风险企业财务激励约束机制研究

王宗萍

（华中农业大学经济管理学院，湖北 武汉 430070）

一、引 言

风险企业是接受风险资本投入的创新型企业。风险企业一般成立时间较短，治理结构不健全，完善治理对于风险企业的成长至关重要。财务治理在公司治理中处于核心地位，[1]、[2]而激励约束机制是财务治理的内核。[3]财务治理实际上是通过设计企业的激励与约束机制，实现财务权利的合理配置，最终解决企业各利益相关者的利益冲突，特别是所有者与经营者的利益冲突。[4]、[5]风险投资家将风险资本投入到风险企业中，与风险企业家形成委托代理关系，风险企业家负责企业的日常经营管理，占有信息优势。当风险投资家与风险企业家的利益不一致时，风险企业家很可能利用自己的信息优势作出损害风险投资家的选择。为减少风险投资家与风险企业家之间的委托代理成本，解决委托人与代理人的利益冲突，风险投资家必须对风险企业家进行激励约束，这其中包括为实现财务权利合理配置的激励约束机制。

本文将风险企业中的财务激励约束机制分为货币激励约束和权力激励约束。货币激励约束包括风险企业进一步发展所需资金以及风险企业家个人收入；权力激励约束是指风险企业家财务管理权和控制权激励约束。

二、货币激励约束

1.收益分配机制

在风险企业中，风险企业家负责风险企业的日常管理，同时风险企业家一般是风险企业的创立者，持有较高的股份。相应地，风险企业家的总收益主要由两部分组成，一部分是日常经营管理风险企业所取得的劳动报酬；另一部分是风险资本投资后其所持有的风险企业股份的价值实现。收益的总和等于风险企业家所持股份价值加日常经营管理活动的薪酬。

委托代理理论认为风险报酬具有重要的激励约束作用。关于代理人的激励约束问题，委托代理理论有两个主要结论：第一，在任何满足代理人个人理性约束条件和激励相容约束条件并使委托人的预期效用最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分风险；第二，如果代理人为风险中性者，那么可通过使代理人承受完全风险的方法达到最优激励结果（威尔森（Welson），1969；罗斯（Ross），1973；格鲁斯曼与哈特（Grossman&Hart），1982；张维迎，1995）。因此，风险企业中，代理人风险企业家的报酬中必然含有风险报酬，当风险企业家的报酬全部变为风险报酬时，激励机制最优，风险资本的利益将达到最大。风险投资家为减少与风险企业家的代理冲突，广泛采用以股票赠与和股票期权为主要形式的报酬计划。因此，风险企业家的经济收益可以分为两部分：一是管理风险企业的薪酬收入，属于固定收益部分；二是新增股份的价值收益，这里称其为可变收益。当风险企业家经营达到事前契约的要求时，他得到的收益为固定收益与可变收益之和；反之，风险企业家只得到固定收益。风险企业家的可变收益激励约束通常反映在管理层的雇用条款和股份兑现条款中。管理层的雇用条款规定风险企业家获取与经营业绩相对应的股票赠予或股票期权，部分管理层雇用条款也制定惩罚那些经营业绩差的管理者，如撤换管理层等。[6]

风险企业家总收益的另一主要部分是所持风险企业的股份价值，这部分收益受持股数量和单位股份价值的影响。风险投资家通常以风险企业的经营业绩为依据来调整风险企业家所持股份的比例，从而实现对风险企业家的激励约束。①这种激励约束机制通过签订相机性条款来实现，风险投资家与风险企业家在签订投资契约中经常包含这一类条款。如果风险企业的经营业绩达到投资契约中规定的指标值时，风险企业家的持股比例增加。但当风险企业家不能完成投资契约中的业绩指标时，风险投资家的持股比例自动增加，风险企业家的持股比例减少。

2.风险资本供给机制

分阶段投资是在风险投资中广泛应用的治理机制，冈珀斯（Gompers）1995 年对795家获得风险资本的企业所作的实证研究发现，风险投资机构对企业的资本投入平均分为2.689个阶段。分阶段投资为什

