我国中小企业境外上市问题分析

西南财经大学金融学院 高婧扬

1 我国中小企业境外上市现状

由于我国中小企业一直面临融资渠道狭窄的难题，近年来，国内部分中小企业掀起了一股海外上市的浪潮。中国企业境外上市源于20世纪90年代，1993年青岛啤酒在香港挂牌上市，成为中国在海外上市的第一家企业。随后，民企纷纷跟进，活跃在香港、纽约、新加坡等海外资本市场。

从海外上市模式来讲，中国企业最为常见的境外上市模式是新股首发上市首次发行(IPO)和反向收购(RTO)。 国有企业境外上市大多采取IPO 模式，而对于中小民营企业而言，往往更青睐于反向收购模式。随着我国对外开放程度的逐步加大，我国中小企业境外上市呈现出了持续快速上升的趋势。

2 中小企业境外上市的动机分析

这些中小企业“扬帆远航”，到海外市场寻求融资机会的动因主要有以下几个方面：

2.1 境内融资渠道狭窄，融资数量短缺

从融资模式上看，企业的融资模式分为内源融资和外源融资。由于内源融资无法企业满足较大规模资金的需求。所以，企业一般都尽力争取外源融资。

外源融资又分为债权融资和股权融资。债券融资方面，由于中小企业普遍存在财务信息公开性差、信息披露机制不健全的情况产生严重的信息不对称，出现了银行和其他金融机构间“惜贷”现象。股权融资方面，由于国内资本市场发育不完善，中小企业上市都会面临很高门槛，同时，除了需要接受严格的审批程序外，境内上市需要审批的时间也很长，而且最终能否上市的不确定性因素也较多，这使得中小企业很难通过股权融资筹集资金。

若这些中小企业在境外上市，由于海外市场资本市场发育比较成熟，使得企业无论是从上市时间境外进行反向收购一般只需3～9个月，若收购仍有业务运营的壳公司只需半年以内、上市费用以及上市成功的保障上也都有一定的优势，这些对于企业来说都是有利的。

2.2 境外上市可优化公司治理结构，树立自身品牌

境外资本市场发展比较成熟，已形成了一套有效的法制约束机制个规范体系，会使境外上市的国内中小企业按照海外交易所规定的公司治理规范进行公司治理结构的优化以及完整真实的信息披露。同时，国际市场和引进的战略投资者的监督，也会对这些中小企业的公司治理结构和管理水平等方面有很大程度上的促进作用。这样，既有利于规范公司行为，也优化了公司的治理结构。

此外，通过媒体广告对境外上市企业的频繁报道，以及国内外投资者和新闻媒介的高度关注，还可以提升企业在世界范围内的声誉，提高企业的品牌形象和核心竞争力。

2.3 境外上市受到政府的鼓励

近年来，中国政府对于国内民营企业“漂洋过海”的行为采取了积极的态度。例如：从2003年4月起，中国证监会不再对“涉及境内权益的境外公司”在境外上市出具“无异议函”。同时，在2004年1月，国务院公布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中也明确表示：“中国政府将积极利用境外资本市场，支持符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。”此外，中国的证监会还通过简化一些不必要的行政审批手续等手段来逐步的放宽国内民营企业海外上市的程序。

3 主要境外市场的利弊分析

如何合理地选择上市地点，对于那些想要“漂洋过海”的国内中小企业来说有着极其重要的意义，因为，上市地点的合理选择不仅关系到这些企业上市的成功与否，而且也影响其在境外上市发行价格的确定、企业收益与成本费用的平衡以及公司今后的发展。因此，对于这些想通过境外上市获取资金的中小企业，更应该对海外各个市场的优势和劣势有一个深刻的认识，并结合自身的特点来进行选择。表1列出简述了香港、美国和新加坡三个市场各自的优势劣势。

表1 香港、美国和新加坡各自的优势、劣势

通过表1可以看出，美国资本市场更加成熟规范，企业的流动性和股价上行的空间较大，加上美国投资者对于高科技股的追捧使得美国资本市场上的市盈率高于香港和新加坡，这会加剧企业融资的成本。同时由于美国资本市场证券监管及其严格，加上中美两国异域文化差异，使得中小企业在美上市的数量逊色于香港；对于新加坡市场来说，虽然其资本市场较美国而言有着较低的上市成本，且和境内文化差异差别不大，但从综合实力上来看，新加坡市场不及香港和美国市场。

多年数据表明，香港市场已经成为国内中小企业海外上市的首选，这主要有以下三点原因：第一，香港与美国、新加坡相比，有着优越的地理位置，“近水楼台”特点是其最独特的优势；第二，因为与大陆毗邻，香港与内地具有相近的文化背景，同时语言上的相亲性使得更容易沟通；第三，香港市场在为中国企业上市服务方面，已经累积了丰富的服务经验。其中，很大一部分在美国、新加坡上市的中国企业的中介团队是来自于香港的。

