司的控股股东往往出于自身利益的考虑，偏好股票股利和股票细分，并进而加紧通过上市公司在证券市场上“圈钱”，以便弥补为上市公司注入的资金。

第二，市场监管偏重于行政手段。我国的资本市场尚不完善，虽然原则是保证公开、公平、公正，但是拥有很多上市公司成为地方政府业绩的显性标志，所以政府为报保护自身利益，实践中会有意无意用行政手段直接干预市场。部分上市公司在配股增发资金时可能达不到证券法律规定硬性要求，但也会在地方政府授意指示下进行包装上市，所以在这样的政治背景下，很多公司上市成功后会有恃无恐的进行随意更改股利分配政策。由于我国在处罚上市公司违法承担刑事责任、民事责任不多，大部分都是行政责任，相对于违法遭受的处罚而言，行政处罚力度不大，而我国对股利发行不规范的上市公司没有成文的处罚条例，至多是行政处罚，对上市公司的威慑力不足，从而使得上市公司目前现金股利政策不规范。

第三，资本市场不完善。我国资本市场不完善，企业的融资渠道不多，外援融资要受到金融机构的层层考验和随时的监督，所以企业更愿意利用内源融资，把盈利留在本公司内而采用较低的股利支付率，或者不发放现金股利。由于没有健全的退市政策，对上市公司选择股利政策的随意度空间较大。

三、上市公司股利分配制度完善建议

从我上述产生的原因角度看，上市公司股权结构不合理，公司治理结构不完善，外部约束力不强，没有完善的退市机制，造成目前上市公司股利政策不合理、不规范，所以必须从内部和外部两个角度进行健全完善才能有上市公司完善的股利分配政策。

（一）重塑上市公司内部治理机构 进一步强化所有者到位，保证“用手投票”情况实现，从根本上避免上市公司大股东一股独大现象出现，让上市公司有强烈的约束力，树立真正为股东服务的理念。完善上市公司内部治理结构应注重以下几点。

（1）实现股权结构多元化、分散化。为避免国有股一股独大现象，必须使得上市公司股权分散，这样一方面能避免上市公司中小股东“用脚投票”现象，另一方面也能在各个股东形成利益互相制衡的局面，从根本上重视中小股东的利益。同时国有股进行流通，也能避免国有资产减值现象，重视国有股东的利益，国有资产的价值，能够做到国有资产保值增值。但是国有股减值必须精心筹划，周密安排，开辟多种渠道分流，化整为零，当前可采用股份回购、发行可转换债券、将国有股改为优先股、向原有社会公众股东定向配售国有股股份等几种方式减持国有股。

（2）建立有效的公司治理结构。首先，治理主体的创新。现代企业制度下公司治理的主题应该是利益相关者，理想的公司法人治理结构应该是股东、员工、债权人的共同治理。形成利益相关人之间利益的牵制。可以通过吸收部分员工、债权人代表进董事会、监事会和扩大公司股权来完善，从而在内部加强治理的合理性。其次，投资主体多元化。股东会、监事会、经理层相互制衡的法人治理结构才有良好的运转基础。最后，构建有效的内部控制体系。明确企业的所有权和经营权，明确每一个相关者都是公司内部控制体系的一份子，注意发挥每个主体在公司治理结构和内控体系的作用，形成良好的内部控制文化。另外可以适当增加机构投资者，其在公司治理结构中有着不可替代的作用。

（3）增强董事会独立性。在我国由于“国有股一股独大”和“内部人控制”问题比较突出，因而改革国有股减持的同时，要加强股权结构的分散化和多元化，减少大股东对公司日常事务的行政干预，让上市公司真正成为“自主经营、自负盈亏”的实体。另一方面要强化公司董事会的功能，增加其独立董事的比例，促进决策和监督权的分化，建立健全内部监督制约机制，确保经营者在进行独立经营的同时，最大限度的维护和忠实所有股东的利益。注意发挥独立董事的作用，建立独立董事完善的退出机制和责任保险基金，让独立董事真正独立，独立董事没有利益的牵绊敢于在董事会上说真话，维护中小股东的利益，这才是完善健全的公司治理机构。

（二）强化外部约束机制 治理结构的完善、独立董事的真正独立都依赖于上市公司在体制和政策上有强大的支撑力，所以要强化上市公司外部约束机制，内外因素融合，才能有健全的资本市场和股利分配政策。

其一，完善上市公司信息披露制度。很多上市公司的股利分配政策如果不想分配就在年报后面宣布“暂不分配”，至于是何种原因导致不分配，公司管理层对此应该承担什么责任，则语焉不详，使得广大投资者的利益受到了严重的损害。

股利分配的突出特点是供求双方存在严重的信息不对称，筹资者和投资者严重的位置倒置，所以为了保护中小投资者利益，必须建立严格的信息披露制度，保证筹资者向投资者提供与投资活动有关的真实和全面的信息。如果不分配股利，原因何在，为什么制定这样的股利分配政策，董事会多少人讨论，董事会的构成，独立董事的比例等，应对这类问题予以披露，让广大的投资者真实透过股利分配政策了解上市公司真是的财务状况，经营成果和现金流量情况。为以后的投资做正确的决策。

其二，完善法律环境，规范上市公司股利分配行为。首先，要求上市公司维持股利分配的稳定性，减少控股股东对公司股利分配的干扰。这样可以促使上市公司以股东利益和公司发展为重，认真制定包括长期股利分配政策在内的长远计划，并接受广大股东的监督。其次，强制信息披露透明化。对于当年不分配的上市公司，应要求在报表中详细披露不分配的原因；对于采用送股或转赠股本方式的上市公司，应要求在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况；对于申请配股的上市公司，应要求在配股方案中详细披露资金投入项目的可行性研究报告以及以前年度配股资金使用情况报告，减少配股资金投向的盲目性。

影响上市公司现金股利分配政策的因素很多，但是关键问题是解决好内部障碍因素外更多注重资本市场体制的不断健全与完善，这些都依靠政策的不断支持和更新。上市公司只有真实披露其股利政策情况，注重培育自身良好形象，才能不断扩大投资者对自己的信心。

［1］中国证监会（http://www.csrc.gov.cn）

［2］上海证券交易所（http://www.sse.com.cn/）（上海证券交易所市场资料2002，2003，2004，2005，2006，2008年1，2，3月份月报，中国公司治理报告2007）

［3］深圳证券交易所（http://www.szse.cn/）

［4］天则经济研究所网站（www.unirule.org.cn）