么普遍存在？萨尔曼（Sahlman，1990）认为，分阶段注入资本是激励企业家努力实现业绩的最重要措施，因为在每一阶段之后，如果企业未达到特定目标，风险投资家就可以选择放弃项目。这种资本供给机制一方面是保护风险资本权益，控制投资风险；更重要的另一方面是依据风险企业家对风险资本迫切需要的心理，分阶段投入资本能对风险企业家产生有效的激励约束。风险资本投资的企业大多处于成长期，需要大量的资金，而风险资本是企业资金的主要来源。例如美国的风险投资约占高技术初创企业获取外部权益资本的2/3，是高新企业最主要的融资渠道。[7]创业者都是高新技术领域的专业人员，能够在该行业中获得一个较好的职位，可是他们之所以放弃相对稳定的工作而走向高风险的创业之路，是希望能够实现自己的创业理想。风险企业的发展没有达到风险投资家的期望，其拒绝供给资金是对风险企业家最大的惩罚。这就激发风险企业家为获取下一轮的风险资本而努力工作，可以在一定程度上防范道德风险。

三、权力激励约束

1.财务管理权

风险资本是权益资本和人力资本的结合，风险投资家不仅为风险企业提供资金，还积极参与风险企业的经营管理，提供增值服务，获取经营管理权尤其是财务管理方面的权力。国内外著名的风险投资机构都特别注重提供财务管理方面的增值服务和获取财务管理权（参见表1）。

硅谷最著名的风险投资机构凯鹏华盈(Kleiner Perkins Caufield&Byers，KPCB）的合伙人之一布鲁克·拜尔斯（Brook H.Byers）认为，风险投资家积极参与管理有以下利益：因为积极参与一家新公司的成长而得到很大的个人成就感；因为参与而得到商业和技术方面的磨练；如果需要突然更换管理团队，能发挥过渡作用，避免产生真空；对于特殊项目如兼并、薪资方案、高层人选等作出独立而审慎的判断；帮助新公司井然有序地安排私人股权募资；在公开上市前后跟投资界保持良好的沟通。[8]

表1 著名风险投资机构参与管理和增值服务的主要内容②

风险资本在投资风险企业前进行项目评估时，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资最重要的因素，在评估中给管理团队的素质赋予很大的权重。如著名的风险投资机构美国国际数据集团技术创业投资基金(IDGVC）投资的重要原则之一就是：拥有一支在启动和经营高科技企业方面有优秀业绩的管理队伍。③深圳达晨创业投资有限公司的投资标准之一是“看团队，团队占是否值得投资的比重达50%”。汉南、伯顿和伯恩（Hannan、Burton&Boarn，1999）通过对硅谷地区 100 多家科技风险企业的大量调研发现，在风险企业创立的最初20个月内，非创业者担任首席执行官（Chief Executive Officer，CEO）的大约只占10%。风险资本对企业进行投资，表明风险企业的管理团队得到风险投资家的认同，并且风险企业家被赋予更多的财务管理权。同时，风险投资家有权了解企业的经营过程，减少信息不对称，部分参与风险企业的管理。

但是，这种财务管理权的分配不是一成不变的。可能出现的情况是，企业的经营环境在不断地变化，原来的企业计划没有适时地进行修正，导致错失市场良机，企业竞争力下降，这时对企业财务管理权的争夺变得激烈，甚至出现风险投资家架空或更换管理层的情况。因此，财务管理权在风险企业中也存在状态依存性质。在企业发展顺利的情况下，风险投资家通常只是提供财务管理指导和咨询服务，规范财务管理工作；当企业出现危机时，风险投资家则积极介入企业管理甚至越俎代庖，在极端情况下甚至会撤换企业的首席执行官或者中止投资。

2.控制权

麦克利兰（Meclelland，1976）认为控制权是一种巨大的激励力量。控制权不仅能给拥有者带来一种满足感，而且还能为拥有者提供谋求私利的权力和机会。企业家的控制权对企业家的激励约束更具有根本性的决定意义，因为企业家获得经营控制权是企业家激励约束问题产生的前提，企业家的货币报酬和非货币报酬可以认为是对企业家运用经营控制权成果的回报。[9]