4 中小民营企业海外上市存在的弊端

4.1 不能利用境内上市所享有的“天时地利人和”的优势

首先，从地理文化方面来说，境外上市存在着较大的文化差异，加上语言交流上的障碍，使得监管者、投资这媒体和股东大会之间的信息交流不够充分。其次，境外投资还需要考虑外汇管制和汇率波动的风险，这也是中小企业的境外融资需要面临的一个重大风险。最后，由于对海外资本市场运作、监管的不熟悉，使得这些企业承担了在境内上市所不需要的聘请投资机构的费用，这加大了企业的上市成本。

4.2 对境外上市的意义缺乏足够的认识

这些“漂洋过海”的中小企业沿袭国内资本市场“上市圈钱”的思维，使得其境外投资往往缺乏较为长远的企业发展战略，仅仅满足一时的融资需求。但是，大多数境外资本市场的各种上市费用远远高于境内上市的费用。主要表现在：一是中介费用，境外上市需要选择良好的中介机构，这免不了付出高昂的中介费用；二是IPO中达到信息披露所要求的费用也是相当高昂的；三是即使企业上市成功，之后的维持成本也不低。如为了维持形象需要的广告宣传费用和上市后定期和临时的信息披露费用。

因此，这些要在境外上市的中小企业在上市之前若仅仅是带着“圈钱”的思想上市，则很难通过境外资本市场严格的监督、审核，同时每年所必须支付的高额的各项费用，也会让这些企业“得不偿失”。

4.3 企业的信息披露不规范

国内中小民营企业海外上市中最常见的一个问题就是对于境外上市信息披露准备的不充分。中小企业本身就存在着财务信息的不透明和失真的问题，因此，当这些中小企业决定进行境外上市，其面临的最大一个障碍就是财务信息的缺失，这会导致很多企业在上市前都不能及时准备和提供符合相关要求的披露材料，这将直接影响企业上市的成功与否、上市的时间、进度、以及上市后的价格确定。同时，在一些对临时性事件的披露方面，由于地域、文化、语言等差异的影响，也会造成相关信息的披露困难。

4.4 造成国有资产的流失，加大宏观调控的难度

中小民营企业境外上市普遍会存在IPO定价过低的问题，而IPO定价过低意味着国有资产被低估和贱卖，最直接地影响就是导致了国有资产的流失。据相关数据统计：香港上市，主板低于境内主板28.8%；新加坡上市，主板低于境内主板45.1%。这些数据都说明，海外上市会严重低估企业价值，造成严重的国民财务流失。同时，境外企业每年进行的分红派息也会导致大量的利润外流。

另外，企业境外上市后，由于资金的全球流动，可能将境外资本市场的不确定性和风险传到国内，这不仅加大了本国资本市场的不稳定性，也加大了政府宏观调控的难度。

5 推进我国中小民营企业境内外上市的对策与建议

5.1 结合企业自身状况和独特优势选择境内上市

我国政府近几年加大了对于中小企业融资的支持。2009年8月，国务院明确提出：在缓解中小企业融资方面，除了加大信贷扶持力度外，应该加快创业板市场建设，增加中小企业直接融资规模。2009年10月30日，创业板股票在深圳证券交易所首次上市。这为我国中小民营企业提供了更广大的融资平台和更多元化的融资渠道。因此，中小企业应结自身情况，充分利用境内“天时、地利、人和”的因素，选择在境内进行投资。

5.2 增强境外上市认识，指定企业整体发展规划

中国中小民营企业应该认识到，无论境内上市还是境外上市只是一种融资手段。所以，并不是每一个企业都适合境外上市的。企业应该从自身的实际经营状况、财务状况和现金流等因素出发，认真对境外上市的收益与成本费用进行权衡，做出最有利于自身的融资战略。因此，应首先指定整体的发展规划，明确资本市场在企业发展规划中所起到的作用，然后再相应选择符合自己的融资手段。这样，企业进行境外融资时才能更加规范、科学和合理，才能实现企业的持续发展。

5.3 重视信息披露

信息披露直接影响企业上市的成功与否、上市的时间、进度、以及上市后的价格确定。境外资本市场上对上市公司的信息披露都十分严格，因此，如何提高信息披露的及时性、完善性和准确性是每一个想要“扬帆远航”企业需要重视的一个严重问题。

5.4 完善我国资本市场，降低国有资产流失

我国资本市场存在上市高门槛，审批时间长，信息披露缺乏统一性等问题，使得国内大多数中小民营企业“望而却步”。因此，要挽留住部分的优质中小企业，就应该逐步完善我国资本市场，降低国有资产的流失。主要有以下几种手段：第一，力求简化审核程序和审核时间，因为对于企业来说时间就是金钱；第二，适度降低政府干预，减少股票发行上的行政阻力；第三，建立健全规范的信息披露制度，降低企业与监管者、投资者的信息不对称。

[1]王永邦.浅议国内企业海外上市利弊[J].知识经济,2010(8).

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