（1）风险投资契约中的控制权相机条款。风险企业控制权的重要特点在于控制权的相机性，即控制权配置是一个动态的过程，是随着风险企业经营业绩的变化而在风险投资家与风险企业家之间转移，当风险企业的经营业绩良好时，风险企业家获得较多的控制权，当风险企业经营业绩较差时，风险投资家获得控制权。[10]在风险投资契约中，规定出一些财务或者非财务的指标（参见表2），并且作为风险企业控制权调整的依据，可以引导风险企业家的行为，对风险企业家发挥激励和约束的作用。

以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，风险投资家通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权维持原状，若无法达成，则股权比例发生变化。其次是设立一系列渐进目标，每达成一个指标，股权发生相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现（周莹，2008）。除此之外，风险投资家还经常使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市，新战略合作的完成，新产品的面市以及企业店面的扩张等，涉及企业运营的多个方面。而另一方面，除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还可能以董事会席位变化等多种方式来实现控制权的转移。

（2）风险资本退出后的控制权隐形激励。风险投资家与风险企业家签订投资合同时，很多都把企业公开上市作为最终目标反映在契约中，这是对风险企业家的隐形控制权激励。公开上市是风险资本退出的重要方式之一，与其他退出方式相比较，公开上市方式表现为一种隐性激励机制，其含义是在风险企业公开上市的情况下，风险资本的退出可以提高风险企业家的控制力，同时风险投资家实现资本回报。[11]当风险企业实现公开上市后，风险投资家将可转换证券转为普通股，这种普通股与其他股东的股份同股同权，风险资本的特殊控制权包括董事会中至少有一个席位和有关重要决策的一票否决权不复存在。禁售期后，风险投资家将其持有的股份在证券市场上出售。布莱克和吉尔森（Black&Gilson，1998）研究发现，风险企业首次公开上市一年以后，风险投资家平均减持股份28%，联合投资中跟随风险投资家减持股份的速度更快。而风险企业上市后其融资能力更强，不再依靠风险资本。因此，风险资本家的控制权和影响力逐步减弱直至消失。这样，风险企业家可以获得三个方面的收益。首先风险企业家持有的风险企业股份流动性增强，可以随时变现获利；其次，风险企业上市表明风险企业家的创新能力、管理能力得到认可，风险企业家的声誉提高；最后，随着风险资本的退出，风险企业家增强自身的控制权，甚至恢复到风险资本进入前的水平，并且上市后股权更为分散有利于风险企业家保持对企业的控制，这种控制权带来的私人收益有时会超出单纯持股的财务利益。④

表2 国内风险投资控制权相机条款简单案例

四、研究结论

风险企业财务治理的目标是建立财务激励约束机制，实现财务权力在风险投资家与风险企业家之间的合理配置。风险企业中的财务激励约束机制，更多地表现为委托人—风险投资家对代理人—风险企业家的激励约束，这些激励约束机制主要表现为货币激励约束和权力激励约束两个维度。

货币激励约束机制包括收益分配机制和资金供给机制。风险企业家的总收益等于日常经营管理报酬与持股价值之和。风险投资家与风险企业家签订风险报酬契约和持股比例相机条款，以风险企业的经营业绩为依据决定风险企业家的日常经营管理报酬，以相机条款实现情况增减风险企业家所持股份比例，实现对风险企业家的激励约束。风险投资中普遍存在的分阶段资金供给机制，风险投资家视企业经营情况拒绝或继续提供企业后续发展所需资金，是对风险企业家有效的激励和约束。

权力的激励约束机制分为经营管理权和控制权的激励约束机制。风险资本的投资策略中都包含了提供财务管理等方面的增值服务，获取适度的企业财务管理权。投资初期，风险企业家负责日常经营管理，被赋予更多的财务管理权。但当企业的发展不能达到预期时，风险投资家则会介入更多的经营管理事务，甚至撤换风险企业家。风险投资家通过签订控制权的相机条款，使得控制权随风险企业经营成果的变化而在风险投资家与风险企业家之间转移。同时，风险资本以通过上市方式退出为目标，激励企业家尽职工作，实现成功上市后重新获得风险企业更多的控制权。

注释：

①股份的相机性条款正如下文所探讨的，也对风险企业的控制权产生重大影响。

②根据各风险投资机构网站资料整理而得。

③资料来源于http：//www.idgvc.com/chinese/join.htm。

④创业者之所以放弃相对稳定的工作而走向高风险的创业者道路，很大程度上是基于对“控制”权力的个人价值的追求。

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